本文作者國泰君安固收覃漢、劉毅，原文標題《光靠繼續降准無法有效緩解信用風險》。

導讀

即使未來再度定向降准，也並不意味著民企的信用風險會迅速縮小，信用風險的擔憂也不會立馬消退。在信用風險高發的市場環境下，流動性寬鬆使得利率債以及高等級信用債難以出現明顯下跌。因此，短期風險偏好的下行，將會促使長端利率延續下行趨勢，但與此同時，投資者還需密切關注信用風險向地產和城投板塊蔓延的風險。

正文

密集違約開始成為主導市場的核心矛盾。貿易戰階段性休戰之後，理論上外部環境穩定性變強，資本市場應該是股強債弱，但實際情況卻與預期大相逕庭。從中美聯合聲明發佈之後資本市場的反映來看，貿易戰本身已經不是市場所關注的核心矛盾，其對於市場的影響短期內明顯下降。與此同時，信用債的違約潮正在越來越成為市場關注的焦點，從東方園林一級市場發債流標之後對應股票大幅下跌的走勢來看，信用違約的影響開始蔓延到權益市場。

參考11年和16年4-5月份市場走勢不難發現，信用違約出現明顯抬頭跡象時，短期往往由於流動性壓力上行導致利率債和高等級信用債下跌（11年10年國債和3年AAA分別上行20bp和120bp，而16年分別上行10bp和57bp），隨後風險偏好的回落帶來利率和高等級信用債重拾升勢。但從這一次行情的演繹來看，市場似乎並沒有明顯的下跌就開始上漲（從信用風險引發關注的5月初算起，10年國債僅調整了8bp，3年AAA僅調整20bp），本週開始市場甚至開始出現類似於17年3月份和6月份的搶跑行情。

為何市場能夠快速進入上漲階段？我們認為有以下幾個原因：

（1）當前息差空間顯著高於前兩輪，是決定這一輪收益率上行幅度較小的決定性因素。我們在之前的報告《理性看待信用違約潮對債市的影響》中曾經提出，由於流動性狀況遠好於11年，因此本輪信用風險對市場的影響不會複製11年三季度的行情。但是16年4-5月份同樣是流動性寬鬆，R007維持在2.3-2.6%的低位，為何彼時信用債卻出現了明顯的調整？原因在於息差空間太窄。當前，以3年AAA-R007的差值來看，5月份以來持續維持在180-200bp之間，而16年4-5月份由於信用債收益率的顯著下行息差平均僅在80bp左右。充足的息差空間使得高等級信用債吸引力夠高，收益率上行幅度自然就會遠小於16年。

（2）違約處於量變階段，尚未發展為質變。11年和16年的信用事件都帶有明顯的“質變”的特徵，11年的城投危機打破了剛性兌付傳統，同時也打破了城投的信仰，因此帶來的衝擊很大。16年4月份的違約事件同樣如此，地方國企不違約的金身被東特鋼打破，中城建作為央企頻繁更換股東疊加城投“提前還款”等事件衝擊到信用市場的信仰，並且出現風險的發行人存量債規模都相對較大，導致當時收益率大幅上行。而這一輪違約潮與17年相比，僅僅是民企違約的數量上短期明顯抬升，但信用風險暫時還未擴散至其他行業或者看板塊，因此影響也是結構性而非全局性的。

（3）週期股、商品大跌，利率債縮量等因素助推債市上漲。本週以來，股市和黑色系商品的持續下跌從風險偏好的角度進一步印證了債市上漲的邏輯，疊加國債供給環比大幅減小，導致了“搶跑”行情的出現，催生了這一輪利率下行。

綜合這三點，在短期內信用風險引發的流動性衝擊有限的情況下，信用違約事件，尤其是東方園林一級市場債券流標短期反而強化了信用風險導致融資收縮的邏輯，因此也導致債市快速由前期的調整切換為上漲狀態。

再次降准，能夠有效緩解信用風險嗎？

從5月份債市周度淨融資額來看，信用風險的頻繁出現已經開始對債券融資產生了比較顯著的負面影響，信用債連續四周淨融資額為負，部分投資者甚至出現降準時點提前以對沖信用風險和融資收縮的預期。那麼降準能夠明顯降低當前的信用風險嗎？我們從本輪信用風險的性質分析，認為這次可能很難。

決定企業違約和流動性的四點因素分別是內部現金流、外部現金流、資產靜態流動性以及外部支持。其中最重要的內部現金流和外部現金流，往往這兩個環節出現問題，企業的信用基本面就會出現顯著惡化，對應收益率會大幅上行。

外部融資寬鬆對於融資依賴型行業有較大的改善作用，如地產和城投。對於地產和城投這一類極度依賴融資的行業來說，其信用基本面受到外部現金流的影響很大，外部流動性收緊，對應債券收益率也會出現明顯的上行，如14年之前的地產債以及43號文下發之後的城投債走勢。但是地產行業受益於良好的資產變現能力（存貨中土地和待售房屋變現能力都極佳），城投受益於良好的外部支持，兩者不至於在外部流動性較差時債券會受到明顯的估值衝擊，但尚不會發生大面積的違約。因此，當融資環境重新轉為寬鬆時，制約信用基本面的不利因素解除之後，收益率會快速轉而下行。從歷史上來看也確實如此，14年地產中票發行放開標誌了行業融資的開閘，地產債也走出了一輪大牛市，而15年之後出於穩增長的考慮城投債政策層面以及外部融資有所鬆動，帶來城投債收益率出現顯著回落，城投產業利差也在三季度轉負。

因此，就地產和城投來說，資產的質量和外部支持相對較好的情況下，其實制約其信用資質的核心因素就是外部流動性，當外部流動性好轉的時候信用風險自然也會出現明顯的下降。然而對於當前信用風險高發的民營企業（除地產公司之外），幾點區別決定了寬鬆的外部環境對民企信用風險的作用可能並沒有那麼大：

（1）融資收緊只是民企風險的催化劑，其致命缺陷在於資產質量差+外部支持弱。首先民營企業多數集中在產業鏈的中下游，輕資產行業居多，這就導致多數民企的資產價值和變現能力都相對較差。南京雨潤出現兌付危機時曾經一度提出“火腿腸抵債”，但結果顯然難以讓投資者接受。另外，受制於企業性質，多數民企相比較於國企在外部支持上處於明顯的劣勢。

因此，債券市場對於民企的擔憂一向存在，只是近期融資收縮加劇的民企信用風險的暴露以及投資者的擔憂情緒。但需要釐清的是外部融資收縮只是民企信用事件的誘因，根本原因仍然是在沒有資產質量和外部支持的保證下，只要出現內外部現金流同時收縮，民企就相當於處於“裸奔”狀態，已經瀕臨違約邊緣。

（2）缺乏外部支持和資產厚度的特點決定了民企的外部現金流與內部現金流的收縮聯動性顯著強於國企。國企往往具有較好的資產或者外部支持，因此即使內部盈利現金流惡化，外部現金流短期依然可以不出現明顯收縮。但對於民營企業來說情況則恰恰相反，由於沒有強力的外部支持和較好的資產，因此當民企內部盈利現金流出現明顯惡化的時候，外部現金流也會出現迅速的收縮。但反過來說，民營企業內部現金流好轉的時候，出於對風險的擔憂，外部現金流卻可能會恢復的較為緩慢。

從民企這兩大特點來看，降准對於民企的信用風險並不一定會有立竿見影的效果。一方面是融資收縮只是民企信用風險高發的誘因，民企相比較於國企的致命缺陷依然在於資產變現能力以及外部支持較差，而降准並不能改善這兩點；另一方面，只要資產變現能力和外部支持沒有發生變化，民企外部現金流是否回暖還取決於自身經營狀況是否回暖，如果民營企業的自身經營狀況沒有出現明顯的改善，外部融資環境即使轉為寬鬆，其外部現金流的改善依然會非常緩慢。

民企的信用風險靠什麼修復？自身的內部現金流回暖+外部融資環境寬鬆，二者缺一不可。值得關注的是，一季度民營企業的內部現金流狀況依然出現了明顯的改善，但一個季度的回暖並不能說明民企經營狀況出現了趨勢性拐點，同時疊加一季度外部融資環境偏緊和信用事件頻發，民企的外部融資出現了斷崖式的下滑。但如果未來民企的內部現金流回暖能夠持續，疊加央行持續定向降准帶來的融資企穩，那麼民企的信用風險有望得到緩解。但這需要民企經營狀況持續回暖一段時間。

因此，從整體上來說，即使未來再度定向降准，也並不意味著民企的信用風險會縮小，信用風險的擔憂也不會立馬消退。在信用風險高發的市場環境下，流動性寬鬆使得利率債以及高等級信用債難以出現明顯下跌。因此，短期風險偏好的下行，將會促使長端利率延續下行趨勢，但與此同時，投資者還需密切關注信用風險向地產和城投板塊蔓延的風險。