今年以來，國內信用違約事件頻發，愈演愈烈的“違約潮”使投資者擔憂日漸加劇。

天風固收團隊認為，目前信用風險主要集中在低評級、高槓桿、弱現金流的民企，由於信用收緊，市場對風險厭惡程度也在加劇，更加惡化了上市公司的融資環境。對於信用風險後續走勢，應主要警惕涉及債券規模較大的企業及信用風險向城投公司擴散。

違約頻發的2018年

2018年以來，共有9個發行主體的15只債券涉及違約，其中首次發生債券違約的發行人有7個，違約債券規模達到142億元。

天風固收團隊稱，今年新增違約主體有2個明顯特徵。其一，新增違約主體都是民營企業；其二，2018年包含了比較多的上市公司，首次違約的7個發行人中有4個上市公司（神霧環保、富貴鳥、中安消、凱迪生態），還有2個上市公司的母公司（華信集團和陽光凱迪），而2018年之前僅有4個上市公司曾發生違約事件。

由於今年債券違約中上市公司比重較大，天風固收團隊認為這是引發投資者關注的重要原因。

對於因信用風險驟升而導致的企業融資難，天風固收團隊認為，債券投資者相比股票投資者，更注重資產的變現能力及穩定性。即使是龍頭公司，雖然規模大、增速快，然而高速增長也導致了其債務高增長，反而降低了其信用資質。

要想解決企業融資能力，政策層面的變化最有為有效。

比如股權再融資政策出現比較大的放鬆，放開上市公司的再融資限制，恢復上市公司的權益融資能力，會在很大程度上改觀市場對上市公司發行人的信用資質判斷。

比如未來的資管新規細則中，對於資管產品的各種限制有一定程度的放鬆，限制資金投資風險偏好的條件有所放鬆，也能改善當前市場的整體風險偏好。

再比如央行貨幣政策由中性轉向寬鬆，債券市場的整體風險偏好會有比較大的提高，各類主體的融資能力都會得到改觀。

對於央行將AA、AA+級信用債納入MLF擔保品，天風固收團隊認為可以在一定程度上緩和銀行面臨的抵押品與流動性指標之間的衝突問題，但難以改變整個債券市場的風險偏好。

信用風險後續如何演繹？

從違約可能性來說，由於目前信用風險主要集中在低評級、高槓桿、弱現金流的民企上，因此值得關注的行業包括：房地產、環保、商業貿易、化工、紡織服裝、輕工製造等。

 

當前信用債（企業、公司債、中票、短融和PPN）的存量規模大概有17萬億。除了正常的到期之外，信用債涉及償還本金的情況還有兩種，分別是提前償還和提前回售。考慮這三種情況，今年3-5月份的信用債償還規模均超過5000億，其中4月份最高達到5600多億。

根據測算，今年剩下時間每個月到期量平均可達3000億，其中9月達到4200億。如果假設所有涉及回售債券均選擇回售，那麼9月的信用債償還規模將超過5800億，比4月份的實際償還規模高出200億；如果假設回售的比例為50%，那麼未來月份的償還規模僅9月超過5000億，但也不到5200億。

總體而言，今年後續信用債償還壓力要小於上半年，償還的高峰在9月份。

而且，違約事件爆發的頻率與債券的到期規模有一定的正向關係，從這個角度來講，2018年接下來的違約風險暴露情況將有所緩和。

 

其中，有兩個方向是最需要警惕：

一是涉及債券規模較大的企業。如果違約主體的存量債券規模比較大，投資機構“踩雷”的概率會大大提高。歷史上典型的案例包括山東山水、東北特鋼、中鐵物資等，最近的盾安集團信用事件對市場情緒的影響也比較大。

二是信用風險向城投公司擴散。當前結構性去槓桿、再融資收緊環境下，城投公司是最主要的影響主體，目前尚未出現比較明顯的信用風險，但這一塊的風險水平正在逐漸抬高。

天風固收團隊還表示，雖然二級市場的信用利差只上升了十幾個基點，但其主要由於二級市場收益率曲線的誤差性較大，並不能很好的描述市場走勢，東方園林、榮盛發展等公司債券發行融資額嚴重低於預期等現象表明，一級市場發行失敗的風險仍然值得關注。

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