摘要：近期市場開始修正先前對經濟過於樂觀的預期，但是否已經修正完了，甚至修正過頭了呢？我們認為答案是否定的，可能目前的修正才剛剛開始。資金將逐步從藍籌股撤出，去尋找新的投資機會。目前已經看到了這樣的跡象，市場選擇的方向就是以創業板指為代表的新經濟方向，創業板指數已經悄悄放量上漲，並一度站在了年線上方。

特朗普先生簽署了那份備忘錄，宣稱將對中國近600億美元的商品徵收懲罰性關稅，這擾動了市場本來就已經脆弱的神經。在中國商務部回應之前，美國股市就先出現了大跌。在中國商務部強硬的回應之後，亞太市場的下跌更加劇烈。似乎全世界都不願意看到中美之間的貿易摩擦升級，但又都在擔憂貿易戰遲早會來。

特朗普到底在幹什麼？這確實就是市場對特朗普先生上週捅下馬蜂窩的情緒，可以稱為「特朗普焦慮」。

然而市場真的是因為這份備忘錄而下跌的嗎？僅僅因為中美之間所宣稱的630億美元貿易摩擦就令全球股市縮水數萬億美元？當然，這裡面有人的動物精神在作祟，受新聞標題中所渲染的貿易戰緊張氣氛所驅使，擔憂所謂的新冷戰格局隱然成型，完全忘記了偉大的中國夢，忘記了兩個一百年的偉大使命。但我們認為這並非根本的原因。知識淵博的研究者很快就給我們講述了美國貿易戰和301調查的歷史。歷史告訴我們，美帝國主義的貿易戰就是紙老虎，要麼就是嚇唬人，要麼就是不管用，根本阻止不了勤勞的人們賺更多的美金。

在我們看來，特朗普先生的備忘錄之所以具有如此的威力，根本的原因是市場太樂觀了，對經濟前景太樂觀了。受此影響，股票市場上漲的時間也太長了，交易也顯得較為擁擠。次貸危機以來，全球經濟增長的主要動力來自於印錢，並沒有產生有足夠能量的技術創新。如果把經濟比作在水裡行駛的船，這條船本身的發動機並沒有開動起來，主要還是隨著水的波動而波動。但跟著船一起晃動的人們非常希望能為之找到動力，於是把觀察到的細微波動當成中級動能，殊不知微弱的朱格拉週期還不如強勁的庫存週期。從2016年年初開啟的這輪經濟復甦實際上是庫存週期，是由中國供給側收縮導致價格上漲，在價格信號作用下出現的補庫存週期。而目前看起來，這個補庫存週期很可能已經在2017年上半年結束了。2017年的環保限產導致PPI的見頂滯後了一個多季度，但並不是沒有庫存週期了。隨著幹擾因素的消退、庫存週期的進一步作用，市場價格已經明顯露出了疲態。南華工業品價格指數近期跌破了年線，從高點下來已經跌掉了15%。

近期市場開始修正先前對經濟過於樂觀的預期，但是否已經修正完了，甚至修正過頭了呢？我們認為答案是否定的，可能目前的修正才剛剛開始。首先從庫存週期的結構來看，從2016年年初開始經歷了6-7個季度的補庫存，而去庫存則剛剛開始。雖然供給側改革可能會對庫存週期的節奏產生影響，但很難完全抹去去庫存階段。其次，從國內經濟發動機來看，地方政府槓桿和居民槓桿都正在被限制，這會導致國內投資增長面臨一定的壓力，而這正是本輪經濟復甦的關鍵因素。最後，從國際貿易角度，潛在的貿易摩擦將給全球經濟增長帶來風險。考慮到信用和貿易是經濟的領先性指標，我們認為經濟樂觀預期下修還需時間。

如果考慮到經濟的下修預期，那麼DDM模型中的盈利增長將隨之下修、無風險利率也會有所下降。那麼這樣的環境下，投資者該靠哪個因素賺錢呢？

從長期來看，靠盈利增長賺錢是王道，但當前的問題是市場對盈利的預期已經很充分了，無論是週期股還是消費股。近期一批股票公佈業績預期後出現高開低走的現象，這本身就說明市場認為2018年業績很難再超預期。一旦有業績低於預期的可能，股價就存在較大的下跌風險。如果我們對經濟預期需要下修的判斷是正確的，那麼想在市場中找到業績增長就會更加困難。只有少數行業因為和經濟週期存在明顯的錯位，才會在經濟下行的階段獲得超預期的盈利表現。比如火電企業，會受益於煤炭價格下跌；再比如房地產和環保，會受益於經濟回落政策預期鬆動。

對於無風險利率，當前市場還是略有一點預期差，投資者的認知上還受到過去兩年利率持續上升趨勢的影響。近期隨著經濟預期的下修，利率水平也有了較大回落，10年期國債期貨已經強勢突破半年線，來到了年線的關口。一旦成功站穩年線上方，市場對無風險利率的認知將有更加全面的修正。無風險利率預期下修是今年盈利的一個來源，但同樣也只有少數行業能受益，只有業績保持穩定的行業才能受益。如果行業業績穩定、絕對估值水平又低，那潛在的收益空間會大一些。從這個角度，投資者可以關注必須消費裡的低估值品種，大型建築股在其訂單預期下修後也有機會。

資金風險偏好的轉變可能是今年市場機會最大的地方。2017年市場最大的特點就是風險偏好的分化，隨著資金不斷從中小股票流向藍籌股，導致中小股票的風險偏好降至低位，而對藍籌股的風險偏好升至高位。去年投資者的收益來源於藍籌股業績增長和風險偏好提升雙重驅動。

如果我們前面的分析是正確的，今年藍籌股業績缺乏超預期的基礎，資金將逐步從藍籌股撤出，去尋找新的投資機會。目前已經看到了這樣的跡象，市場選擇的方向就是以創業板指為代表的新經濟方向，創業板指數已經悄悄放量上漲，並一度站在了年線上方。市場做出這樣選擇的一個原因是中央經濟工作重點轉向培育新經濟，資本市場也開始轉向支持新經濟發展，市場對創新成長的風險偏好有所上升。從長期來看，中央工作重點轉向對新經濟而言是基本面改善的拐點，未來必然會有一批企業走出來。當前時點仍然是政策引導期，科技龍頭的上漲主要還是靠風險偏好提升，靠政策支持力度不斷超預期，靠資金從藍籌股轉向科技龍頭股。因此科技龍頭股的投資策略還將依賴於對政策的跟蹤和預判，聚焦於經濟轉型的核心科技龍頭。這是我們所講的「成長出奇」的意義，奇兵不在於人數多寡，而在於出其不意，並能取得超預期的效果。

*本文作者為天風證券策略分析徐彪團隊，原標題《從「特朗普焦慮」看「成長出奇」的意義》*