2018 年以來，人民銀行針對歲末年初現金投放等季節性因素進行前瞻預判，提前進行流動性安排，流動性環境較為寬鬆，貨幣市場利率穩中有降。首先，人民銀行發布《自動質押融資業務管理辦法》，十二年後首次修改暫行辦法，拓展了人民銀行流動性投放渠道，春節前正式實施後成為流動性托底工具；其次，“臨時準備金動用安排（CRA）”取代往年TLF成為春節期間臨時流動性支持工具，該安排最多能投放約2萬億元的30天長期流動性，極大地滿足春節期間的提現需求；其三，普惠金融定向降準措施於1月25日正式實施，約釋放流動性4500億元，在支持金融機構發展普惠金融業務的同時，有效補充銀行體系中長期流動性，緩解流動性分層的矛盾；其四，人民銀行暫停逆回購實現流動性淨回籠，搭配一次性超額續作MLF提供長期流動性支持，“削峰填谷”維持銀行體系流動性合理穩定。

多項流動性管理工具配合下，春節前貨幣市場利率穩中有降。2018年元旦後銀行流動性環境出現鬆動，存款類機構質押式回購7天加權平均利率DR007從年末高點回落後始終保持在2.8%左右平穩運行；銀行間質押式回購7天加權平均利率R007從元旦前後高點迅速回落後保持穩中下行趨勢，1月中旬以後持續下行，利率水平低於前期水平；DR007平穩運行伴隨著R007穩步下行，寬鬆的流動性環境有效地緩解了流動性結構性分層的矛盾。

節後多項因素疊加，流動性環境面臨複雜形勢。隨著春節假期的結束，人民銀行針對春節期間現金需求的現金投放工具料將逐步結束退出，疊加稅期順延、財政存款支出等季節性因素，春節後流動性環境恐將受到多重因素擾動。

 

春節後資金到期壓力較大

2018年春節後影響流動性因素更為複雜，資金到期壓力較大。春節前人民銀行的流動性提前安排將在春節後陸續退出，其中以CRA到期最為重要。2017年12月29日人民銀行建立“臨時準備金動用安排”（CRA），其操作期限為30天，自通知發布生效起可以使用，商業銀行大多會選擇在1月16日後陸續啟用該安排，加上節假日順延，CRA將在2月22日起陸續到期，將出現累計約2萬億元的流動性回籠壓力。

2435億元MLF順延至2月22日到期，提前續作後資金到期壓力仍存。雖然人民銀行於2月13日開展了3930億元1年期MLF操作提前續作將於2月22日到期的1年期MLF，但春節後大額長期資金的到期仍然存在。可以發現，2月13日人民銀行提前續作MLF後DR007和R007均出現了小幅下行，流動性環境得到進一步改善；但經歷過春節期間現金的大量投放後，銀行體系本身流動性有所收緊，節後首個工作日長期資金的到期仍然將會對資金面造成一定壓力。

稅期順延至2月22日，加劇流動性環境的收緊。根據國家稅務局辦稅日曆，繳納增值稅、消費稅、個人所得稅、企業所得稅順延至2月22日，稅期延後也料將對春節後資金面形成一定的衝擊。

現金需求降低，回籠資金對沖部分到期壓力

春節前後社會現金需求的潮漲潮落影響流動性環境的主要因素，是促使和製約人民銀行開展流動性投放的主要因素。春節前後公眾現金需求較為集中，從往年春節期間M0的變化來看，2015年以來公眾持有的現金在春節當月分別環比增加9900億元、9300億元和1.8萬億元；春節後公眾現金需求逐步回落，2015年以來春節後現金淨投放分別為-1.1萬億元、-7900億元和-1.5萬億元。

2018年春節後公眾持有現金將陸續回流至銀行體系，將對沖一部分資金到期壓力。但是，2018年春節與2015年春節時間大致相同，預計現金將在3月大量回流，2月現金回流規模不大。

實際上，現金回流銀行體系和CRA的逐步到期存在一定的同步性，將主要集中在3月份。2月份以後DR007和R007均出現了明顯下行，而該階段人民銀行並未開展任何公開市場流動性投放，貨幣市場利率的下行很大程度上是由於商業銀行陸續啟用CRA造成的資金面鬆綁。

在此基礎上，CRA也將於3月開始陸續到期，3月後公眾持有的現金逐步回流銀行體系恐將對沖資金到期壓力。

 

財政支出力度弱、外匯占款難升

2月份非財政支出大月，3月份財政支出料將同比減少，總體看財政存款小幅釋放增加基礎貨幣投放。從歷史水平看，財政存款支出在3月、6月、9月和12月為主，2月份並非財政支出大月。2015年以來，2月份財政存款環比變化為-4705億元、-1690億元和1902.94億元，若2018年2月份財政支出為前三年均值，則將釋放約1500億元基礎貨幣。

此外，考慮到2月份春節假期期間財政支出力度將受到削弱，預計2月份財政存款規模大概率小於1500億元。去年3月份財政支出大幅超預期達7900億元，而2016年3月只有2165億元，估計今年3月份財政支出將回歸常態，估計在3000-5000億元之間。

 

2、3月份外匯占款增量可能再次小幅轉負。外匯占款變化量與在岸人民幣與離岸人民幣匯率之差存在較為顯著的一致性走勢：當在岸美元兌人民幣減去離岸USDCNH小於0時，外匯占款規模明顯降低；當在岸美元兌人民幣減去離岸USDCNH大於0時，外匯占款增量轉為正或大幅增加；在岸美元兌人民幣減去離岸USDCNH保持在0附件時，外匯占款規模變動很小。

2018年2月以來，在岸美元兌人民幣與離岸美元兌人民幣匯率之差大幅擴大，匯率差一度走闊至2015年底水平，2月在岸人民幣較離岸人民幣存在明顯升值跡象，外匯占款規模難升，可能將再次小幅轉負。

 

總的來看，春節後流動性擾動因素較為複雜多元，對資金面的衝擊包括多種負面和正面因素，其中負面因素以臨時準備金動用安排的陸續到期最為重要；正面因素中，公眾現金需求的降低和現金向銀行體系的逐步回落望將改善銀行流動性水平；同時，以上兩項因素導致的資金到期和現金回流步調較為一致，總體來說對流動性緩解的衝擊不大。除此之外，MLF到期和稅期順延至2月22日將對節後短期流動性產生較為明顯邊際收緊衝擊；外匯占款大概率小幅轉負也是流動性邊際收緊的一個因素。

另一方面，財政支出形成的基礎貨幣投放將有助於資金面的邊際放鬆，但同比來看應該下降。因而，人民銀行春節後的操作大概率遵循以下路線：公開市場流動性較大額淨投放對沖稅期和MLF到期→公開市場小幅淨投放營造較為寬鬆的流動性環境→公開市場操作小額淨回籠維持銀行體系流動性合理穩定。

進一步考察一季度貨幣政策操作和流動性環境變化，3月最為關鍵的因素即為月初“兩會”召開期間流動性的維穩需求、箭在弦上的“資管新規”和美聯儲3月利率決議。

a.“兩會”期間流動性較為寬鬆

春節假期結束後兩週，“兩會”將於2018年3月初在京舉行，重大會議期間各項政策將協調配合，人民銀行將提前安排保證“兩會”期間資金面保持平穩。

回顧2016年和2017年“兩會”前後貨幣市場利率走勢可以發現，重大會議期間維穩效果較為顯著，“兩會”期間貨幣市場利率均回落至較低水平，流動性稍有鬆綁後結構性分層矛盾也得到緩解。2016年和2017年“兩會”期間DR007和R007均從春節後高點快速回落至相對低位。結合往年“兩會”期間人民銀行開展公開市場操作以淨回籠為主的特徵，“兩會”期間貨幣市場利率處於低位的原因在於人民銀行提前進行流動性投放。

 

b.資管新規落地後貨幣政策大概率配合

市場關注已久的“資管新規”大概率將於“兩會”後正式發布，重磅監管文件的正式落地勢必將會對債券市場產生一定的衝擊，而到底是出現利空抑或是利空出盡的利好仍然需要等待“資管新規”中對過渡期等關鍵問題的落實。但有一點是可以肯定的，在政策的協調配合越來越受到重視的背景下，“資管新規”落地後貨幣政策將會做出相對於的配合和對沖操作。

c.3月份進入重要加息時點：美聯儲若加息，人民銀行將跟隨，甚至可能開啟基準利率加息

美國通脹水平超預期的背景下，美聯儲3月加息概率進一步加大，人民銀行料將開展相應貨幣政策工具進行對沖。美國2018年1月CPI和核心CPI同比分別為2.1%和1.8%，均超預期和前值；PPI同比為2.7%，大幅領先預期。美國通脹的抬升超預期抬升刺激美債收益率上行，也進一步加強了美聯儲3月加息的可能性。據CME“美聯儲觀察”報導，美聯儲今年3月加息25個基點至1.5%-1.75%區間的概率上升到80.3%。美國通脹數據回升、失業率數據向好，美聯儲態度更顯鷹派，3月加息預期將大概率兌現。

若美聯儲果真再次加息，人民銀行極大概率將跟隨提高公開市場操作利率以應對美聯儲加息可能引起的資金外流等影響，甚至不排除在3月份開展提高存款基準利率的非對稱式加息。同時，人民銀行仍將保持“量價”配合的貨幣政策操作，“加息+放量”的政策組合下，人民銀行將通過公開市場操作開展流動性投放以維持貨幣市場利率平穩運行。

總的來說，在貨幣政策保持穩健中性取向不變維持銀行體系流動性合理穩定的目標下，國內監管和貨幣政策的配合以及貨幣政策的國際協同都越來越收到關注，預計貨幣政策將靈活應對內外部的劇烈衝擊，維持流動性環境和貨幣市場利率的平穩。