上週，意大利危機惡化，意大利國債收益率爆炸式增長，引爆國際金融市場，差點讓歐洲“心臟病”發作。

雖然意大利政局目前暫時趨於平靜，但歐洲上空依舊籠罩著似曾相識的恐慌：新的民粹主義政府將以“脫歐”相威脅，迫使歐盟在預算支出上作出讓步。

如果真的“脫歐”，意大利得失如何？摩根大通從財務角度，對意大利“脫歐”利弊進行分析，得出的結論是：“脫歐”是意大利最好的選擇。

意大利“脫歐”攔路虎： Target2負債

意大利“脫歐”繞不開的話題，是創紀錄的Target2餘額。

2017年1月，歐洲央行行長德拉吉在致歐洲議會議員的一封信中出人意料地承認：一個國家可以離開歐元區，前提是先跟歐洲央行把賬結清了。

德拉吉信中的“賬”指的就是：Target2餘額。它代表了歐元區對任何潛在退出者的影響力。

Target2全稱是第二代泛歐實時全額自動清算系統（Trans-European Automated Real-time Gross settlement Express Transfer system），用於為歐元體系各國提供大額交易清算服務。

Target2餘額反映了歐洲各國Target會員央行資金，在歐元體系內部的跨境支付情況。

對某個國家來說，正值表示淨債權，負值表示淨債務，各國的Target餘額加起來為0。

Target正餘額總額規模越大，說明歐元體系內資金流動越不平衡。

通過將退出歐元區的代價和Target2餘額掛鉤，德拉吉“提醒”歐洲的民粹主義政客：和過去相比，退出歐元區或者“脫歐”將是困難的，而且代價更是不菲，因為自歐洲央行實施QE（量化寬鬆）後，Target2餘額持續上升，創下歷史新高。

QE之後 意大利“賠了夫人又折兵”

2015年歐洲央行實施QE引發的資本跨境流動，導致Target2餘額再次爆炸，並創下歷史新高。

國際清算銀行認為，2015年以來Target2餘額總額規模不斷擴大，性質和2010-2012年不同，它不僅是QE的技術性後果，也反應了投資者的偏好。

在2010-2012年歐債危機期間，Target2餘額爆炸性增長，是因為缺乏融資市場，導致歐元區邊緣國家的銀行只能利用央行流動性代替私有資本來源。

2015年以來Target2餘額的擴大，更多是因為投資者對QE政策的反應，引發的跨境資本流動。

摩根大通給出了具體例子：

意大利央行通過其QE計畫，利用一個德國的賬戶，從一家德國或者英國銀行購買債券，這種資金流動會導致意大利央行Target2赤字上升，德國央行Target2餘額增加。

或者，意大利央行向一名國內投資者購買債券，但是這個投資者可能又用這筆收益購買一項外國資產，意大利央行同樣在歐元體系內積累債務。

在這兩種情況下，意大利央行QE項目創造的流動性，並沒有留在意大利境內，而是流到了德國或者其他國家。

根據歐洲央行的數據，各國央行在QE政策下買入的絕大多數債券，並非本國交易對手出售，大約一半的購買量購自歐元區外部的交易對手，其中大部分交易主要通過德國央行進入Target2支付系統。

換句話說，由於投資者的偏好，2015年以來歐洲央行QE創造的過剩流動性，並沒有留在歐元區邊緣國家，而是流向債權國，如德國，流動性充斥更多。

這恰恰和歐洲央行行長德拉吉向決策者和公眾描繪的歐洲央行QE藍圖背道而行：

歐洲央行QE旨在提振歐元區邊緣國家，而不是核心國家，因為歐元的固定利率已經有效地補貼核心歐洲出口商，使核心國家獲益，代價則是邊緣國家在貨幣貶值中絕望。

流動性沒留下，那麼什麼留在了意大利的賬戶上呢？Target2債務！

目前，意大利Target2赤字歐元區第一，為-4260億歐元；緊隨其後的是西班牙，Target2餘額為-3770億歐元。德國是在Target2體系中最大的債權國，有近1萬億歐元應收賬款。

 

 

Target2餘額擴大的本質儘管不同，但Target2負債仍是一國退出歐元區的代價，當然前提是該國計畫履行這一不成文的義務。

摩根大通指出其中存在的一個爭議：假如一個打算退出歐元區的國家，大概率對外債務將違約，並已準備重新定價其貨幣，推卸其在Target2中的債務，那將如何？

畢竟，歐元體系內Target2的債權和債務沒有擔保，而且任何脫離歐元區的國家在放棄使用“共同貨幣”時，如果決定和歐洲“老死不相往來”，幾乎將不會遭受什麼損失。

在這種情況下，某個債務國退出歐元區，將意味著德國等債權國承擔包括匯率上升等在內的更多成本。

歐元區還有兩種“套路”給意大利解套

在歐元區框架內，意大利債務危機有解決的可能性嗎？

在一個貨幣聯盟內，成員國央行通過貨幣貶值和債務貨幣化，來緩解債務問題是不可能的，除非和歐盟“離婚”。

那麼，一個國家實際上有兩種選擇：違約和內部緊縮。

• 方案一：債務違約

希臘對這兩種方案都已經有過嘗試：2012年通過私人部門參與的債務重組（PSI)，以及內部緊縮：工資雪崩，經常賬戶餘額持續上升。 

據摩根大通計算，各種希臘違約（在技術上也稱為私人部門參與），為希臘提供了約670億歐元或33％的國內生產總值淨債務減免，但正如國際貨幣基金組織定期提醒那樣，希臘債務佔GDP比仍然是不可持續的。

如果將希臘的PSI模式應用到意大利身上，那麼對非本國居民持有的淨債務減免將僅為2670億歐元，或佔其國內生產總值的15％。換句話說，對違約債務削減的這種成本/收益分析表明，希臘模式對意大利來說相當沒有吸引力。

當然，人們可以想像一個比希臘PSI模式更廣泛的債務重組，但這樣的選擇肯定會導致談判或保持自主性更加艱難，也會帶來更大的法律挑戰。

此外，對於意大利而言，相關債務要高出幾個數量級，套用希臘模式幾乎是不可能的。

與此同時，意大利通過債務違約的方式減輕債務負擔不可行的另一個原因是：大量債務由本國投資者持有。

按照摩根大通的說法，歐元區邊緣國家出現了所謂的“債務國內化”，這也被認為是它們國際收支狀況改善的表現之一。一方面，這使得外國銀行大幅降低對意大利的風險敞口。

但同時，摩根大通指出了經常被忽略的現象：

當大多數債券由本國投資者持有時，通過私營部門參與（PSI）減輕債務對於邊緣負債國家來說，不太有吸引力。

換句話說，如果外國債權人數量少得多，而且對你自己的人口影響最大，那麼主權債務違約就不那麼實際了。正如摩根大通所言，“這縮小了一個國家在貨幣聯盟內調整其經濟的選擇”。

• 方案二：內部緊縮

因此，如果沒有從違約中獲利，意大利只剩下一個調整方案：內部緊縮。 

不幸的是，正如摩根大通計算的那樣，這種內部緊縮在意大利並沒有很好地被執行。 如下圖所示，它顯示了單位勞動力成本，經常賬戶餘額的變化，和2009年以來的失業率。 

 

 

希臘和愛爾蘭迄今為止做出了最大的調整，單位勞動力成本和經常賬戶赤字實現了最大規模的下降，而意大利自2009年以來單位勞動力成本卻出現上漲。

換句話說，自雷曼危機十年來和歐元債務危機六年來，以及意大利的勞動力成本調整還沒有開始，如果確實如此，可以說意大利麵臨著長期以來從未見過的政治危機。

綜合起來看，迄今為止缺乏內部緊縮以及希臘式PSI缺乏吸引力，使得意大利在歐元區內部進行調整的選擇有限。

意大利“脫歐”財務成本/收益全景圖

如果意大利最終選擇“脫歐”，除了Target2餘額外，意大利還要承擔哪些潛在成本，或者有哪些收益？

• 淨國際投資頭寸

摩根大通指出，Target2餘額僅是一個國家淨國際投資頭寸（NIIP)的一個組成部分，即一個國家的外部金融資產總額與負債之間的差額。所以，Target2負債，只反映了債務國退出歐元區時，所面臨的部分國際債權或債務。

事實上，更廣泛的指標——歐元區國家的淨國際投資頭寸，與Target2不平衡相反：意大利離開歐元區給債權國造成的損失，遠遠小於西班牙。

 

 

截至去年年底，西班牙的淨國際投資負債接近1萬億歐元，幾乎是其Target2負債的三倍。相比之下，意大利的淨國際投資負債規模小得多，去年年底僅為1150億歐元，約為4260億歐元Target2負債的四分之一。

摩根大通稱，意大利較低的淨國際投資負債，是因為2012年歐債危機以來該國經常賬戶盈餘持續增長，以及和西班牙相比危機前意大利經常賬戶赤字較小，多年積累的對外資產多於西班牙，因此總體上應該能夠更好地償還其對外負債。

換句話說，雖然意大利和西班牙的外部負債總額相似，但從淨外部負債的角度來看，意大利退出歐元區對債權國的威脅，要比西班牙退出歐元區小得多。

• 經常項目賬戶盈餘

另一方面，經常項目賬戶盈餘，理論上也使意大利相對於經常賬戶赤字國，更容易退出歐元區。這是因為，債務國的經常賬戶赤字越高，這個國家的退出成本就越高，因為在退出之後，經常賬戶赤字將不得不突然關閉。

同樣地，債權國經常項目順差越高，退出成本就越高，這是由於貨幣升值潛力較高。在這個度量標準中，意大利大致處於適中的位置，如下圖所示：

 

 

最重要的是，由於意大利經常賬戶順差比較可觀，它從歐元區退出的自身所付的代價應該相對較小。

不僅是意大利，除希臘外，所有歐元區邊緣國家去年都有經常賬戶盈餘，這與歐債危機爆發之前2009-2010年巨額經常賬戶赤字相比，發生巨大變化。而且，下圖表明，邊緣國家的國際收支狀況明顯改善，經常賬戶盈餘對GDP的佔比已經接近核心國家。

 

 

 

在決定“退歐”的那一刻，意大利巨額的Target2債務存量就立即變成不需要進行償還的自有資產，同時再考慮到“退歐”恢復使用里拉後，意大利出口增加，經常賬戶盈餘也會飆升，這些都會成為意大利所面臨的民粹主義要求退歐的壓力的來源。

不過，摩根大通同時指出，有關意大利“脫歐”的分析不應過分樂觀。

2015年希臘的例子已經明確說明，通向“脫歐”的道路不會簡單，歐盟和歐洲央行都不會不戰而降。

同時，上週市場的劇烈反應體現出退出歐元區的其他潛在成本，它可能引發更廣泛的危機，並且如果希臘劇本重複，意大利“退歐”則可能會受到資本控制。

如果意大利出現2015年夏季希臘的情況，大量儲戶恐慌性地聚集在意大利銀行門口擠兌，那麼人們可以告別歐元和歐洲的實驗。

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