摘要：中信明明認為，從歷史上來看，股市債市的間接效應往往是短期的，影響股市債市相關性的主要還是經濟基本面、流動性以及相關政策。股市債市投資更為理性，將更好地反映經濟基本面及相關政策的影響。

上週，全球股市紛紛淪陷，跌出當前階段內的新低。上證綜指與深證成指紛紛暴跌，達到2016年1月初“熔斷”以來的最大單週跌幅。反觀債市，上週十年期國債收益率連續下行，由3.91%降至3.88%，下降2.75個BP，迎來短期的反彈。債市漲股市跌，當前股債聯動關係背後原因為何？股債之間是否存在穩定的聯動關係？未來股債聯動關係將如何演變？我們將在下文進行分析：

一、 股市下跌主要受美股下跌傳導影響，避險情緒催化國內債市上漲

上周美國非農數據公佈以後，美股迎來暴跌，截至2月9日，美國道瓊斯指數累計下跌6.51%，標普500指數累計下跌6.56%，納斯達克指數累計下跌6.41%。受到美股下跌情緒傳導影響，上週A股市場呈現懸崖式下跌，上證綜指2月9日單日跌幅4.05%，週累計下跌9.6%，深證成指2月9日單日跌幅3.58%，週累計下跌8.46%。由於臨近春節，海外市場正常交易的情況下A股將休市一段時間，因此對於市場的擔憂集中表現在春節前時期，投資者提前拋售以鎖定收益，從而跌幅超過美股。另外，近期主要上市公司業績預告低於預期，以及大量公司爆出的大幅虧損、修正盈利為虧損在一定程度上打擊了投資者對A股市場信心。

國內債市上周大致上漲，十年國債期貨主力合約T1803於2月9日上漲0.15%，上週累計漲幅0.05%；五年期國債期貨主力合約TF1803於2月9日上漲0.16%，上週累計漲幅0.10%。現券方面，十年期國債活躍券170016收益率上週累計上漲5BP，報收3.6%；十年期國開債活躍券170215收益率上週累計下降5.25BP，報收4.995%。美國股市下跌迫使美聯儲放慢貨幣收縮進程的預期，對國內利率債的收益率形成向下壓力以及國內資金的避險情緒皆是債市反彈的觸發因素，債市漲股市跌，兩市反向變動。

二、 股債聯動關係多為反向，長期仍主要受基本面與政策影響

股市與債市所受影響可以劃分為直接效應與間接效應，直接效應指宏觀經濟或者各自市場的單一信息對市場收益率的影響，間接效應指由於市場預期收益率的相對變化，投資者進行資產組合的調整，從而導致對市場收益率的影響。間接效應即所謂的“蹺蹺板效應”，當股市大幅上漲時會吸引債券市場的資金進入股市，而當股市重挫時，恐慌的投資者會拋售股票而購買更多的債券。股市與債市的聯動關係如何表現，則取決於直接效應與間接效應的相對大小。

直接效應中的共同因素主要包括利率、通貨膨脹、貨幣供應量和監管政策等。其各自對股市債市的影響為：利率的走高推升國債收益率，債券市場下跌；而股票的價格與利率水平呈反向關係，利率水平升高，股價下跌，只考慮直接效應的情況下，股市與債市同向變動；通貨膨脹率的上升推動國債收益率的上行，債券市場下跌；而通貨膨脹率對於股市的影響在不同的時期表現各有差異，在通貨膨脹初期，適度的通貨膨脹拉高商品價格，提高企業利潤，推動股市上漲；但隨著通貨膨脹的發展，企業成本上升、利潤下降，導致股市下跌，股市與債市的聯動關係不明確；貨幣供應量：央行的貨幣政策工具通過影響市場利率以及進入市場的資本量而影響債券市場與股票市場。當央行降低存款準備金率、再貼現率和進行公開市場淨投放時，市場利率下降，貨幣供應量增加，市場流動性加大，債市與股市雙雙上漲，同向變動；監管政策，日漸趨嚴的監管政策對股市與債市都存在一定的打擊，嚴監管下去槓桿逐步推進，企業風險日漸可控，但企業以相對較低投入獲得盈利的能力遭到限制，投資回報率逐漸走低，導致股市下跌。金融去槓桿、對金融行業等的嚴監管減少機構的債券持有量，債券收益率走高，債市下跌，股市與債市同向變動。

除共同因素外，股債聯動關係還受到各自市場的單一因素以及海外因素的影響。直接效應中的單一因素主要指股市除受到宏觀因素的影響，同時還受到企業層面的影響。各企業的經營狀況、盈利能力影響著股票市場的估值，從而影響到投資者投資股票市場的熱情。目前大部分公司已披露業績預告，多家公司存在業績預告不及預期以及預告大幅虧損的情況，同時隨著今年PPI回落，去產能接近尾聲，工業企業利潤回歸，企業利潤下降，股票估值將進一步走低，股市下跌。

 

我們總結了一下2010年以來股債兩市的聯動關係，比較明顯的階段主要表現為以下七輪：

第一輪（2011年1月-2011年4月）：股債同向，股市先跌後漲，債市先跌後漲，以M2與GDP之比度量的貨幣流動性相對充足，通脹水平處於歷史高位，新一輪經濟周期開啟，基本面支撐股市債市同向上漲；

第二輪（2011年10月-2012年8月）：股債反向，股市跌債市漲，利率水平整體呈現向下趨勢，通脹水平從高位回落，2012年債市擴容成為債市發展主題，債市創新不斷，且由於上市公司盈利下滑，股市遭遇下跌，債市對資金吸引力走強，收益率不斷下行；

第三輪（2014年4月-2014年10月）：股債同向，股市漲債市漲，利率下行，且資金面流動性較強，資本市場深化改革不斷推進，推動企業直接融資，雖然經濟面臨一定下行壓力，但在利率下降、資金寬鬆以及改革深化的背景下，股市債市雙雙走強；

第四輪（2015年1月-2015年4月）：股債反向，股市先跌後漲，債市先漲後跌，本輪的行情相對較短，將時間線拉長可以看到14 -15年期間債市整體是上漲的。此處債市出現短暫的下跌主要是由於2015年年初金融監管較鬆，利率水平下行，股市呈現“瘋牛”行情，間接效應明顯，吸引債市資金進入股市；

第五輪（2015年6月-2015年9月）：股債反向，股市跌債市漲，股市泡沫破滅，股票暴跌，投資者恐慌情緒嚴重，為避險紛紛增加債券投資，在間接效應下債市迎來上漲；

第六輪（2017年7月—2017年10月）：股債反向，股市漲債市跌；第七輪（2017年12月-2018年1月）：股債反向，股市先漲後跌，債市先跌後漲。2017年下半年至今的兩輪行情中，股債兩市反向，由於監管加強，去槓桿不斷推進，債市整體下跌，而2017年經濟大體穩定支撐了股市的慢牛行情。近期出現的股市短期下跌主要受到海外因素的影響，而債市的反彈主要原因還是資金流動性寬鬆。

回顧歷史上的股債聯動關係，發現股市債市的間接效應往往是短期的，影響股市債市相關性的主要還是經濟基本面、流動性以及相關政策。股市受到微觀層面因素影響更多，債市則主要受宏觀層面因素影響。同時股市債市對一些宏觀變量的反應程度是不同的，從而導致股債聯動關係不確定。而股市與債市的間接效應中，往往都是因為股市的瘋狂上漲吸引債市資金或是股市的暴跌導致投資者風險偏好降低，尋求避險而將資金配置於債市。隨著股市債市的對外開放、資本市場的逐漸完善，股市債市投資更為理性，將更好地反映經濟基本面及相關政策的影響。

三、 目前從基本面與政策因素看未來股市債市仍然承受壓力，聯動關係存在不確定因素

從經濟基本面來看，通脹影響債市，增長影響股市。2018年經濟還面臨著較大的不確定性。投資增速將成為經濟發展的製約因素，2017年固定資產投資增速達到歷年來的最低水平，預計2018年投資增速大概率延續低迷態勢。而出口方面也面臨不確定性，雖然全球經濟復甦回暖，但部分國家表現不及預期，以及貿易保護主義的抬頭，出口增長的速度可能低於預期。17年消費成為拉動經濟增長的主力，其中居民信貸消費發揮一定作用，隨著居民部門去槓桿，消費增速也可能小幅回落。預計18年通脹水平回升會導致加息政策出現，這一點我們在上週的報告中有過詳細分析。

從監管政策來看，債市股市表現都將受限。18年仍然是嚴監管年，近期預計國內金融監管的重磅文件“資管新規”正式稿也將出台，短期內市場可能會出現波動。在當前監管力度空前的背景下，未來監管政策的出台與落地如果不超出預期，債市將不會出現大幅波動。而隨著實體部門與金融部門去槓桿的推進，債市股市仍受到一定限制。

從貨幣政策來看，預計18年資金面寬鬆概率不大。在監管加強、全球經濟復甦的情況下，資金流動性收緊。在央行保持貨幣政策中性的指導下，貨幣政策可能在一定程度上支持市場流動性，但預計2018年資金面寬鬆的概率不大。在利率方面，目前國內利率已處於較高水平，如果今年央行仍然跟隨美聯儲加息，那麼債市與股市的流動性將進一步收緊。

四、國債收益率對股市影響的數量分析

美債影響股市的關鍵點位似乎並不明確，國內國債的關鍵點位基本在4%左右。美國股市與中國股市下跌時對應的十年期國債收益率關鍵點位。回顧美國股市與十年期國債收益率的關係，2002年道瓊斯指數出現大幅下跌時，美國十年期國債收益率為5%；2008年股市遭遇大幅下挫時，美國十年期國債收益率為3.9 %；上周美股下跌時，十年期國債收益率突破2.8%。在2008年金融危機前，美國十年期國債收益率與股指一同上漲，道瓊斯工業指數達到13000點以上時，美國十年期國債收益率也超過5%，隨後十年期國債收益率逐漸走低，在股指開啟狂跌之時，美國十年期國債收益率達到3.9%的水平。而對於國內市場，2011年4月，股市開啟長達8個月的緩慢下跌行情時，十年期國債收益率突破3.89%；在股市瘋狂的2015年，當股市暴跌時，十年期國債收益率向上突破3.6%的水平；近期，國內股市大幅下跌時，十年期國債收益率突破4%的水平。

 

從相關性來看，十年期國債收益率達到何種水平時股市會下跌，可通過分析股市與國債收益率的相關性關係。根據股市的變動情況，將2002年至今分為三個階段，第一階段為2002年至2014年底，第二階段為2015年初至2016年底，第三階段為2017年初到現在。在每個階段對十年期國債收益率與股市表現進行相關性分析，第一階段相關係數為-0.12，第二階段相關係數為0.46,第三階段相關係數為0.65。因此長期內，十年期債券收益率與股市存在正相關關係。

五、市場策略

投資策略方面，市場不穩定因素導致的投資者避險情緒在短期內使得股市債市呈現反向變動關係，股市資金部分流入債市，但其影響不可持續。從經濟基本面、監管政策與貨幣政策來看，股市債市都面臨一定壓力。短期內市場不穩定因素以及春節前後資金面的變動可能帶來債市的小幅反彈，但在金融監管趨緊背景下，債市暫難有趨勢性好轉。目前我們仍然維持10年期國債收益率3.8%～4.0%波動區間的判斷。