摘要：近三年債市一季度運行節奏非常類似，去年和前年債市均在4月轉為下跌。無獨有偶，今年3月債市大幅反彈，當前熱度已經收斂，投資者需要提防債市4月「魔咒」重現。

本文來自國泰君安固收分析師覃漢、王佳雯，原文標題《提防債市4月「魔咒」重現》。授權華爾街見聞發表。

報告導讀：

近三年債市一季度運行節奏非常類似，而16與17年，債市均在4月份轉為下跌。無獨有偶，18年3月份債市大幅反彈，經歷了一波大漲後，在當前點位下債市熱度已經收斂，投資者需要提防債市4月「魔咒」重現。

正文：

回顧16-18年一季度行情，債市運行節奏有何類似之處？

近三年債市一季度運行節奏非常類似。16年為上一輪牛市尾聲，自16年以來，近三年債市運行節奏非常類似：1月-->2月-->3月分別為為跌-->漲-->漲。

僅波動幅度有所差異，以10Y國債計，前三月利率變動幅度分別為16年的（2，1，-1）bp，17年的（34，-5，-1）bp，18年的（3，-9，-8）bp。應該說除16年2月份10Y國債小幅上行1bp之外，其餘均符合跌à漲à漲的規律。

 

 

相似的節奏，不一樣的背景

16年一季度債市的主要矛盾在於通脹水平回升超出預期：

一方面，自15年下半年開始的供給側改革推動了大宗商品的暴漲，16年一季度，螺紋鋼、焦煤兩大工業品上漲幅度分別為117%和26%；

另一方面，CPI重回「2」時代，前三個月同比增速從1.8%升至2.3%。事後來看，貨幣寬鬆已經步入尾聲，比如央行人士稱「降准信號過強」，而監管「亮劍」已現鋒芒，比如監管層調查銀行理財資金入市加槓桿行為，但市場牛市氛圍濃重，對邊際增量信息反應不夠敏感。

 

 

17年一季度是多方因素發生共振的時期，債市跌多因為實質性利空，但債市漲多因為「估值修復」：

進入1月，同業存單將納入MPA考核，央行上調公開市場利率，終止了「債災」恐慌消退後債市出現第一波「估值」修復的行情。

2月，特朗普稅改方案推動全球再通脹預期升溫，國內1月份外貿數據，PPI同比6.9%創五年新高，微觀層面的重卡銷量暴增以及新疆1.5萬億投資、監管要求「消除多層嵌套」均推動利率衝向高點。隨著2月外匯儲備意外回升，市場預期兩會前大概率維穩，定向降准預期再起，債市情緒修復再度催生兩波「估值修復」行情。

18年一季度，未「超綱」的利空時有來襲，但市場顯然更「耐揍」：

18年以來市場充分展示了「學習能力」，對於傳統的利空衝擊顯得更為「耐揍」。比如1月份出台302號文限制各類機構槓桿上限，油價大漲，銀行被指導不出非銀隔夜，回想起來似乎導致了較大的行情的波折，但事後回顧卻發現1月末10Y國債收益率比12月末上行僅3bp。

而2-3月份，信貸、CPI、出口增速超出預期，但債市卻對事實類的利空視而不見。不難發現，在「熊市」中經過學習，市場對於利空的反應已經頗為淡定。

 

 

 

16與17年4月份，債市均轉為下跌，是否存在4月「魔咒」，其背後玄機又是如何？

16年4月份行情因各類違約事件發生轉折，信用風險向流動性風險傳導。截止2016年4月末，由於未及時償還本息而引發實質違約、擔保人代償、暫停交易的涉事企業達16家，其中包括東北特鋼、鐵物資等地方國企和央企，使得市場對於地方政府的信仰逐步打破。

而信用風險也逐步向流動性風險傳導，一方面由於信用債市場估值下跌導致產品贖回壓力上升，結果進入「產品贖回－估值下跌、槓桿被動上升－產品贖回」惡性循環，不少產品只能選擇拋售流動性較好的資產完以應對贖回壓力，從而導致流動性風險進一步加劇；另一方面央行貨幣政策轉嚮導致市場資金面維持緊平衡態勢，特別是市場的降准預期被央行3次投放MLF所對沖。

17年4月份為一季度的延伸，「短多長空」共識被強監管打破，債市跌還是因為事實的利空。經歷過一季度的「有驚無險」，機構「短多長空」的共識基本達成，但在債市一片「歌舞昇平」之際，政策態度突然「翻臉」。

3月末，央行發出「繼續採取措施逐步去槓桿」、「貨幣政策不再寬鬆」論調；4月銀監會要求銀行自查「三違反」、「三套利」和「四不當」，政策層面要求「把防控金融風險放在重要位置」，而委外資金大量被贖回；此外，一季度GDP同比6.9%超出市場預期，10Y國債收益率一路走高至3.70%。總體而言，債市轉為下跌仍是由於事實性的密集出現的利空導致，因此4月份的行情更像是一季度的延伸。

18年4月「魔咒」能否破除？

4月第一個交易日，國債期貨低開後震盪，午盤有所反彈，最終T1806跌0.09%，而現券早盤上行2bp左右，收盤漲跌不一，活躍券基本收於上一交易日尾盤成交價。

18年債市是否會再次陷入4月「魔咒」？總體而言，經歷了一波大漲後，在當前點位下債市熱度已經收斂。基於以上分析，我們認為後續的策略應注意以下幾點：

①  相較於16與17年，從同期利率變動的幅度而言，18年一季度漲得更多而跌得更少。從前文可以看到，雖然近三年一季度債市跌à漲à漲的節奏非常類似，但變動幅度差異卻比較大。

一方面，16年通脹過熱與經濟走弱同時對債市施加影響，長端利率較為糾結，從而16年一季度10Y國債利率基本維持在2.75%-2.95%區間震盪；另一方面，雖然18年一季度債市主要矛盾與17年較為接近，但由於市場較強的學習能力，對於「未超綱」的利空的反饋並沒有那麼負面。

而與投資者交流來看，普遍反映業績壓力較大，博收益的衝動較強，從而導致18年的行情，特別是3月份的上漲走得較為急促。對比同期利率的走勢，18年明顯要漲得更多而跌得更少。

② 近三年一季度行情的分析框架從簡單-->複雜-->簡單切換，但第二次切換並非第一次的逆過程。如果將階段性行情的驅動因素提煉，那麼16年一季度切換至17年一季度的分析框架是一個從簡單到複雜的過程，主要體現在16年長端利率還是緊盯著通脹和經濟增速，而恰恰兩者一空一多導致了債市陷入了糾結中。

但同樣的邏輯放在17年同期卻不好用，因為債市分析框架中的權重變量切換為監管，並且後者對於絕大多數投資者而言都是一個全新的變量。當切換至18年一季度，則框架又簡單化，這個簡單化卻不是第一次切換的逆過程。

簡單化的原因在於，等號右邊的所有因變量過去兩年同期都出現過，只是變動方向和幅度仍需要具體問題具體分析。

③16年4月份利率水平本與基本面吻合，但因信用事件密集爆發而打亂了節奏。16年一季度，長端利率跟著基本面走，但信用事件爆發打亂了利率運行節奏。特別是債市連續調整後，相對而言產生了一定安全邊際，而市場悲觀氛圍一旦好轉，情緒的宣洩催生了6月份的「一波流」。

期間，利率突破了前期低點，但事實上已經脫離了基本面，主要體現在名義GDP增速從一季度的7.0%上升至二季度的7.3%，但10Y國債則最低下行至2.65%左右。

最終，長端利率還是回到了基本面定價，短期突發性事件的衝擊最終被消化，而前期被放大的「下」後期則是以大幅向「上」的慘烈修正為收尾。

④17年4月份利率延續一季度的「賣」事實，但監管作為新的權重變量，市場對此預期發生超調。由於政策市的歷史不可比性，監管措施集中出台對於市場的第一波衝擊非常大，17年4月份10Y國債收益率上行18bp，僅次於1月份的34bp（公開市場加息、同業存單納入MPA考核）與10月份的28bp（擔憂GDP增速可能達到7%）。

但對於新的權重變量，一開始市場均採取規避的態度，一致性行為下的踩踏導致債市對此反應「超調」。

經過一年的學習，監管的常規「套路」已經被市場參與者反覆深度研究，是否能再度造成作為新的權重變量的第一波較大的衝擊，對此倒也不必一味悲觀。

知往鑑今，通過對過去兩年前四個月行情進行復盤與回溯，我們對當前行情多了一些思考：

① 對比近三年一季度10Y國債收益率變動幅度，18年債市參與長端利率債博取收益的衝動更為充足，而且整體情緒好於16與17年同期。

② 分析框架再度從複雜切換為簡單，監管作為新權重變量的第一波大幅度衝擊難以再現，但前提是政策「不超綱」，否則市場仍舊需要進一步學習。

③ 事件性衝擊是導致利率脫離中樞的原因，但長端利率最終會回到基本面驅動，而且宏觀經濟的波動往往是催生大幅度行情的充分條件。

④ 過去的行情顯示有超調就有修復，有分歧就有機會。對應到當前，3月末的反彈行情應當為兩階段行情的前半段，即超調後的「估值」修復；而現下的分歧仍在於基本面，特別是當前市場對於經濟數據的預期較為混亂，在預期重新走向一致的過程中，長端利率的走勢可能會出現一些反覆。