本文作者為麥格理集團首席中國經濟學家胡偉俊，原標題《降准就是寬鬆？央行需要將降准同寬鬆明確切割》
央行4月17日的降准，許多市場人士將其解讀為貨幣政策重新轉向寬鬆的信號。這種從降準到寬鬆的反射弧深入人心，但越來越成為中國金融改革的障礙。
因此，央行需要與市場充分溝通，將降准同寬鬆明確切割。原因在於，為了理順金融體系，接下來降准的速度可能比過去幾年大幅加快。但如果降准繼續同寬鬆捆綁在一起，將會延緩央行的行動步伐。
存款準備金率為何如此之高?
中國的法定存款準備金率遠遠高於其它主要經濟體，有其歷史原因。那就是中國加入WTO之後，資本流入大幅上升。為了避免匯率的過快升值，央行不斷購入外匯，相應將大量資金注入銀行體系。在這種情況下，為了降低廣義貨幣的增速，法定存款準備金率從2003年的6%一路上升到2011年的21.5%。
正如周小川行長在2010年10月提出的“池子”論：“如果短期的投機性資金要進來的話，我們希望把它放在一個池子裡，並通過對沖不讓它氾濫到中國的實體經濟中去。等到它需要撤退的時候，我們再把它從池子裡放出去讓它走。”
現實中，不斷上升的法定存款準備金率限制了金融體系擴張流動性的能力，很大程度扮演了“池子”的角色。
圖1 存款準備金率和外匯儲備
來源：Wind
新時期下需要大幅降准
從2012年開始，中國的資本賬戶開始出現逆差，在2015到2016年甚至出現了大規模資本外流，外匯儲備迅速下降。就像資本流入為銀行體繫帶來資金，資本流出也導致了銀行體系內的資金下降。
為了給銀行體系補充流動性，央行通過逆回購和中期借貸便利（MLF）等工具，向金融機構提供貸款。相應的，央行對存款性金融機構的債權，也從2014年初的1.2萬億人民幣，上升到目前的10萬億左右。
圖2 央行對金融機構債權
來源：Wind
換言之，基礎貨幣的來源，由資本流入變成了央行對商業銀行的貸款。高企的存款準備金率，已經完成了歷史使命而失去了其現實的意義，但在新舊轉換之際，新的已來，舊的未去，因此而產生一系列的扭曲。
例如，歷史上遺留下來的存款準備金率，使得商業銀行在央行存放大約20萬億資金，年利率1.62%。而商業銀行從央行的10萬億借款，利率要超過3%。這種從商業銀行到央行的財富轉移，或者說隱形稅收，並沒有多少現實意義，只增加了銀行的經營成本。
不僅如此，通過降准向銀行體系釋放的資金，和銀行向央行的借款相比，第一不需要抵押品，第二也不存在期限的問題，有利於長期資金的供應。
另外，高企的存款準備金率，也導致了其它的扭曲，例如推動銀行發展表外業務以規避繳納存款準備金，以及影響貨幣政策的傳導（人民銀行工作論文 No.2016/4,作者紀敏等）。
也就是說，當基礎貨幣的來源發生變化之後，是時候把“池子”拆掉了，但這個過程並不容易，存款準備金率顯然易升難降。對於大型存款類機構，法定存款準備金率從6%升至21.5%用了8年，但從21.5%降到16%卻已經過了7年。其中一個原因，就在於降准同寬鬆相捆綁，導致政策制定者投鼠忌器。
例如在本次降准前，法定存款準備金率在過去兩年一直維持不變。一種可能的解釋是，在2016到2017年樓市火爆的大背景下，央行不希望降準被解讀於貨幣寬鬆，從而為房價火上澆油。這種擔心可以理解，但代價就是推遲了必要的結構調整。
圖3 大型存款機構存款準備金率
來源：Wind
市場對於本次降准的含義依然存在分歧
央行在兩年後重啟降准，結構調整的意味要遠大於寬鬆。
首先，在降准當天央行上調了MLF利率；其次，根據央行的解釋，本次降准釋放的資金大部分用於償還商業銀行從央行的借款，而且釋放增量資金與4月中下旬的稅期形成對沖，因此釋放的流動性非常有限；第三，在降准前銀行體系的流動性並不緊張，大部分銀行間利率都比年初要低；第四，一季度的數據顯示經濟尚處平穩狀態，GDP同比6.8%，和去年4季度一樣，並不存在寬鬆的理由。
儘管如此，傳統思維仍有巨大慣性。降准次日，債券收益率的迅速下行和商品價格的大幅反彈，說明市場在猜測，降準是否意味貨幣政策已經開始轉向寬鬆。
當然，央行在降准之後的新聞稿中，重申了穩健貨幣政策的立場。但這是多年以來一貫的表述，對於市場而言信息量有限。即使降准已經過去一段時間，但市場仍未達成共識，各種猜測依然存在。
央行需要將降准和寬鬆明確切割
對於新一屆央行行事風格，目前市場正處於學習期，而本次降準是新一屆央行首次相對重大的政策調整。央行可以抓住這一機會窗口，明確告訴市場，降準是中性的結構調整，並不具備貨幣政策寬鬆的含義。
至於降准客觀上的寬鬆作用，央行完全可以使用其它政策工具，例如公開市場操作的量和價來達到。以此將降准中性化，就此和寬鬆徹底切割，從而為接下來的大幅降准鋪平道路。
廣而言之，將降准的目的同市場充分溝通，澄清現存的各種誤解，不僅有利於未來進一步降准，也有利於提高央行的公信力。這種平時通過有效溝通所產生的公信力，在關鍵時刻就能起到定海神針的效果，而且所需成本最小。
在過去兩年的人民幣匯率的波動中，我們看到市場預期很容易自我實現。如果大多數人因為相信人民幣走弱而拋售人民幣，人民幣的貶值壓力就會上升，並導致更多人的相信人民幣會貶值。這時，央行是否具有公信力來管理和引導市場預期，具有至關重要的作用。
最後，筆者還想指出，要提高央行的公信力，短期內還有兩件事是很容易做的。首先，信貸和貨幣數據，可以從每個月的10-15日任意時刻公佈，改成固定時間公佈。其次，可以考慮設置央行發言人，讓市場對貨幣政策取向有更準確的理解。當然，從中長期來看，則需要加快降准等結構性調整，並明確貨幣政策的目標和工具，從而讓市場更好的理解央行的政策指向。
