摘要：天然氣和原油價格，通過生產資料向生活資料傳導，最終傳導至CPI；也可以通過餐飲、運輸等服務價格，最終反映到CPI。長江宏觀稱，隨著成本端通脹壓力的持續釋放，明年通脹中樞將明顯抬升。
本文作者長江宏觀趙偉團隊，原文標題《從氣、油漲價，看成本端通脹壓力傳導》。
要 點
天然氣和原油價格的主要傳導路徑，包括PPI到CPI和服務到CPI
近幾個月，天然氣和原油價格的大幅上漲，主要通過生產資料到生活資料再到CPI和服務到CPI兩條路徑傳導至CPI。9月以來，國內天然氣和原油價格大幅上漲，全國液化天然氣市場價格和布倫特原油價格分別較8月底上漲了123%和21%。天然氣和原油價格，通過生產資料向生活資料的燃氣和汽油等傳導，影響CPI；也可以通過餐飲、運輸等服務價格，最終反映在CPI服務相關分項。
不論哪種成本變化，成本端通脹壓力主要傳導路徑並沒有實質變化；隨著成本端通脹壓力的持續釋放，通脹中樞將明顯抬升。不論天然氣和原油價格，還是人力成本和房租等變化，向CPI的傳導路徑主要是PPI到CPI和服務到CPI兩條路徑。相比於天然氣和原油，人力成本、房租等前期積累的成本端通脹壓力釋放較為緩慢，對CPI的影響是一個漸進過程。隨著成本端通脹壓力持續釋放，明年通脹中樞將明顯抬升，原油價格變化或是明年通脹超出預期的風險點。
正 文
從氣、油漲價，看成本端通脹壓力傳導
事件：
近幾個月，天然氣和原油價格大幅上漲，全國液化天然氣（LNG）市場價格由8月底的3129元/噸上漲至12月上旬的6967元/噸；布倫特原油價格由8月底的52.38美元/桶上漲至12月15日的63.23美元/桶。
（信息來源：Wind，長江證券研究所）
點評：
近幾個月，天然氣和原油價格的大幅上漲，加劇了部分人士對成本端通脹壓力傳導的擔憂。9月以來，國內天然氣價格大幅上漲，全國液化天然氣市場價格由8月底的3129元/噸上漲至12月上旬的6967元/噸；“煤改氣”地區天然氣價格上漲更加顯著，河北地區液化天然氣到貨價格由8月底的3400元/噸上漲至12月14日的8550元/噸。同時，原油價格也明顯上漲，布倫特原油價格由8月底的52.38美元/桶上漲至12月15日的63.23美元/桶，國內成品油價格也相應調整。天然氣和原油價格的大幅上漲，或加大居民生活和企業成本端壓力，加劇了部分人士對成本端通脹壓力傳導的擔憂。
直觀上來看，天然氣價格變化對CPI居住水電燃料的影響較為顯著，原油價格對CPI交通工具用燃料影響較為顯著。天然氣是城鎮居民日常生活中使用較為廣泛的燃料，因而天然氣價格與CPI居住水電燃同比走勢較為類似。部分汽車使用天然氣作為燃料，天然氣價格變化理論上也影響CPI交通工具用燃料項，但目前汽車主要使用從原油中提煉的汽油和柴油，天然氣價格與CPI交通工具用燃料同比走勢並不完全類似，而原油價格與後者走勢較為類似。
天然氣和原油價格變化，也可以通過影響其他產品生產和服務成本，傳導至CPI上。天然氣和原油價格變化對CPI居住水電燃料和交通工具用燃料的影響，主要反映相應生活資料價格對CPI相關分項的傳導。與此同時，天然氣和原油也可能影響其他行業生產成本，例如，天然氣是生產氮化肥的重要原材料、原油用於生產合成纖維等，通過生產資料向生活資料傳導，再傳導至CPI。此外，天然氣也可能影響交通運輸[1]、餐飲等服務行業成本，最終反映在CPI上。
天然氣和原油價格的傳導，反映了成本端通脹壓力傳導的兩條主要路徑，即生產資料到生活資料再到CPI和服務成本到CPI。總結前面的分析可以發現，天然氣和原油價格，通過生產資料向生活資料傳導，最終傳導至CPI；也可以通過餐飲、運輸等服務價格，最終反映在CPI服務相關分項。這兩條傳導路徑，也是大多數成本端通脹壓力的主要傳導路徑。例如，人力成本和房租變化，可能影響生產資料價格，傳導至生活資料，進而影響CPI；也可能直接影響餐飲、運輸等服務成本，然後傳導至CPI。
前期累積的成本端通脹壓力已有所體現，PPI向CPI的傳導也逐漸顯現，未來仍將延續。2011年後，我國的勞動力供需關係由絕對過剩轉向相對不足，中低端勞動力的供給不足表現得格外明顯。以農民工為例，2011年之前農民工數量增速持續回落，農民工收入水平的持續上升。同時，房租也持續上漲，2016年年中上海優質寫字樓租金較2010年上漲超過40%。人力成本和房租等持續上升，導致成本推動型通脹壓力在過去幾年持續累積。今年以來，成本端漲價壓力已有所體現，PPI生活資料同比增速連續多月回升，PPI生活資料向CPI的傳導也開始有所體現。但中上游價格上漲向中下游價格的傳導，還嚴重不足，未來仍將持續。
成本推動型通脹壓力將持續釋放，導致2018年CPI通脹中樞明顯抬升；中性情形下，CPI大致呈類“N”型走勢。中性情形下，成本推動型通脹壓力逐步釋放，PPI向CPI傳導也進一步顯現，推動明年CPI通脹中樞明顯抬升。結合春節錯峰等因素，預計CPI在明年2月出現高點，之後有所回落；伴隨成本端壓力的進一步釋放，CPI在明年下半年開始逐步抬升、年底或再出現一個高點。總體來看，CPI通脹中樞明顯抬升、走勢大致呈類“N”型走勢，通脹階段性超出預期或將是明年重要風險點之一。
綜合來看，不論哪種成本變化，成本端通脹壓力主要傳導路徑並沒有實質變化；隨著成本端通脹壓力的持續釋放，通脹中樞將明顯抬升。天然氣和原油價格波動較大，且通過生活資料中的燃氣和汽油傳導至CPI的時滯較短，因而在CPI相關分項的直接影響較為明顯。而人力成本、房租等前期積累的成本端通脹壓力釋放較為緩慢，對CPI的影響是一個漸進過程。不論哪種成本變化，向CPI的傳導路徑主要是PPI到CPI和服務到CPI兩條路徑。隨著成本端通脹壓力的持續釋放，明年通脹中樞將明顯抬升。采暖季過後天然氣漲價壓力或趨於緩解，而原油價格變化或是明年通脹超出預期的重要風險點。
