在瑞銀（UBS）全球新興市場股市策略部門負責人Geoffrey Dennis看來，“股、債、匯”三殺，讓土耳其有點像是捲入了“完美風暴”。

事實上，土耳其的資產重挫引發了全球投資者關於“脆弱五國”幽靈重返市場的憂慮，人們擔心2013年的新興市場資產潰敗將重演。

摩根士丹利曾在一份報告中將土耳其、巴西、印度、印度尼西亞和南非稱為“脆弱五國”。之所以將這五個國家歸類在一起，是因為它們有一個共同特徵：大規模經常賬戶赤字。

當年5月，時任美聯儲主席伯南克開始公開談論終止量化寬鬆，引發新興市場貨幣普遍大幅貶值，拖累整個金融市場，跌勢直到2016年2月初才停止。

發生了什麼？

5月中旬，以阿根廷和土耳其為首的新興市場資產開啟了一輪猛烈的拋售潮，股市、債市、匯市陷入劇烈震盪：股指暴跌，國債價格重挫，收益率猛升至兩位數，本幣匯率屢屢刷新歷史最低記錄。

事實證明，經歷僅僅幾日的短暫平靜之後，這輪拋售潮仍未結束。

週三（5月23日），馬來西亞吉隆坡綜指跌幅擴大至1.8%，印尼雅加達綜指跌幅擴大至1.7%。土耳其10年期國債收益率升至15.30%。美元對里拉漲超3%，創2016年7月15日以來最大漲幅，一度觸及4.9282，再次刷新歷史峰值。

緣何捲入慘烈拋售？

深層根源

根據“緊縮政策”教母、哈佛大學教授Carmen Reinhart的總結：纍纍負債、貿易弱勢、全球利率走高、經濟增長停滯都是新興市場引發投資者擔憂的理由。

★經常賬戶從盈餘到赤字——IMF數據顯示，新興市場經常賬戶狀況自2007年以來非但沒有改善，最近三年多甚至出現了從大幅盈餘轉變為赤字的惡化趨勢。2008年，新興經濟體經常帳盈餘佔GDP百分比為3.44%，但在十年後的今天，這一比例狂降至-0.07%。

土耳其、阿根廷、哥倫比亞、南非、墨西哥、印尼等經常賬戶赤字佔GDP的比例靠前。穆迪預計，土耳其的經常賬戶赤字比例今年將升至4.5%的高位。

★高負債——新興市場擁有高達3.7萬億美元的創紀錄美元計價債務。其中，土耳其與阿根廷債務規模各有將近2000億與1500億美元。穆迪預計，巴西的政府債務在GDP中的比例將接近80%，印度逼近70%，阿根廷在55%左右，馬來西亞約為50%，土耳其、印尼、墨西哥等國家在30%附近。

這是多年全球性超低利率的結果。

★外匯儲備——通常來說，具備較強外儲能力的國家在面臨外部衝擊時會更具經濟彈性，這也是投資者看漲該國資產的重要理由。根據這一指標，諸如印尼、秘魯、阿根廷和土耳其等國家在穆迪眼裡顯得非常脆弱，主要是捍衛匯率耗費了大量儲備。

★財政赤字——穆迪對新興經濟體財政赤字佔GDP比例的預期令人觸目驚心：巴西今年或將觸及負8%，位居榜首。印度、阿根廷、南非等緊隨其後，均處於負值區間。

直接“導火索”——美元

除了美元，影響新興市場的一切因素都是“噪音”，資產管理公司GAM London Limited新興市場投資主管Paul McNamara這樣說。

更重要的是，美元與新興市場經濟體以及發展中國家貨幣之間的負相關性正在加強。

“除非接下來將發佈的美國經濟數據超級令人失望，否則，新興市場將很難彌補近期兌美元匯率的損失。” 倫敦Rabobank策略師Piotr Matys厲聲警告。

也就是說，假若經常賬戶赤字、債務高企等從內部侵蝕了新興經濟體的抵抗能力，那麼美元就是壓垮這類市場的那根最大的“稻草”。

意味著什麼——全球市場重新定價？

華爾街見聞提及，美債收益率接近數年高位、美元匯價大幅沖高這種組合迫使投資者對新興市場資產作出了緊急風險重估：借貸成本增加影響了這些國家的經濟增長前景和投資吸引力，從而導致新興市場的貨幣、債券和股市短時間內捲入了一場猛烈的拋售潮。

在Piotr Matys看來，美元匯率之所以大幅反彈，正是受到美債利率走高的支撐。確切地說，加息+減少購債這種罕見的美聯儲貨幣政策正常化過程是導致美元回升的根本原因。

美債利率走高的直接後果，就是新興經濟體債務負擔進一步加重。英國牛津經濟研究院的經濟學家們預計，美國10年期國債收益率上升100個基點，幾乎也會使墨西哥、印尼與土耳其的借貸成本上升同樣的幅度。這種升幅相當於使土耳其和智利各自的償債成本增加相當於年度GDP的0.2%，使馬來西亞的償債成本增加相當於年度GDP的0.3%。

哈佛大學教授Carmen Reinhart認為，新興市場內債和外債的界限已經模糊，內債越來越多由非本地居民持有，從而產生了更大的溢出效應。

德意志銀行金融衍生品策略師Aleksandar Kocic認為，“強美元帶來了全球市場的重新定價。為此，他還特意製作了一張圖來解釋這一點：

新興國家金融資產的劇烈動盪可能會引發美國風險資產的連鎖反應：如果新興市場資產價格進一步弱勢，投資者將損失慘重，他們有可能面臨贖回潮，從而被迫拋售發達市場資產，這就會導致美國股票等資產也被拋售，從而引發美股市場波動。

若新興市場持續遭遇資金流出，美債曲線短端則持續發生資金流入，這只會增加後者的壓力。因此，即使美債曲線長端仍穩定，但短端的緩慢磨損如果持續下去，就可能演變為震盪洗盤。美元的進一步走強和美債前端拋壓可能對風險資產構成潛在利空，成為利率反轉的觸發因素。

在外匯市場，新興市場在面臨資本外流之際，可能為了經濟增長而付出競爭性貨幣貶值的代價。這意味著新興市場將遭遇更大的波動性以及潛在的更大拋售潮，也意味著他們可能動用外匯儲備，從而令國際外匯市場的動盪加劇。

上述三種假設情景有可能反過來對美聯儲構成壓力，從而令他們不得不暫停推進貨幣政策正常化進程。

曇花一現還是噩夢的開始？

對於近期新興市場的動盪究竟是曇花一現，還是一場噩夢的開啟，眾說紛紜。

仍有投資價值？

管理著5090億美元資金的瑞士基金公司Pictet Asset Management Ltd.認為，儘管近期資產價格重挫，但新興市場依然能夠提供最佳的投資價值，未來五年的年均投資回報率可能達到10個點。

他們的理由是，新興經濟體、發展中國家未來五年將以年均4.6%的速度維持經濟增長，這主要是由於企業們正以新技術大力發展自己。這種增速要比發達國家1.6%的平均GDP增速快得多。他們對發達國家作出較低的經濟預期，是因為超級寬鬆貨幣政策正走向終結，而企業盈利增長則將觸頂。

“新興市場股票將是回報率最好的資產，將是比美國股票回報率的一倍多，能達到14.5%。以本幣計價的新興市場債券未來五年的年均投資回報率將為5.8%，位居固收類資產首位。”

只是個別國家資產在對糟糕基本面定價而已？

巴倫週刊(Barrons)分析稱，雖然新興市場的問題或許正在醞釀，股市大跌、多只貨幣刷新歷史最低位，但最近一段時期的頹勢很大程度上是針對特定國家具體問題的反應，而非結構性因素。

文章援引瑞銀Geoffrey Dennis的分析稱，時至今日，“脆弱五國”絕大多數都相對改善了財政狀況，除了一個國家——土耳其：“該國經濟基本面是最糟糕的，從2013年以來一直都沒改善。土耳其發生的任何損害其央行獨立性的事情都相當於呼籲投資者趕緊拋售該國資產。”

所以人們看到，以土耳其里拉計價的iShares MSCI Turkey ETF今年跌去了25.53%，相比之下，整個新興市場ETF才跌了1.09%，標普500指數則上漲1.9%。而土耳其里拉更加慘烈，今年至今暴跌29.8%，是僅次於正深陷經濟危機的阿根廷比索（跌幅30.6%）的表現最差貨幣。

“在應激時期，市場傾向於懲罰基本面不佳的國家。土耳其就是這個國家，該國通脹高企、經常賬戶赤字擴增，對熱錢流入的依賴性與日俱增。”布朗兄弟哈里曼（Brown Brothers Harriman）新興市場外匯部門全球負責人Win Thin表示，“如果總統埃爾多安獲得勝選後果真插手央行政策，作出降息舉動，事情就會變得更糟。”

新興市場的拋壓才剛剛開始？

彭博社分析稱，新興經濟體在債務泥潭中越陷越深，鑑於他們今明年需要償還高達2490億美元左右的債務，如果他們無法融到足夠的資金，那麼，當前這波拋售可能只是一個開始。

過去十年，新興市場的債務總額猛增了一倍多。投資者不能忽視上世紀80年代拉丁美洲債務危機、90年代的亞洲金融危機，以及本世紀初的阿根廷債務違約的教訓。

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