本文作者聯訊證券董事總經理、首席宏觀研究員李奇霖，原文標題《李奇霖：央行擴大MLF擔保品範圍，意欲何為？》。

央行決定適當擴大中期借貸便利（MLF）擔保品範圍。此次新增的擔保品主要包括：

1、不低於AA級的小微、綠色和“三農”金融債券；

2、AA+、AA級公司信用類債券，包括企業債、中期票據、短期融資券等；

3、優質的小微企業貸款和綠色貸款。

先試圖回答市場關注的第一個問題：這次擔保品範圍擴容，意欲何為？

今年債券市場的表現要比去年好不少，10年國債從近4%的高點下了差不多40BP左右。除了降准後，機構預期貨幣寬鬆週期的開始，拿高等級債加槓桿導致資金一度收緊以外，今年上半年資金面也處於相對寬鬆的態勢。

但是，雖然債券市場表現轉好，但今年信用風險和信用事件層出不窮。市場出現了：“高等級債搶不到，低等級債沒人買”的奇觀，不少企業因此喪失了再融資功能。

為什麼會出現這樣的分化？

原因不是因為錢不夠，前文提到過，全年的銀行間債券市場流動性並不算緊張。其核心原因，還是因為流動性的結構發生了變化。

15年-16年的大資管擴容的時候，以理財、券商資管為代表的廣義基金，具有剛兌的特性，有高成本的壓力，以資金池模式運作，對信用風險的承受力較強，對票息的依賴很剛性。所以，中低等級長久期債券不愁買家。

如今，通過持續一年多的金融強監管對同業資金的清理，再加上資管新規要求公募型產品轉向淨值型，高成本要求的剛兌資金開始萎縮，而存量資金以及新增的淨值型產品在開放式申贖的壓力下，在去資金池化後，會加強對產品的流動性管理。

這意味著市場的資金風格開始追逐流動性，市場開始偏愛高等級與短久期債，進而陷入：市場偏愛高等級短久期債-低評級債缺乏再融資能力-在過去現金流創造能力不強的背景下再融資受阻-低評級債缺乏信用風險暴露-市場更偏愛高等級短久期債的惡性循環。

但這樣的話會產生一些問題，第一就是缺乏流動性的品種會喪失融資能力，符合經濟轉型需求的小微、綠色和“三農”金融債也是缺乏流動性的品種；第二就是如果完全聽之任之，會導致不少企業的信用風險無序釋放，不利於守住金融風險防範的政策底。

而且對這部分企業，除了債券市場融資功能喪失以外，其他融資工具均有收縮的壓力。

根據草根調研，今年銀行不少信貸額度要應對非標轉標，而監管對非標也在圍追堵截，包括銀信55號文，中基協禁止集合類資管投資信託貸款以及資管新規不准期限錯配等規定。此外，股票質押和定增新規也在封鎖部分企業股權融資功能。

因此，央行此次將AA+、AA級公司信用類債券納入擔保品範圍，有“促轉型”、“保信用”的考慮。

再試圖回答市場關注的第二個問題，外媒傳週五晚降准，那該舉措替代了降准嗎？或者說降低了市場貨幣寬鬆的預期了嗎？

我們認為並沒有，在嚴監管持續的背景下，貨幣邊際的寬鬆是可以預期的，不排除後續還會降准的可能性。主要的邏輯有二：1）切斷信用風險向流動性風險傳導的可能性；2）債務短期化背景下，頻繁的再融資壓力。

從2016年三四季度開始，金融就進入了一輪強監管週期。之所以要求金融強監管，無非是為了防範金融風險。但矛盾的是，強監管和金融去槓桿的過程當中，又必然會出現一些流動性風險或者信用風險。因此，如何把握好強監管與防風險的平衡至關重要。

我們認為強監管與防風險的平衡要建立在既能懲罰金融機構、實體企業不注重風險控制，激進加槓桿的同時，還能切斷風險傳導，不讓“好”的企業也失去融資功能。

這就需要切斷持續發酵的信用風險向流動性風險傳導的可能性。

在企業自身現金流創造能力弱、市場資金風格切換（更加關注流動性而非票息）以及企業再融資壓力持續顯現並存的背景下，企業自身的信用風險以及金融機構對信用風險的擔憂並不會因擔保品範圍擴容就完全消失。

如果信用風險持續發酵，引發機構的產品贖回行為，在流動性壓力下，金融機構可能也不得不拋售流動性好的資產，這就會導致高等級、短久期的債也跟著一起喪失再融資功能，實體的信用風險將會從過去不注重風險控制，激進加槓桿的“壞”企業向“好”企業傳導。

之前我們提到過，由於現在金融機構資產配置風格都在短期化，這就意味著，無論是高等級還是低等級發行人，企業債券融資都在變得短期化。未來滾動續發的時間間隔縮短，對流動性與債券市場的環境要求在變高。一旦流動性收縮，企業發債難度加大，經濟與金融體系就可能再次出現連續的信用事件。