開篇語

羅斯托在《經濟增長的階段》中指出：一個經濟體的增長是有階段的，即傳統社會，工業化準備，工業化起飛，成熟階段和大眾消費階段。在針對工業化走向成熟的剖析中指出：「在走向成熟的道路上，已經隱藏著使它自己改變的種子，成熟階段是一個提供新的富有希望選擇的時期，也是一個帶有危險性的時期」。重新審視2018年開年至今，我們觀察到海外市場波動率上升、美國特朗普政府「貿易戰」魅影以及相互矛盾的宏觀調控政策帶來的流動性隱憂；國內週期運行類滯脹顯化，供給側改革向縱深推進，金融去槓桿進入實際落地階段。市場也圍繞著「波動率放大」、「類滯脹」和「新舊動能轉換」三條主線推進，這代表著適應16-17年的趨勢投資邏輯和板塊的動量策略需要一定的修正和調整，避免持倉風格的大起大落，步步為營是更為穩妥的策略。無論從中長週期還是短週期的視角，我們都在步入一個週期趨勢與結構博弈的臨界點。就未來2-4周而言，隨著市場的風險信號增多，對機會的把握要從長計議。絕對收益投資者適當降低倉位，等待靴子落地；相對收益投資者聚焦各行業大市值龍頭，通過業績的確定性增長來對沖緊縮效應對估值的衝擊。

特朗普的矛盾的財政政策與貿易政策加劇了全球流動性收縮

3月美元LIBOR-OIS息差創近11年新高，離岸美元的流動性驟緊，引發市場對全球流動性收縮的擔憂。我們認為這是特朗普保守的貿易政策與美聯儲緊縮的貨幣政策不可調和的結果；而美國財政赤字的擴大又擠出了全球的美元融資需求，提高了風險資產的波動率。過去6個月是在岸與離岸美元流動性供需變化最大的時期：一方面美國從「寬貨幣&緊財政」轉入到「緊貨幣&寬財政」，龐大的赤字融資和到期債務需要天量流動性沖銷，而美聯儲縮表和加息仍在繼續，在岸美元流動性供不應求；另一方面海外ECB和BOJ貨幣邊際收緊引起歐、日私人儲蓄回流母國，離岸美元流動性缺少回流美債的載體，此時新興市場的美債買盤成為唯一的需求增量，偏偏也因為特朗普的貿易政策而不能釋放。此外，美債供給模式變化也是引起全球流動性收縮的重要原因，即美國政府越來越依賴拍賣短債償還長債。政府大量拍賣短債會從貨幣市場抽走流動性，引發離岸美元存款回流在岸，造成兩大流動性指標TED Spread和Libor-OIS利差不斷擴大，實際上等於美國政府通過發短債從全球銀行系統裡抽水。

 

在經歷了年初的監管高壓後，短端資金利率的回落逐漸向長端傳導，10年期國債期貨於2月下旬築底反彈；而與之對應的，是國內工業品期貨價格幾乎在同時開始築頂回落。上述商品價格與債券市場的走勢，在本質上反映了市場對於經濟增長前景的擔憂正在加劇。也就是說，臨近新開工旺季，需求的不確定性並沒有降低，反而進一步提升了。另一方面，經歷監管部門機構改革和框架的完善，後續資管新規的落地，金融槓桿將進入實質去化階段（股票質押新規落地），金融機構的資產收縮將是大勢所趨，從而加劇風險資產的波動，通過業績的確定性增長來對沖緊縮效應對估值的衝擊就成了市場的更優選擇。隨著短週期紅利的衰竭，放緩的基本面與監管緊縮效應之間必然會產生裂口。而市場擔憂的重心由「脹」向「滯」的過渡，實際上就是「類滯脹」預期發酵的路徑。對於後市而言，3-4月的開工季將成為基本面的重要檢驗期。 

 

「新藍籌」——以大為美的延伸

2018年春節開市以來，計算機、傳媒、國防軍工等偏成長的板塊個股一躍成為榜單上的新星。如果還是按傳統觀念來理解近期市場表現，風格切換貌似已上演，但仔細觀察近期領漲個股，可能會發現風格切換隻是市場表象。根據個股期初市值在相應申萬二級行業內的排名，將全部A股中非次新股按市值大小分組，並計算每一組內跑贏萬得全A的股票比例，我們發現股票勝率和其在行業內的市值排名呈現嚴格的負相關關係。這意味著至少在目前看來，「以大為美」的定價邏輯還未被推翻，只是在新舊動能轉換的背景下其內涵得到了拓展。春節以來領漲的「新藍籌」企業相對於傳統行業而言，無疑是小企業，但在其自身發展領域已具備一定競爭優勢，也達到了一定的生產規模，因此被市場識別，被資金追捧，體現為市值因子的逆轉、動量因子的衰竭。但究其本質，「新藍籌」一在挑選「大國重器」、工業互聯網、智能製造等新賽道，二在甄別行業領跑者，看似是風格收斂，實則是風格延續。市場在沿著估值和業績的性價比方向，挑選「新藍籌」龍頭。

 

隱憂浮現，步步為營

最後，就實際操作而言，從獲取收益的角度，我們核心強調兩點：

1. 2018年獲取收益最大的方式來自超跌反彈。市場習慣於過去兩年低波動的特徵，但2018年對波動風險保持一份警醒，要守望資產價格低點給予的安全邊際空間，保護已獲取的盈利成果。站在短中長週期綜合去審視新老體系和格局的變遷趨勢、生滅轉化的發生過程，或許能對2018年所開啟的歷史時間窗口有另一番理解，對下跌以更積極的心態去面對。

2. 在市場下跌中，市場風格完成收斂。我們對2018年市場外部環境有兩點基本判斷：第一、宏觀增長，企業盈利因為經濟週期下行的壓力，要比去年有所下降；第二、決定市場估值的利率環境要較2017年邊際上樂觀一些，雖然監管落地會導致過程波折。這決定了市場將從去年藍籌白馬的極致風格中完成收斂。考慮到資產波動率放大的特徵，市場風格將在下跌過程中完成收斂，因此在後續下跌後的方向選擇上要遵循市場自發的力量，以「新藍籌」龍頭為主。

以上我們的推薦邏輯也終究是在這樣的框架中進行選擇，未來市場熱點擴散之際，這種相對確定的趨勢或將最先在市場邏輯中顯現。