摘要：海通策略認為，A股中長期趨勢取決於基本面，一年內每階段關注點不同：年初通常有春季躁動；4月基本面更明朗，躁動進入驗證期；5-10月Sell in May，A股漲幅也偏低；年底有重要會議，行情多博弈。

 

核心結論：①A股中長期趨勢取決於基本面，一年內每個階段的關注點不同。②1-3月：年初通常有春季躁動，1月底關注中央一號文，3月關注兩會。③4月：基本面和政策面更明朗，經歷躁動後市場進入基本面驗證期。④5-10月：「Sell in May」效應源自海外，相比年底年初A股此階段漲幅也偏低。⑤9-12月：關注黨代會、中共中央全會和中央經濟工作會議，年底行情多博弈。

A股每年都要經歷的那些事兒

前期我們多篇專題報告分析過海內外市場，長期而言股價走勢由基本面決定，相關報告如《股市，到底掙什麼錢——以美國80年歷史為鑑－20160524》、《盈利兩位數增長下的股市-20170509》、《誰是主角：資金？盈利？-20170522》、《投資世界長期屬於樂觀者-20170710》等等。就年度投資而言，除了分析基本面，我們發現，在一年裡不同的時點，投資者們的關注點也往往不同。我們通過回顧歷史行情，梳理每一年各個時間段市場關注的焦點，供各位投資者參考。

股市季節效應明顯

月度統計看，A股2、11月勝率高。回顧1991-2017年間上證綜指月度漲幅，我們發現上證綜指在2月與11月勝率（當月取得正收益年數/總年數）較高、收益較好，2月與11月上證綜指勝率分別為74.1%與66.7%，月度漲幅的平均數/中位數分別為3.1%/2.3%與4.0%/3.5%。而上證綜指在9月勝率最低，為40.7%，月度漲幅平均數與中位數分別為-1.0%/-0.6%，其他月份勝率在50%附近。

一年中每個階段的關注點不同。年初至3月投資者往往會關注開年情緒高漲帶來的春季躁動行情，由一號文刺激的農業板塊行情，以及3月兩會帶來的會議行情。4月是基本面和政策面的驗證期，投資者對新一年的經濟基本面和宏觀政策面的判斷更明確。5-10月海外市場通常有「Sell in May」效應，統計上A股這個階段表現也相對平淡。每年9-11月召開中共中央全會，每五年10-11月召開黨代會，12月召開中央經濟工作會議。10-12月受年底基金排名影響，博弈行情頻現。

 

 

1-3月：春季躁動+一號文+兩會

歲末年初關注春季躁動。回顧2005 年至今每年歲末年初市場表現，從空間上看，05年以來春季躁動時上證指數平均最大漲幅為17.4%，剔除處於牛市中的06、07、09、15 年，上證綜指平均最大漲幅為13.5%；躁動後上證綜指平均最大回撤13.8%，剔除牛市後平均最大回撤16.2%。從時間上看，春季躁動行情，啟動有早有晚，早的12 月上旬、晚的2 月初，平均持續36.2天，剔除牛市影響後平均持續36.8天；躁動後平均回撤25.2天，剔除牛市後平均回撤32.8天。從行業來看，春季躁動的特徵就是行業輪動快，以18年的躁動行情為例，8個交易周中每週領漲和領跌的行業都不同且輪動明顯，如家電行業在2017/12/25-12/29的跌幅為2%，位列跌幅第三，在2018/1/1-1/5和1/8-1/12分別以4.4%和5.6%的漲幅領漲，在2018/1/15-1/19下跌3.2%，在2018/1/22-1/26又補漲5.5%。躁動行情緣何而起？主要由於開年投資者風險偏好較高且流動性寬鬆，而1-2月基本面數據少，全年主線尚不明朗，因而政策和事件成為行情的主要驅動力。

1月底關注中央一號文。中央一號文件指中共中央每年發佈的第一份文件，從2004年開始至今，中共中央已經連續十五年發佈以「三農」（農業、農村、農民）為主題的中央一號文件，因此中央一號文發佈前後，市場往往加大對農業農化等相關行業的關注。一號文往往在一月底二月初發佈，2004-2010年中央一號文主要聚焦新農村建設和農民增收問題，2011-2016年中央一號文圍繞農業現代化展開，2017年中央一號文提出深入推進農業供給側結構性改革，2018年提出關於實施鄉村振興戰略的意見。一號文發佈後農業及化肥板塊往往有較大漲幅。回顧2005年至2018年這14年中一號文公佈前15天及後15天中信農業指數/中信農用化工指數市場表現，前15天指數相對滬深300平均累計超額收益為1.4%/-1.5%，後15天指數相對滬深300平均累計超額收益為3.4%/3.5%。

每年3月關注兩會行情。兩會是中華人民共和國全國人民代表大會和中國人民政治協商會議的統稱，每5年稱為一屆，每年會議稱X屆X次會議，會議在每年3月初召開，一般持續10天左右。如2018年兩會分別稱為第十三屆全國人民代表大會第一次會議和政協第十三屆全國委員會第一次會議，分別於2018年3月5日和3月3日召開、3月20日和3月15日閉幕。兩會行情一般在會前及會後20天內較為明顯，從1997-2017年數據來看，會前（T1）20天/會中/會後（T2）20天上證綜指平均漲幅為3.2%/0.1%/6.5%，勝率（漲幅為正的次數/總年數）分別為71.4%/52.4%/81.0%。

 

 

 

 

 

 

 

 

4月：基本面驗證期

4月是基本面驗證期。4月前的市場處在由短期政策或事件引導的躁動行情，因為4月以前經濟基本面與宏觀政策面不太明朗。4月之後，3月的宏觀數據逐步公佈，微觀企業的年報及一季報也開始披露，基本面逐步明朗，全國兩會開完，宏觀政策形勢也更明朗，因此在4月投資者可以對行情做出更明確的判斷。回顧11年至今的4月股市情況，11、14、16、17年4月股市下跌，13、15年4月股市上漲，12年4月股市短期上漲後5月開始下跌。

基本面或政策面變差時，4月後市場下跌。11年年初，為了控制過快上漲的房價，「國八條」等調控政策密集出台，11年4月為控制過高的通脹，央行上調存款準備金率0.5個百分點，地產和貨幣政策從2010年開始逐步收緊，累積到11年4月，市場最終出現熊市大跌，這次是政策面緊最終帶動基本面變差，股市出現殺估值、殺盈利的戴維斯雙殺。12年4月上市公司公佈業績，全部A股12Q1歸母淨利潤同比增速由上季度的13.4%大幅下滑至0.5%，雖然當月因為金融改革上證綜指有所上漲，但5月後指數依舊大幅下跌。14年上半年行情的焦點仍然在創業板，4月創業板指14Q1歸母淨利潤同比增速由上季度的28%下滑至22%，2013年的利潤增速回升的趨勢被逆轉，創業板指下跌。12、14年是非常典型的基本面惡化導致股市下跌。16年4月國內超日債、華鑫鋼鐵等信用債風險不斷暴露，加上權威人士的文章，市場擔心中國出現大面積債務違約，股市下跌。17年3月底4月初銀監會密集發文，加強金融監管，資金利率上升、風險偏好回落，股市下跌。16、17年是典型的階段性政策面偏緊導致市場出現了階段性下跌，由於基本面向好，市場經歷一段時間調整後最終上漲創新高。

基本面或政策面變好時，4月後市場上漲。13年市場的焦點是創業板，經歷12年底到13年初的反彈後，4月初市場對創業板分歧很大，季報顯示創業板指13Q1歸母淨利潤同比增速由上季度17%增至24%，創業板指最終突破向上，走成牛市形態。15年4月央行降准，同時人民日報發文《4000點才是A股牛市的開端》，投資者情緒高漲，股市上行。13年創業板行情是非常典型的盈利改善的基本面推動，15年全面牛市與政策面偏暖有關。當前市場對18年3-4月基本面仍存隱憂，我們認為3-4月各項宏微觀數據公佈，將確認經濟平盈利上的趨勢，預計2017/2018年A股淨利同比將達到17.5%/13.5%，對應ROE（TTM）分別為10.3%/11%，預計2018Q1淨利同比將達13%-15%。

 

 

5-10月：Sell in May 效應

Sell in May」效應源自海外。"Sell in May "這一說法源自華爾街，最早書面記載於1964年《英國金融時報》，所表達的是每年5月前後市場往往開始走弱。2002年Bouman 和Jacobsen在《美國經濟評論》（The American Economic Review）發表文章，對37 個成熟與新興市場1970-1998年的MSCI 再投資指數進行研究，通過對比當年5-10月和當年11-次年4月的指數漲幅，他們發現除阿根廷和新西蘭外，其他35 個市場都存在"Sellin May"效應。參考此論文，我們統計從1970年至今標普500、日經225、恆生指數、德國DAX、台灣加權指數的漲跌幅，可得到當年5-10月漲跌幅均值分別為1.21%、-1.46%、6.47%、-0.11%、-0.67%，低於當年11 月-次年4 月的7.04%、8.52%、8.99%、8.87%、16.77%，當年5-10 月漲跌幅中值分別為2.08%、-1.78%、2.60%、-0.63%、-0.55%，低於當年11 月-次年4 月的6.91%、7.02%、10.32%、8.91%、10.58%。關於此效應，海外專業研究認為季節、假期等對情緒的影響是"Sellin May"效應的主因，如Bouman 和 Jacobsen (2002)發現夏季假期更長的國家"Sellin May"現象更為明顯，認為假期因素可能對投資者風險偏好或流動性產生影響；Kamstra,Kramer and Levi (2003)研究發現"Sell inMay"效應與季節性情緒擾亂有關，白晝時間的縮短使得投資者情緒低，增加風險厭惡情緒，因而夏季與秋季股票收益率更低；Caoand Wei (2005)研究認為溫度的變化使得投資者情緒發生變化，進而影響股票收益率表現。

A股也有「Sell in May」效應，但誘因與海外不同。A股經過統計也有類似效應：1991年至今上證綜指5-10月/11 -次年4月漲幅歷年均值分別為4.6%/20.1%，2000年至今萬得全A指數5-10月/11-次年4月漲幅歷年均值分別為0.1%/15.5%，可見5-10月這半年股市收益明顯差於11-次年4月。為何會有「Sell in May」效應？我們在《股市的季節效應——從Sell in May說起-20170414》中指出，海外市場的"Sell in May"效應源於假期、季節等因素對情緒的干擾，而A股出現"Sell in May"行情主要跟我國每年的政策週期有關：每年1-2月地方召開「兩會」、國家多部委召開年度工作會議，3 月召開全國「兩會」，10-11 月召開中共中央全會、12 月召開中央經濟工作會議。相比而言，5-10 月份是政策淡季，對股市刺激較少。4、5 月份宏觀經濟數據明朗，上市公司公佈年報和一季報，市場進入驗證期，而在這之前市場已躁動過，因此只有數據持續改善且好於預期，市場在5-10月才有繼續上漲動力。但值得注意的是，從勝率角度看，「Sell in May」效應並不必然出現，往年數據顯示，1991年至今上證綜指5-10月/11 -次年4月的勝率分別為48.1%/51.9%，2000年至今萬得全A指數5-10月/11-次年4月的勝率分別為50%/38.9%。出現這種情況的原因在於每年的2月和11月股市表現均較好，這兩個月的樣本拉高了11月至次年4月的收益率，因此投資者無需在五月過於擔憂市場下跌。

 

 

 

 

9-12月：重要會議+年底博弈

每年的9-11月召開中共中央全會，每五年的10-11月召開黨代會。黨代會全稱為中國共產黨全國代表大會，每五年舉辦一次，會議主要內容為回顧過去幾年黨的工作，並討論和決定一些黨的重大問題等，一般在 10月或 11 月舉行且持續時長為7天，最近一次為2017/10/18-10/24舉行的中國共產黨第十九次全國代表大會（簡稱十九大）。中國共產黨全國代表大會會選舉出新一屆的中央委員會，由該委員會召開的全體會議稱為中國共產黨中央委員會第X屆全體會議，簡稱X中全會。從1997年以來歷年的會議看，兩次黨代會間一般要召開7次中共中央全會，其中一中全會於黨代會結束後立即召開，選舉中共中央總書記、中央政治局委員，決定中央其他部門人員；二中全會一般於次年的二月召開，進行國家主席、全國人大、國務院、全國政協、中央軍委換屆選舉；三中至六中全會從二中全會召開的當年起，一般於每年的9-11月召開，主要審議決定經濟社會政治文化等事務；七中全會於新一屆全國黨代會前夕召開，主要任務是為大會召開做好準備工作。從行情表現來看，回顧1997年至今黨代會及較受股市關注的三至六中全會前後上證綜指表現，黨代會開幕（T1）前15天與閉幕後（T2）後15天上證綜指平均漲幅分別為2.6%與-3.6%，三至六中全開幕（T1）前15天與閉幕後（T2）15天上證綜指平均漲幅為1.6%與0.6%。

每年12月召開中央經濟工作會議。中央經濟工作會議是中共中央、國務院召開的規格最高的經濟會議，它的任務是總結當年的經濟工作成績，分析研判當前國際國內經濟情況形勢，制定來年宏觀經濟發展規劃，一般在每年的12月舉行，持續3天左右。由於該會議是判斷當前經濟形勢和定調第二年宏觀經濟政策最權威的風向標，投資者對此會議非常關注。回顧1997年至今會議前後股市表現，會議開始前上證綜指往往震盪走平，至會議開幕前兩天開始上漲，會後行情受到年底利率抬升影響，往往會有調整。

每年年底市場博弈氛圍濃厚。統計2012-2017年前三季度領漲的前5個行業、以及領跌的前5個行業在四季度的超額收益表現，發現除了14、15年以外，其他時期這些行業在四季度的平均超額收益都不顯著：2012-2017年前三個季度領漲的前5個行業在四季度平均跑贏上證綜指-6、-9、-34、19、-1、4個百分點，僅15年相對收益較好；前三個季度領跌的前5個行業在四季度平均分別跑贏上證綜指-9、-1、9、-2、-1、-7個百分點，僅14年出現明顯的補漲行情。除14、15年以外的幾年年底反轉行情並不明顯，主要原因是這幾年為震盪行情，行業的漲跌幅與盈利相關性更強，前三季度領漲的行業主要源於業績改善，領跌的行業大部分源於盈利下滑。而到了四季度，前期漲幅偏中等的行業估值和盈利的匹配度更高，在政策或事件的催化下反而更容易出現結構性行情，如12年12月的銀行，13年8-9月的自貿區、16年11月的建築。博弈行情的主要誘因是四季度公募機構進入最後一個考核季，前期業績好的產品擔憂未來表現的延續性，而業績平平的產品則要抓住最後的機會，積極調倉換股。統計13年至今的數據，前三季度業績排名後25%的基金通過第四季度逆襲進入全年業績前75%的比例達25%，而前三季度業績排名前75%卻在第四季度後掉隊落入全年業績後25%的行列中的基金比例達8%。我們在《四季度行情多異動-20170906》中總結過逆襲板塊的三大特徵：低漲幅、低配置、政策或事件催化。以12Q4上漲的銀行股和15Q4上漲的地產股為例：12年前三季度銀行股相對上證綜指漲幅僅為-0.6%，漲幅處於排名中位，且12Q3的基金持倉比例僅為5.4%，相比年初的12.1%下降了6.7個百分點，疊加十八大改革預期對市場信心的提振，銀行股在12/12/4-13/2/4期間最大累計漲幅達53%，相對於上證綜指超額收益為28個百分點；15年前三季度地產股相對上證綜指超額收益為12.2%，漲幅排名中後位，同期基金持倉比例僅為3.1%，相比年初的10.3%下降了7.2個百分點，機構的低倉位加之險資舉牌對房地產行業的偏愛，15年12月地產板塊最大漲幅達20%。

 

 

 

 

 

 

*本文作者海通策略分析師荀玉根、鄭子勳，原文標題《A股每年都要經歷的那些事兒》。*