本文作者為中信證券策略秦培景研究團隊，原文標題為《油價未來走勢的策略思考:貿易爭端的緩解可能成為油價轉折因素》。

我們認為，原油價格在經歷了從沙特掌握定價權到美國掌握定價權這兩個階段之後，目前步入了第三個階段，即沙特用減產的方式與頁岩油增產進行博弈，以犧牲部分市場份額為代價，來爭取對原油價格的邊際影響力。

背後的核心邏輯是，當美國頁岩油的邊際產量見頂，沙特作為產量增/減彈性最大的OPEC成員國，能夠重新開始扮演“搖擺者” 的角色（2011-2013年的情形），通過靈活控制產量來維持和影響油價。如果這個情形實現，未來油價可能相當長的一段時間維持在偏高位置。

不過，由於中國是沙特市場份額的重要決定因素，如果中美貿易關係好轉，中國增加從美國的原油進口，會大幅抬升沙特的減產成本（即喪失更多市場份額）。

一旦這種情況出現，很可能迫使OPEC提前結束減產協定，油價高位的狀態很難持續。從5月20日針對貿易爭端的中美聯合聲明來看，後者發生的概率明顯更高。 

地緣影響力與沙特“搖擺者”角色

我們的整體分析框架非常重要的前提是，我們認為，對沙特而言，在中東地區的地緣影響力是比財政平衡（原油收入）更為重要的話題，沙特人口稀少且國家財政壓力較小，原油收入的小幅波動對國家經濟造不成顯著影響。 

而對油價的邊際定價權又是獲取地緣話語權的重要因素。如下兩個因素會導致沙特喪失油價的邊際定價權，進而失去地緣影響力:

1）原油市場上過低的市場份額，當沙特原油產量降低至300萬桶/天以下時，基本上只能勉強支撐國內需求，沒有出口，也就對全球原油市場沒有什麼影響，如果產量降至700萬桶/天左右，意味著出口減半，那麼也會大幅降低定價權，這就是為何美國頁岩油增產之後，沙特不願意獨自減產，必須拉上其他OPEC成員國一起減產的原因；

2）美國頁岩油產量繼續保持高邊際產出彈性，這會使得即使OPEC聯合減產，也難以對油價造成邊際調控。 

在這兩個約束條件下，如果沙特想要獲取邊際定價權（從而獲取地緣話語權），就需要在市場份額沒有受到致命衝擊的前提下，把美國的邊際產出儘可能釋放出來，直至讓自己重新做回“搖擺者”角色：以自身的增/減產來對沖其他OPEC成員國以及非OPEC國家的階段性產出缺口，實現對油價的充分影響力，將油價維持在讓自己滿意的均衡水平，同時獲得在中東地區的話語權。 

影響沙特在原油市場份額的重要因素之一，就是中國的石油進口結構，作為最大的原油進口國，中國從沙特、美國進口石油的比重，直接決定沙特減產的成本（即市場份額）。

如下圖所示，無論是對沙特還是對美國，中國都是非常重要的原油進口國，2016年，沙特出口至亞洲和遠東（包括中國）的石油佔總出口量的64%。

2017年，美國出口至中國的原油佔總出口量的20%，對中國而言，目前原油進口對沙特的依賴度非常高，對美國則有非常大的彈性，2017年，中國從沙特進口的石油總量佔進口總量的12%，僅次於從俄羅斯聯邦的進口，從美國進口量僅佔2%左右，有非常大的增量空間。

由此，我們認為，如果從地緣政治的角度思考沙特目前的減產行為，以及減產對油價的影響，中國未來的石油進口結構就是決定OPEC減產是否會持續的關鍵因素。 

聯合減產是OPEC希望改變頁岩油定價地位的重要信號，催化劑之一就是伊朗現在也想爭取在中東地區的發言權（尤其是通過油價），所以兩個具有富餘產能的原油輸出國利益達成一致，就促成了2017年以來的協同減產。

在這種情況下，如果能夠推動頁岩油邊際產量見頂，那麼接下來若干年，OPEC增/減產彈性就會促使沙特重新做回“搖擺者”，成為國際原油市場的邊際定價者。 

我們認為，在當前階段，沙特哪怕犧牲一部分市場份額，也有足夠的動機和能力重新爭取石油定價權:

1）2017年以來，OPEC減產的執行率超預期地高，共同承擔減產成本的路徑行得通，且減產對油價的影響效果顯著，2017H2，在美國頁岩油供應持續上行的背景下， 由於OPEC聯合限產，油價仍舊走高；

2）國有石油公司的上市計畫也使得沙特有足夠強的動機推動減產協議延期，以高油價來為其國有公司沙特阿美上市提供支持；

3）美國頁岩油的產量預期雖然高，但目前存在一個問題：受基礎設施瓶頸限制，產量無法順利到達市場，束縛了產量的邊際快速增長。 

未來油價走勢的可能路徑

基於以上分析，我們認為未來油價的走勢可能有如下兩條路徑: 

第一條路徑: 如果全球原油需求結構（尤其是中國原油進口結構）不發生明顯變化， 那麼就如上文所述，沙特有足夠的動機聯合其他OPEC成員國持續減產，把美國的邊際產出儘可能釋放出來，直至讓自己重新做回“搖擺者”角色，以高產能彈性實現對國際油價的充分影響力。如果這種情況出現，原油價格會在很長一段時間保持高位。 

第二條路徑：如果全球原油需求結構發生明顯變化，主要石油消費國大幅度降低對OPEC石油的進口，轉向進口美國頁岩油，增加了OPEC（尤其是沙特）減產的成本，這可能會迫使OPEC國家提前結束協同減產，如果這種情況出現，油價高位難以持續。 

我們認為，第二條路徑更可能發生，核心就在於中美貿易關係好轉，且明確將在能源領域加強合作。

5月20日，國務院副總理劉鶴接受媒體採訪表示: 中美達成共識，不打貿易戰，且“中美雙方將在能源、農產品、醫療、高科技產品、金融等領域加強貿易合作。這既可以推動我國經濟轉向高質量發展，滿足人民的需要，也有利於美方削減貿易赤字，是雙贏的選擇”。

這就意味著，決定沙特市場份額的重要需求方中國很可能在未來降低從沙特的進口，轉向進口美國頁岩油，這就會大幅增加沙特減產的成本，使得沙特重新考慮限產協定， 甚至執行增產恢復市場份額，如果這種情況發生，油價高位的狀態難以持續。 

我們以2017年中國原油進口數據為基礎，來測算如果中國轉移原油進口國，對中美逆差的影響。2017年，中國從美國進口的原油總額為31.6億美元，從沙特阿拉伯進口原油共205億美元，如果中國將從沙特進口的原油總量減半，轉而從美國進口原油，能夠縮減中美貿易逆差100億美元左右，這就意味著，中國只需要轉移能源進口的國別分佈，就可以在不影響國內需求的前提下，大幅度縮減貿易逆差，這種情境發生的概率非常大。