4月17日央行宣布降低存款準備金率，距上一輪降準兩年後再次開啟降準窗口，對於引發本次降準的原因除了短期內對沖貿易戰影響，我們認為更主要的是深化金融和實體去槓桿，防范金融風險同時維穩經濟，具體來看：

穩固流動性環境，推進利率市場化、深化金融去槓桿。從總量上來看，對金融機構降準利於穩定當前的流動性水平，我國目前金融去槓桿進程正處於第一階段向第二階段轉換的時期，即通過較緊的貨幣政策控制加槓桿行為向引導金融機構主動去槓桿轉換，要達到這一目的就需要對產生加槓桿行為的金融環境進行變革，而引發金融加槓桿最根本的原因就是政策利率和市場利率的不同，所以需要推進利率市場化逐步實現政策利率和市場利率的統一，引導金融機構主動去槓桿，這個過程需要穩定的金融環境予以支撐。

優化流動性結構，降低企業融資成本，深化結構性去槓桿。從結構來看，當前我國小微企業仍面臨融資難、融資貴的問題，而部分傳統非金融部分企業槓桿率仍然較高，結構性矛盾逐漸凸顯，這就需要我國實體去槓桿的重心轉向結構方面。央行通過定向降準將加大對小微企業的支持力度，價格方面，降準增加了長資金的供應，同時對MLF的置換減少了銀行付息成本，降低了銀行資金成本，進而減少企業融資成本。數量方面，央行要求相關金融機構把新增資金主要用於小微企業貸款投放，此次釋放的4000億元增量資金，將增加小微企業貸款的低成本資金來源。兩種流動性調節工具的替代的背後，是去槓桿進程的深化。

綜合以上原因，我們認為本次降準不是一次性的行為，從長期來看我國金融改革需求下降準仍有一定空間。另一方面，2015年公開市場操作常規化以來，MLF逐漸成為金融機構重要的資金來源之一，並對利率具有較顯著的引導作用，而MLF作為公開市場操作工具主要通過基礎貨幣向市場提供資金而不影響貨幣乘數，對長期的市場流動性影響力度有限，因此，我們認為置換MLF將是本輪降準的一大特色，並預計這種形式還會持續。

2007年以來人民銀行流動性管理操作框架大體可分為三個時期：（1）2007年到2011年結構性流動性盈餘操作框架下的特徵，主要體現為外匯占款增長較快造成流動性被動投放，人民以銀行提高法定存款準備金率和公開市場回籠資金為主要操作；（2）2012年到2014年結構性流動性盈餘和短缺操作框架的過渡階段，主要為外匯占款增長受阻，被動的流動性供給不足，人民銀行採取降低法定存款準備金率配合公開市場回籠資金的操作進行流動性管理，降低流動性需求和減少流動性供給並存；（3）2015年至今，結構性流動性短缺操作框架下的特徵，主要體現為人民銀行保持穩定的存款準備金率水平，以公開市場操作為流動性供給的主要渠道，同時外匯占款的持續減少對沖了人民銀行的流動性供給。

我國目前流動性缺口仍較大，上一次降准開啟的水平或可成為本輪流動性缺口的目標。我們從供給和需求兩方面對流動性的缺口進行了估算，其中，流動性供給主要包括降低法定準備金率（反映在法定準備金變化中）、公開市場操作投放（央行票據、正回購、逆回購、買入/賣出債券、MLF、SLO、PSL、SLF），流動性需求主要是法定存款準備金和超額準備金。通過對累計流動性缺口的測算，我們可以發現其變化的特徵與央行流動性操作框架變遷的三個時期相吻合。就2015年之後（結構性流動性短缺操作框架時期）來看，流動性缺口整體處於較高水平，期間有3個時點的缺口水平相對較低，分別為2015年初、2016年初和2016年底至2017年初，2015年初是央行上一輪降准開啟的時點，當時主要維持經濟的穩定，持續了1年的降準，在前半段降準節奏較快的情況下，流動性缺口的收窄也較快，後續由於銀行信貸規模不斷擴張銀行流動性需求擴大，疊加降準節奏放緩，流動性缺口逐漸擴大。然而2015年央行MLF貨幣政策調節工具剛創立不久，一年期MLF還未設立，以此來橫向對比難以確定MLF的最優規模，而2015年初和2016年底兩次流動性缺口水平較一致，即2016年12月和2017年1月期間，當時去槓桿的目標已較為明確，但央行貨幣政策方面還沒有達到後期緊平衡的狀態，疊加當時在穩定債市的推動下流動性都放量較多，使得當時流動性缺口達到了一個相對較低的水平，本輪降準置換MLF或可以2016年底和2017年初的3萬億至4萬億MLF餘額為最優規模，在3萬億至4萬億區間內。

結構性流動性短缺操作框架下，調整法定存款準備金率具有滿足長期性流動性需求的特徵。在目前結構性流動性短缺操作框架下，人民銀行流動性管理的主動性增強，“削峰填谷”熨平流動性的臨時性波動；同時，不斷創新公開市場操作工具，使得流動性管理更加精準、靈活、有效。但是在銀行信貸規模不斷擴張的背景下，銀行體系的流動性需求（以法定準備金需求為主）不斷增長，而公開市場操作的短期、快速、小規模的特徵只能實現流動性的短期供給，造成了流動性缺口的逐步擴大；同時，由於公開市場業務交易對象主要為大型金融機構，在流動性短缺的框架下還會造成流動性分佈不均衡。在人民銀行目前的貨幣政策工具中，只有調整法定存款準備金率具有滿足長期流動性需求的特徵，因此當流動性缺口較大時，人民銀行將採取降準的措施以滿足銀行體系的長期性需求。

結合降準次數、金融環境和基本面情況把握降準時機。先結合MLF需要達到的最優規模和每次置換量對降準次數進行一個大概計算，考慮MLF分別需要達到3萬億、3.5萬億和4萬億三種最優規模，每次置換量考慮0.5萬億和1萬億兩種情況，則央行降準的次數將大概率為2到3次。實際上，降準措施的推出還需要結合當前經濟和金融的基本面情況，在不同目標和背景下，央行對流動性缺口大小的容忍程度和降準節奏也有差異。2008年以來，央行降準大約有三個窗口期，一是2008年底，為了抑制經濟過熱和樓市、股市泡沫，流動性缺口不斷擴大後的回調，因此當時對流動性缺口的容忍程度較大，在2008年5月至9月連續5個月流動性缺口達到2萬億以上後，央行分別在10月和12月進行了兩次降準。二是2011年底至2012年初，“熱錢”的快速集中流出是降準的一大誘發因素，外匯占款增長受阻，被動的流動性供給不足對當時產生了較明顯的衝擊，央行採取降準和公開市場操作維穩流動性水平。三是2015年至2016年初，降準以維穩經濟為主，流動性缺口的容忍程度並不會特別大，因此當流動性缺口出現1.5萬億的峰值後，人民銀行採取了降準的措施。此後，在供給側結構性改革和金融去槓桿不斷深化推進的背景下，央行對流動性缺口的容忍程度也有所提高，直至2018年3月維持不變。此次央行降准在去槓桿和金融改革深化的背景下開啟，一方面，當前流動性缺口高位已持續較長時間，金融去槓桿和實體去槓桿進入第二階段都需要總量環境邊際改善為結構性優化予以空間；另一方面，去槓桿目標還未完全實現，金融加槓桿的回升或將掣肘降準的節奏，近一年內流動性缺口維持在3萬億上下，目標缺口或在1萬億左右。結合此前我們計算過的去槓桿完成時間約在2019年至2020年，而降準的時間往往先於改革目標的完成時間，預計在2018和2019年將再進行2到3次降準，重點關注的時間點為流動性缺口維持同一中樞水平5個月以上和加息前後。

我們認為，置換MLF或將成為本輪降準的常態，從總量和結構來看符合當前金融和實體去槓桿的進程。通過對2007年以來流動性缺口的分析，我們認為當前流動性缺口較大，其他不確定的負面衝擊對金融體系造成的影響可能會被放大，收窄流動性缺口有助於維穩金融環境以推進當前金融改革，本輪降準置換MLF或可以2016年底和2017年初的3萬億至4萬億MLF餘額為最優規模。在當前結構性流動性短缺操作框架下，調整法定存款準備金率具有滿足長期流動性需求的特徵，我們認為央行還將進行2到3次降準，重點關注的時間點為流動性缺口維持同一中樞水平5個月以上和加息前後。短期來看，當前債市或主要收到資管新規落地的影響，而本次正式稿相較五個月前的徵求意見稿存在著明顯的寬鬆跡象，我們認為是十年期國債收益率將回落至3.4%—3.6%區間。