華爾街見聞 2018-01-27 10:26
摘要：美元指數跌破90大關，美元會否進入貶值通道？國君宏觀認為，美元走弱主要由全球經濟同步復甦疊加對美國雙赤字擔憂所致，但美國通脹加快或使加息超預期，美元尚未進入趨勢性貶值通道。
本文來源於國君宏觀，作者花長春、解運亮、魏鳳，原標題《美元大貶，是否進入趨勢性貶值通道？》
（一）近期美元為何大跌？
（1）從直接觸發因素來看，美國高官發表弱美元講話是美元破位90的導火索；
（2）從交易層面來看，市場擔憂美國雙赤字問題惡化，美元空頭頭寸不斷增長；
（3）從全球經濟力量對比來看，2018年全球經濟復甦具備同步性，主要經濟體陸續開啟貨幣政策正常化進程，強美元的基礎已遭破壞。
（二）美元會趨勢性貶值，甚至回到2014年80左右的水平嗎？
我們認為不會。
（1）美國經濟隨著減稅措施落實，經濟復甦動能——尤其是製造業——會加快，當前市場對美國雙赤字的過於擔憂；
（2）美國經濟復甦加快疊加美元貶值，使得美國通脹可能超市場預期，從而導緻美聯儲超預期加息，美元後續難以趨勢性貶值；
（3）主要經濟體風險分佈大致均衡。這些意味著2018年美元很難出現單邊升值或貶值趨勢，預計以窄幅波動為主。
如何看待近期美元大跌，經濟、金融學可以有多種視角。一般來說，研究匯率的變動和趨勢肯定要考慮兩個經濟體在生產率、利率、風險等諸多方面發生了哪些邊際變化。學界關於匯率定價最重要的理論有三個，即購買力平價（絕對或相對平價）、利率平價假設，和巴拉薩-薩繆爾森效應：
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購買力平價（絕對或相對平價）：購買力平價理論最早是由20世紀初瑞典經濟學家古斯塔夫·卡塞爾提出的，是國家間綜合價格之比，即兩種或多種貨幣在不同國家購買相同數量和質量的商品和服務時的價格比率，用來衡量對比國之間價格水平的差異。
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利率平價理論：最早由凱恩斯和愛因齊格提出，認為兩個國家利率的差額相等於遠期兌換率及現貨兌換率之間的差額，用來決定遠期匯率。
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巴拉薩-薩繆爾森效應：這一理論主要用來解釋實際匯率變動。成功的經濟發展會提升勞動生產率，並會引起實際匯率的升值（反映了貿易部門生產率的增長）。
基於這三種理論，我們從經濟基本面對比、交易層面、通脹風險來探討美元下跌是階段性還是趨勢性。
近期美元為何大跌？
近期美元大跌，以歐元為代表的非美貨幣紛紛升值。2015-2016年為最近的一個強美元階段，2016年12月在“特朗普交易”下，美元指數升破103，創2003年以來新高。市場對強美元還記憶猶新，但2017年以來美元指數即轉為下降，進入2018年後，美元頹勢仍不改，目前已跌破90關口（圖1）。與此同時，歐元、英鎊、日元對美元匯率則紛紛升值（圖2）。美國經濟向好，疊加美聯儲加息縮表，而美元卻仍大幅下跌，原因為哪般？
首先，從直接觸發因素來看，美國高官發表弱美元講話是美元破位90的導火索。本週三達沃斯論壇上，美國財政部長努欽打破歷史傳統，首次公開贊同弱勢美元，宣稱其有益於美國貿易，提振美國經濟，對美國有利。另外，美國商務部長羅斯暗示更多的貿易措施在醞釀。結合近期特朗普蠢蠢欲動的貿易保護主義行動，這引發了市場短期恐慌情緒，投資者擔憂貿易戰風險上升，大量拋售美元，使得美元週三創下10個月以來最大單日跌幅。
其次，從交易層面來看，美元空頭頭寸近期不斷增長。努欽講話之前，截止1月16日，美元淨空倉量繼續增加7224份，規模從88.5億漲到95.9億美元，最近一周投機客持有的美元淨空倉規模升至10月中旬以來最高，過去27週出現26週淨空狀態。
實際上自17年7月起，投機者就對美元持看空立場，給美元帶來巨大的貶值壓力。在美元空頭倉位規模已經巨大的情況下，美官方表態認可美元貶值無異於重磅信息，給市場上美元空頭帶來強烈的激勵。
而近期美元空頭頭寸增長則與美國稅改通過後，市場擔憂美國雙赤字（財政赤字和貿易赤字）問題惡化有關（圖3-4）。我們此前測算，稅改將使得美國財政赤字率從2016年3.1%左右提高至未來十年年均4.2%左右。
最後，究其深層原因，從經濟基本面來看，強美元的基礎已遭破壞。2015-2016強美元的基礎有二，即美國經濟一枝獨秀和美國單邊加息，但進入2017年後這兩項條件都遭到破壞。歐元區、日本、英國製造業PMI齊齊向好，出口全面回暖，GDP增速回升，就業率與薪資表現良好，經濟顯著復甦。
主要發達經濟體與美國經濟基本面收窄（圖5），支撐了歐元英鎊日元匯率回升。而隨著全球經濟同步復甦，主要經濟體央行陸續開啟貨幣政策正常化（圖6），預計更多央行加入貨幣政策收緊行列，市場預期內的美聯儲加息對美元指數的提振作用趨於衰微。強美元支撐基礎喪失後，美元自然進入回調階段。
美元貶值會趨勢性嗎？
我們認為不會。
首先，從經濟基本面來看，美國經濟隨著減稅措施落實，經濟復甦動能——尤其是製造業——會加快，當前市場對美國雙赤字的過於擔憂。PMI創歷史新高（60.8），持續處在高位；全球朱格拉週期背景下，自2016年四季度私人部門設備投資率先出現回升，同時存貨投資回升，其中信息處理設備（佔比35%，如通信設備、自動數據處理設備）和工業設備（佔比20%，如通用專用機械、工程機械、金屬加工器械等）表現尤為亮眼；此外，2017年，在特朗普政策及弱美元支撐下，淨出口拖累減弱。
其次，美國經濟復甦加快疊加美元貶值，使得美國通脹可能超預期，從而導緻美聯儲超預期加息，美元後續難以趨勢性貶值。2017年，美國通脹整體處在回升區間，PCE回升至1.8%，CPI回升至2.1%。進入2018年，美國投資繼續回升，製造業景氣度高，勞動力市場偏緊，工人薪資增速有望進一步加快，核心通脹回升動能增強。
同時，美元偏弱，大宗急劇上升，使得美國輸入性通脹風險加大。當前市場普遍預期美國加息2-3次（圖11），未來1-2月內預期調整可能性加大，尤其值得關注美聯儲貨幣政策會委員們在3月議息前的講話。
最後，主要經濟體風險分佈大致均衡。這些意味著2018年美元很難出現單邊升值或貶值趨勢，預計以窄幅波動為主。從政策面來看，繼美國進入加息週期後，2017年11月英國央行啟動加息，2018年1月開始歐央行將縮減QE規模，全球主要經濟體陸續開啟貨幣政策正常化進程，對美元指數的總體影響趨於平衡。
特朗普和德拉吉接連表態，美元暫穩可期。德拉吉在歐央行議息會議後講話偏鴿，稱QE將實施到通脹出現可持續的調整，18年加息概率非常低。德拉吉還表示，近期歐元匯率波動是“不確定性的源頭”，可能3月重新評估政策調整。特朗普在出席達沃斯論壇期間表示，美國財長努欽關於美元的評論被斷章取義了，美國經濟會再次強大，美元會越來越強，最終特朗普希望看到強勢美元。特朗普和德拉吉的講話，抑制了美元看跌、歐元看漲情緒，美元快速貶值或告一段落。
