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財經快訊
摩根大通語出驚人:脫歐是義大利最好的選擇
日期
2018-06-08
資料來源:華爾街見聞
 
作者: 廖志鴻
 
2018-06-07 21:55
意大利近乎絕望地在歐元體系內尋找脫困的方法:債務違約、內部緊縮、私人部門參與債務減計,要麼行不通,要麼杯水車薪,似乎只剩“脫歐”這一條路了。

上週,意大利危機惡化,意大利國債收益率爆炸式增長,引爆國際金融市場,差點讓歐洲“心臟病”發作。

雖然意大利政局目前暫時趨於平靜,但歐洲上空依舊籠罩著似曾相識的恐慌:新的民粹主義政府將以“脫歐”相威脅,迫使歐盟在預算支出上作出讓步。

如果真的“脫歐”,意大利得失如何?摩根大通從財務角度,對意大利“脫歐”利弊進行分析,得出的結論是:“脫歐”是意大利最好的選擇。

意大利“脫歐”攔路虎: Target2負債

意大利“脫歐”繞不開的話題,是創紀錄的Target2餘額。

2017年1月,歐洲央行行長德拉吉在致歐洲議會議員的一封信中出人意料地承認:一個國家可以離開歐元區,前提是先跟歐洲央行把賬結清了。

德拉吉信中的“賬”指的就是:Target2餘額。它代表了歐元區對任何潛在退出者的影響力。

Target2全稱是第二代泛歐實時全額自動清算系統(Trans-European Automated Real-time Gross settlement Express Transfer system),用於為歐元體系各國提供大額交易清算服務。

Target2餘額反映了歐洲各國Target會員央行資金,在歐元體系內部的跨境支付情況。

對某個國家來說,正值表示淨債權,負值表示淨債務,各國的Target餘額加起來為0。

Target正餘額總額規模越大,說明歐元體系內資金流動越不平衡。

通過將退出歐元區的代價和Target2餘額掛鉤,德拉吉“提醒”歐洲的民粹主義政客:和過去相比,退出歐元區或者“脫歐”將是困難的,而且代價更是不菲,因為自歐洲央行實施QE(量化寬鬆)後,Target2餘額持續上升,創下歷史新高。

QE之後 意大利“賠了夫人又折兵”

2015年歐洲央行實施QE引發的資本跨境流動,導致Target2餘額再次爆炸,並創下歷史新高。

國際清算銀行認為,2015年以來Target2餘額總額規模不斷擴大,性質和2010-2012年不同,它不僅是QE的技術性後果,也反應了投資者的偏好。

在2010-2012年歐債危機期間,Target2餘額爆炸性增長,是因為缺乏融資市場,導致歐元區邊緣國家的銀行只能利用央行流動性代替私有資本來源。

2015年以來Target2餘額的擴大,更多是因為投資者對QE政策的反應,引發的跨境資本流動。

摩根大通給出了具體例子:

意大利央行通過其QE計畫,利用一個德國的賬戶,從一家德國或者英國銀行購買債券,這種資金流動會導致意大利央行Target2赤字上升,德國央行Target2餘額增加。

或者,意大利央行向一名國內投資者購買債券,但是這個投資者可能又用這筆收益購買一項外國資產,意大利央行同樣在歐元體系內積累債務。

在這兩種情況下,意大利央行QE項目創造的流動性,並沒有留在意大利境內,而是流到了德國或者其他國家。

根據歐洲央行的數據,各國央行在QE政策下買入的絕大多數債券,並非本國交易對手出售,大約一半的購買量購自歐元區外部的交易對手,其中大部分交易主要通過德國央行進入Target2支付系統。

換句話說,由於投資者的偏好,2015年以來歐洲央行QE創造的過剩流動性,並沒有留在歐元區邊緣國家,而是流向債權國,如德國,流動性充斥更多。

這恰恰和歐洲央行行長德拉吉向決策者和公眾描繪的歐洲央行QE藍圖背道而行:

歐洲央行QE旨在提振歐元區邊緣國家,而不是核心國家,因為歐元的固定利率已經有效地補貼核心歐洲出口商,使核心國家獲益,代價則是邊緣國家在貨幣貶值中絕望。

流動性沒留下,那麼什麼留在了意大利的賬戶上呢?Target2債務!

目前,意大利Target2赤字歐元區第一,為-4260億歐元;緊隨其後的是西班牙,Target2餘額為-3770億歐元。德國是在Target2體系中最大的債權國,有近1萬億歐元應收賬款。

 

 

 

Target2餘額擴大的本質儘管不同,但Target2負債仍是一國退出歐元區的代價,當然前提是該國計畫履行這一不成文的義務。

摩根大通指出其中存在的一個爭議:假如一個打算退出歐元區的國家,大概率對外債務將違約,並已準備重新定價其貨幣,推卸其在Target2中的債務,那將如何?

畢竟,歐元體系內Target2的債權和債務沒有擔保,而且任何脫離歐元區的國家在放棄使用“共同貨幣”時,如果決定和歐洲“老死不相往來”,幾乎將不會遭受什麼損失

在這種情況下,某個債務國退出歐元區,將意味著德國等債權國承擔包括匯率上升等在內的更多成本。

歐元區還有兩種“套路”給意大利解套

在歐元區框架內,意大利債務危機有解決的可能性嗎?

在一個貨幣聯盟內,成員國央行通過貨幣貶值和債務貨幣化,來緩解債務問題是不可能的,除非和歐盟“離婚”。

那麼,一個國家實際上有兩種選擇:違約和內部緊縮。

  • 方案一:債務違約

希臘對這兩種方案都已經有過嘗試:2012年通過私人部門參與的債務重組(PSI),以及內部緊縮:工資雪崩,經常賬戶餘額持續上升。 

據摩根大通計算,各種希臘違約(在技術上也稱為私人部門參與),為希臘提供了約670億歐元或33%的國內生產總值淨債務減免,但正如國際貨幣基金組織定期提醒那樣,希臘債務佔GDP比仍然是不可持續的。

如果將希臘的PSI模式應用到意大利身上,那麼對非本國居民持有的淨債務減免將僅為2670億歐元,或佔其國內生產總值的15%。換句話說,對違約債務削減的這種成本/收益分析表明,希臘模式對意大利來說相當沒有吸引力。

當然,人們可以想像一個比希臘PSI模式更廣泛的債務重組,但這樣的選擇肯定會導致談判或保持自主性更加艱難,也會帶來更大的法律挑戰。

此外,對於意大利而言,相關債務要高出幾個數量級,套用希臘模式幾乎是不可能的。

與此同時,意大利通過債務違約的方式減輕債務負擔不可行的另一個原因是:大量債務由本國投資者持有。

按照摩根大通的說法,歐元區邊緣國家出現了所謂的“債務國內化”,這也被認為是它們國際收支狀況改善的表現之一。一方面,這使得外國銀行大幅降低對意大利的風險敞口。

但同時,摩根大通指出了經常被忽略的現象:

當大多數債券由本國投資者持有時,通過私營部門參與(PSI)減輕債務對於邊緣負債國家來說,不太有吸引力。

換句話說,如果外國債權人數量少得多,而且對你自己的人口影響最大,那麼主權債務違約就不那麼實際了。正如摩根大通所言,“這縮小了一個國家在貨幣聯盟內調整其經濟的選擇”。

  • 方案二:內部緊縮

因此,如果沒有從違約中獲利,意大利只剩下一個調整方案:內部緊縮。 

不幸的是,正如摩根大通計算的那樣,這種內部緊縮在意大利並沒有很好地被執行。 如下圖所示,它顯示了單位勞動力成本,經常賬戶餘額的變化,和2009年以來的失業率。 

 

 

 

希臘和愛爾蘭迄今為止做出了最大的調整,單位勞動力成本和經常賬戶赤字實現了最大規模的下降,而意大利自2009年以來單位勞動力成本卻出現上漲。

換句話說,自雷曼危機十年來和歐元債務危機六年來,以及意大利的勞動力成本調整還沒有開始,如果確實如此,可以說意大利麵臨著長期以來從未見過的政治危機。

綜合起來看,迄今為止缺乏內部緊縮以及希臘式PSI缺乏吸引力,使得意大利在歐元區內部進行調整的選擇有限。

意大利“脫歐”財務成本/收益全景圖

如果意大利最終選擇“脫歐”,除了Target2餘額外,意大利還要承擔哪些潛在成本,或者有哪些收益?

  • 淨國際投資頭寸

摩根大通指出,Target2餘額僅是一個國家淨國際投資頭寸(NIIP)的一個組成部分,即一個國家的外部金融資產總額與負債之間的差額。所以,Target2負債,只反映了債務國退出歐元區時,所面臨的部分國際債權或債務。

事實上,更廣泛的指標——歐元區國家的淨國際投資頭寸,與Target2不平衡相反:意大利離開歐元區給債權國造成的損失,遠遠小於西班牙。

 

 

 

截至去年年底,西班牙的淨國際投資負債接近1萬億歐元,幾乎是其Target2負債的三倍。相比之下,意大利的淨國際投資負債規模小得多,去年年底僅為1150億歐元,約為4260億歐元Target2負債的四分之一。

摩根大通稱,意大利較低的淨國際投資負債,是因為2012年歐債危機以來該國經常賬戶盈餘持續增長,以及和西班牙相比危機前意大利經常賬戶赤字較小,多年積累的對外資產多於西班牙,因此總體上應該能夠更好地償還其對外負債。

換句話說,雖然意大利和西班牙的外部負債總額相似,但從淨外部負債的角度來看,意大利退出歐元區對債權國的威脅,要比西班牙退出歐元區小得多。

  • 經常項目賬戶盈餘

另一方面,經常項目賬戶盈餘,理論上也使意大利相對於經常賬戶赤字國,更容易退出歐元區。這是因為,債務國的經常賬戶赤字越高,這個國家的退出成本就越高,因為在退出之後,經常賬戶赤字將不得不突然關閉。

同樣地,債權國經常項目順差越高,退出成本就越高,這是由於貨幣升值潛力較高。在這個度量標準中,意大利大致處於適中的位置,如下圖所示:

 

 

 

最重要的是,由於意大利經常賬戶順差比較可觀,它從歐元區退出的自身所付的代價應該相對較小。

不僅是意大利,除希臘外,所有歐元區邊緣國家去年都有經常賬戶盈餘,這與歐債危機爆發之前2009-2010年巨額經常賬戶赤字相比,發生巨大變化。而且,下圖表明,邊緣國家的國際收支狀況明顯改善,經常賬戶盈餘對GDP的佔比已經接近核心國家。

 

 
 

 

在決定“退歐”的那一刻,意大利巨額的Target2債務存量就立即變成不需要進行償還的自有資產,同時再考慮到“退歐”恢復使用里拉後,意大利出口增加,經常賬戶盈餘也會飆升,這些都會成為意大利所面臨的民粹主義要求退歐的壓力的來源。

不過,摩根大通同時指出,有關意大利“脫歐”的分析不應過分樂觀。

2015年希臘的例子已經明確說明,通向“脫歐”的道路不會簡單,歐盟和歐洲央行都不會不戰而降。

同時,上週市場的劇烈反應體現出退出歐元區的其他潛在成本,它可能引發更廣泛的危機,並且如果希臘劇本重複,意大利“退歐”則可能會受到資本控制。

如果意大利出現2015年夏季希臘的情況,大量儲戶恐慌性地聚集在意大利銀行門口擠兌,那麼人們可以告別歐元和歐洲的實驗。

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