正文

《宏觀看配置》系列報告，旨在探討大類資產配置之“道”。大類資產配置有“道”有“術”。其中，“道”是分析決定底層資產收益的宏觀因素，“術”是探討配置組合構建的技術因素。我們的《宏觀看配置》系列報告，旨在探討大類資產配置之“道”。在5月4日，我們推出了《宏觀看配置》系列報告的第一篇——《國內外形勢的五個變化與資產配置方向》。這篇報告，我們基於對全球經濟、美聯儲政策、中美利差以及國內經濟與政策的獨特判斷，認為要看空A股、債券和大宗，看貶人民幣，認為現金最好。到5月底，我們看到在各類資產中，股票、債券是下跌的，人民幣出現貶值，大宗價格上漲，貨幣型基金實現正收益。除大宗略有上漲外，其它判斷基本是對的。

強美元週期的資產配置問題，開始被投資者關注。最近幾個月，美元一直在走強，從2月16日低點88.6摸到95，升值7%左右。如果美聯儲穩步加息的方向不變，強勢美元可能會有新的開始。如果強美元持續下去，這無疑會對全球政治經濟形勢、進而資產價格表現產生重要的影響。作為投資者，最關心的是在這個週期中，資產應該如何配置。本篇報告從歷史比較的角度，分析強美元週期中的全球資產配置問題。

以美元指數衡量，1970年以來美元有三次大的升值週期。分別是：1980年7月至1985年2月，持續56個月左右，美元指數上漲87.2%；1995年4月至2002年2月，持續71個月左右，升值45.8%；2011年4月至2016年12月，持續69個月左右，美升值41.7%。這三次美元升值，從幅度來看都在40%以上，從持續時間來看都在4年以上，時間長、幅度大。美元的這種變化，必然會影響各類資產價格。

我們統計了三次美元升值期間，股票、債券、大宗商品和貴金屬等大類資產的表現。

全球股票：發達國家牛市，新興國家熊市。在三次美元上漲週期中，我們看到，以MSCI指數衡量，發達市場和新興市場走勢不同。發達市場都出現比較大幅度的上漲：從前到後的三次升值週期中，MSCI發達市場分別上漲34.2%、44.5%、26.1%，而發達市場中美國、英國、法國、德國、日本大部分都實現上漲，僅日本在1995.04-2002.02期間下跌37%。但與此同時，新興市場表現不佳。在有數據的後兩次強勢美元期間，即1995.04-2002.02、2011.04-2016.12，MSCI新興市場分別下跌25.8%、28.4%。

全球債券：發達市場牛市，新興市場漲跌不一。在債券市場，我們看到，全球發達國家和新興國家表現完全不同。其中，發達市場如美英德法日以上漲為主，除了1980-1985年期間的美國外。而新興市場則表現分化，我國觀察的信息國家基本是三次美元升值期間有漲有跌，只有阿根廷在三次強美元期間利率都是上市。

大宗商品、貴金屬整體下跌。就全球大宗商品來看，以下跌為主。比如，三次強美元期間，CRB原材料分別下跌11.5%、35.0%、20.4%，WTI原油價格是下跌8.7%、上漲6.7%、下跌52.8%。貴金屬方面，三次強美元期間全部下跌，分別下跌53.4%、23.5%、26.3%。

總結三次強美元期間全球資產表現，我們發現：大宗商品和貴金屬基本都是下跌；對股票市場而言，發達國家是牛市，新興市場是熊市；對債券市場而言，發達國家是牛市，新興國家漲跌不一。以發達市場看，三次強美元期間都出現“股債雙牛”的格局。如果再考慮大宗下跌，則是出現“股債雙牛+大宗熊”，這和2014-2015年的中國何其相似。既然強美元期間資產價格表現如此有規律，那麼是不是可以照此去預測未來呢？

同樣的強美元，但是不一樣的宏觀背景

我們說，未必。雖然是同樣的強美元，並幾乎具有同樣的資產表現，但背後的宏觀邏輯不同。不同的宏觀邏輯決定了資產價格的相應表現。我們不僅要去看強美元期間的資產表現，還要去分析資產表現背後的宏觀驅動，才能真正把握強美元期間資產價格變化的真諦。

1980-1985年的強美元，起始於拉美危機，強勁美國經濟續血。在1980-1985年的強美元期間，美國經濟並非是一番坦途。1983年之前，高通脹困擾美國經濟，為馴服通脹，美聯儲持續加息，基準利率最高達到16.8%（1982年3月）；在高通脹、高利率衝擊下，1982年美國GDP連續4個季度下滑。之後，通脹回落，美聯儲開始進入降息之途，美國經濟見底回升，失業率下降。單從美國經濟來看，1983年之前不支持美元升值。但是匯率是相對價格。1982年墨西哥爆發債務危機，並向其他拉美國家蔓延，金融市場發生較大波動，並向實體經濟蔓延。以人均GDP增速來看，低收入國家向下，高收入國家向上。這開啟了美元升值之路。而隨著美國經濟回升向上，低收入國家增速繼續向下，美元上漲也就一帆風順。因此，1980-1985年強美元期間的全球宏觀形勢是：1983年前美國經濟疲弱、通脹高企、緊縮貨幣，拉美爆發債務危機；1983年後，美國經濟回升，通脹往下，美國放鬆貨幣，債務危機繼續。可以說，這次美元升值起始於拉美危機、而強勁美國經濟為之續血。

1995-2002年的強美元，起始於強勁美股經濟，東亞危機接棒。1995-2002年期間的強美元，也分為兩個階段。2000年科網泡沫破裂前，美國高增長、低通脹、低失業、利率穩定，以美國為代表的高收入國家與低收入國家人均GDP增速走勢相反，前者往上，後者往下，強勢美元由此開啟。2000年科網泡沫破裂後，雖然美國經濟開始往下，但失業率並沒有上升，通脹也基本穩定，美聯儲的降息行為穩定了美國經濟，相對表現好於發生了東亞金融危機的全球其他經濟，強勢美元得以維持。因此，1995-2002年全球宏觀背景：前半段經濟基本面強勁，通脹穩定，貨幣政策穩定，後半段東亞危機以及科網泡沫破裂，經濟下行，美國放鬆貨幣。

2011-2016年的強美元：一直受穩步復甦的美國經濟支撐。2011-2016年期間，美國經濟在經歷次貸危機和美聯儲零利率及量化寬鬆政策後，穩步復甦，失業率從10%高位緩慢下降，通脹則保持在較低水平，離2%目標較遠，零利率貨幣政策得以保持。在2015年12月，美聯儲才開始加息進程。這一階段，受中國產能過剩及投資下滑的影響，新興經濟體經濟表現相對較弱，而歐洲經濟則因為債務危機表現不佳。因此，美元強勢起始於並受支撐於相對穩健的美國經濟。2011-2016年全球宏觀背景：經濟整體疲軟，通脹下行，貨幣政策寬鬆，美國經濟相對一枝獨秀。

綜合來看，三次強美元，通脹、增長及貨幣政策各不相同。但總結下來，仍有三點共同特徵：一是美國經濟相對全球經濟尤其是低收入經濟體表現更好；二是其他經濟體經濟或金融系統發生危機，或具有高度不確定性；三是美聯儲採取了正確的貨幣政策，即在經濟過熱時緊縮，在經濟下行時放鬆，穩定了美國經濟及金融系統。這樣，相對優秀的美國經濟、相對穩定的美國金融系統，促成了全球資金向美國的流入，從而形成了強勢美元。那麼，這些因素是如何決定期間的資產表現呢？ 

在上面一部分，我們分析了三次強美元背後的宏觀形勢，發現每次宏觀特徵都不一樣。我們知道，宏觀邏輯是大類資產表現的核心。那麼在這三次強美元期間，不同的宏觀特徵，是如何影響全球資產表現呢，從中我們又能獲得什麼啟示呢？

1980-1985年：發達國家“股債雙牛+大宗下跌”並非2014-2015年中國的預演。在1980-1985年強美元期間，我們看到全球資產價格表現是：債券上漲、股票上漲、大宗下跌、貴金屬下跌、非美匯率貶值。在2014-2015年之前，我們還沒有“水牛”的概念，因此無法理解“股債雙牛+大宗下跌”。但是在1980-1985年的發達市場，卻出現了“股債雙牛+大宗下跌”。這是2014-2015年中國的翻版嗎？我們說，雖然資產價格表現一樣，但背後邏輯卻完全不同。如上分析，1980-1985年的美國經濟，在1983年之前因為高通脹和高利率而疲弱，但1983年1季度開始即進入向上階段，並持續到1985年。強勁的經濟是股市上漲的基礎。與此同時，通脹下滑為貨幣放鬆創造條件，我們看到利率持續下降，這在分母端為股市提供了新的動力。同時，這也創造了1982年之後美國債券的牛市。因此，雖然我們看到1980-1985年統計上的債券利率上行，但這只是因為1980年較低的利率基數。而在美國及發達國家經濟強勁的情況下，大宗商品的下跌，更多是因為第二次石油危機在1970年代末80年代初造成的高基數導致的。所以，在經濟上行階段出現的債券牛市和大宗下跌，與2014-2015年的中國不同。當時中國實體經濟下行，產能過剩，寬鬆的貨幣政策推動了債券牛市，同時也在分母端支撐了低估值的A股市場，而大宗的下跌則是和實體密切相關。貴金屬方面，黃金與白銀在下跌；匯率方面，除美元外基本都在貶值，無論發達經濟體還是新興經濟體。

1995-2002全球資產：債券整體牛市，股票分化，大宗下行。在1995-2002年的強美元期間，我們看到，債券市場方面，美國、英國、法國、德國、日本、新加坡、澳洲、印度等債券市場都是牛市，僅韓國利率上行（見圖表5）；股票方面，MSCI發達市場上漲44.5%，MSCI新興市場下跌25.8%。大宗方面，原油略有上漲（6.7%），CRB原材料下跌35.9%；貴金屬方面，黃金和白銀都在往下。匯率方面，基本都在貶值。

1995-2002年間的債券牛市、大宗往下和發達市場股票牛市、新興市場股票熊市的格局，是和宏觀經濟以及亞洲金融危機有關。在整個1990年代，美國新經濟帶領全球向上，但1998年亞洲金融危機改變這一趨勢，再加上2000年美國科技股泡沫破裂，全球經濟開始往下。受此影響，全球的貨幣政策開始轉向寬鬆，這推動了債券市場牛市，但亞洲部分經濟體為了抑制資本外流而提升利率，如韓國，導致這些國家債券表現較差。在全球經濟格局中，發達經濟體整體更穩健，而新興經濟體則受金融危機拖累而掉入泥淖。發達市場利率下行而經濟相對更好，新興市場是危機中心，這導致了發達市場和新興市場股票走勢的分化。而全球經濟在1998年後往下走，改變了大宗商品的供求關係，整體價格是在下跌。因此，1995-2002年期間的資產價格表現，完全是宏觀邏輯的結果。 

2011-2016年：債券牛市、股票分化，大宗熊市，貴金屬熊市。2011-2016年間，全球債券市場牛市，發達經濟體、大部分新興經濟體利率都在往下；股票市場方面，發達經濟體牛市，美國三大指數、德國和日本上漲超過50%，英國和法國上漲18%左右；新興市場整體下跌，MSCI新興市場下跌28.4%，俄羅斯跌幅達到46%。大宗商品與貴金屬都是熊市，黃金下跌26%、白銀下跌56%，原油下跌52.8%，CRB工業原材料下跌20%。匯率方面，除墨西哥、巴西外，匯率都在貶值。2011-2016年間債券、股票和大宗的走勢，也是宏觀邏輯的外在體現。2011年之後中國經濟進入中期的去產能階段，經濟持續下行，惡化了中上游供求關係，這拖累了以中上游原材料加工和出口為主的新興經濟體。與此同時，發達經濟體中美國次貸危機基本結束，量化寬鬆以及零利率的貨幣政策培育增長動力，歐洲市場債務危機基本在結束，但歐美經濟前景不確定。受產能過剩影響，新興經濟體進入通縮，發達經濟體通脹走低，復甦不穩定。因此，反應到資產市場上，債券受通縮以及經濟下行影響，全球牛市；股票方面，發達市場危機結束、經濟復甦、利率走低，是牛市格局，而新興市場受經濟拖累整體下跌；大宗商品受中國影響而走熊；貴金屬需求端受經濟影響，價格端受美元走強影響下跌。

總結來看，三次強勢美元期間，全球大類資產價格表現大同小異。這可能會給大家一種有規律可尋的印象。但經過對三次強勢美元期間宏觀經濟背景，以及不同資產價格表現的分析，我們發現，雖然表面現象可能相同，但背後的邏輯卻完全不一樣。這正應了那句話，歷史可能會重演，但不會簡單重複。

對資產價格而言，強勢美元期間，美元匯率確實會影響資產表現，比如美元計價的原油、黃金，比如美國的股票和債券市場會因資金流入而上漲。但我們認為，強勢美元可能只是加分項，即在這些資產價格方向已經確定的情況下，強勢美元加劇了它在固有方向上的趨勢。比如，發達國家尤其是在強美元期間美國股票牛和債券牛，難到僅僅是因為強勢美元帶來的資金流入所推動的嗎？我們講，肯定不是，一定是美國經濟自身運行的結果，強勢美元只不過強化了它的牛市方向。

往前展望未來，如果強美元能夠持續，是否還會出現發達國家股債雙牛、新興市場股票熊市、大宗商品和貴金屬下跌的格局？拭目以待。