2017-12-12 19:00 華爾街見聞
摘要：敦和資管首席經濟學家徐小慶認為，這一輪的貨幣緊縮政策當中，中國利率上升的幅度是最大的。既然中國的經濟週期領先，明年中國的利率水準會因為中國自身經濟基本面回落而出現下滑。
12月12日，在華爾街見聞“2018全球最佳投資機會”峰會上，敦和資管首席經濟學家徐小慶發表主題演講。他認為這一輪的貨幣緊縮政策當中，中國上升的幅度是最大的。既然中國的經濟週期領先，明年中國的利率水準會因為中國自身經濟基本面回落而出現下滑。
徐小慶今日的演講要點整理如下：
* 債務問題
過去幾年中國整體並沒有去杠杆，只是把杠杆轉移到居民部門，明年會看到真正意義上的去杠杆，意思是整體債務增速和GDP增速差不多的。這意味著如果從經濟增量指標來看明年的宏觀，特別需要關注的是社會融資增速。今年只有一個經濟指標現在沒有回落到個位數，就是融資增速。
* 房地產和基建
目前中國房地產銷售增速還能保持增長，主要還是因為二線和三四線城市的帶動，這得益於城鎮化的發展。但明年很難看到這些城市再出現大的爬升。這是因為中國房價週期基本是三四年，老百姓適應房價需要時間，購買力積累也需要時間。明年房地產的銷售會下降10%，回落之後相當一段時間看不到房地產的增速再回到一個比較高的水準。
基建高增長對應的是中國財政赤字和GDP的比值，如果明年財政赤字絕對量不變的話，將意味著赤字率將回落。另外今年由於債券收益率大幅上升，導致今年金融債發行量是2011年來最低。從資金來源看，明年基建投資將受利率抬升影響而回落。
* 融資
中國的資金需求最大來自於基建和房地產。如果中國基建和房地產增速下來，影響遠大於製造業對資金需求的增長。
明年銀行會顯著提高貸款利率水準。今年銀行容忍相對比較低的貸款利率是因為用量的增長彌補了利差的收縮，但是如果到明年量的增長上不去，就只能依靠息差了。這類似於製造業的供給側改革，讓沒有競爭力的金融機構退出。
今年金融機構去杠杆，但是實體沒有感受到融資成本上升的壓力，但不代表沒有壓力，只是時候未到，明年會實實在在的發生。
* 加息
今年，中國債市的利率現了獨立的走勢，這是因為這一輪經濟復蘇中國走在最前面，所以中國的利率反應也是最快的。如果中國的信用擴張開始放緩，那麼意味著現在“全球經濟復蘇”的故事會開始回落。
這一輪的貨幣緊縮政策當中，中國上升的幅度是最大的。我們沒有不加息，我們加的一點不比其他國家少。既然中國的經濟週期領先，明年中國的利率水準會因為中國自身經濟基本面回落而出現下滑。
* 股市：
股市的核心並不是經濟增長，關鍵是怎麼理解企業的盈利會持續好於經濟表現。說到底就是經濟增長怎麼分配。現在中國上市公司的利潤占GDP已經開始恢復了，上市公司的利潤增長比整個行業的增長快，這是我們長期看好股票市場的結構性的因素。
從流動性的角度看，今年A股市場是熊市，80%股票都是跌的，中國實實在在收緊了流動性。港股好於A股，因為港股對應全球流動性，但是明年可能會反過來，海外的流動性會收緊。
* 風險
明年主要的風險有兩個方面。第一個就是中國的經濟放緩，對全球的經濟復蘇開始產生溢出效應的話，疊加海外的流動性，今年海外資產的波動，對港股、對A股都會造成階段性的衝擊。第二點是來自新規對於信用市場的風險。信用市場的風險可能會階段性地推高信用風險溢價。
以下是演講全文：
徐小慶：謝謝華爾街見聞，原來是希望我講講大類資產，不過從利率的角度來理解大類資產本身就是非常重要的一個環節，我想在這個時點上大家非常關心明年利率的走勢，因為最近國內的債券收益率，10年期到4%，國開債到5%，不僅僅引起了國內市場的關注，甚至引起了海外市場的關注。大家都知道，美林一位非常有名的分析師，最近做了一個研究，發現只要每次中國的10年期國債收益率到4%以上，全球就一定會出現資產價格的調整，某些資產價格會出現比較大的調整。國內A股市場也開始反映出大家對流動性的擔憂。
我們從過去得出一個經驗上的規律：中國的國債如果說累積上升幅度超過150個點，往往在經濟層面上都會看到產生負面作用。大家可以想像2009—2011年這一輪的經濟繁榮，10年期的國債收益率從2.6%，一直到11年的4.1%，然後到2011年四季度中國經濟開始出現明顯下滑，這是150個點的增幅。然後2012—2013年，大家知道中國經濟也有一個小的回暖週期，2012年的時候，10年期國債最低的時候是3.2%。然後到2013年出現了錢荒，2013年四季度的時候，10年期國債收益率最高到4.7%，正好又是150個點。到了2014年，我們看到中國經濟出現顯著下滑。這一輪10年期國債收益率最低是去年8—10月份，那時候是2.6%—2.7%，如果按照這個關係去推的話，150個點，這輪如果到了4.1%、4.2%的話，接下來經濟層面上的壓力也會增大，現在就差這麼一口氣，差那麼一點點。這是一個比較有意思的規律，給大家做一個參考，本身來講利率對於經濟，對於其他類別資產的影響，我相信都是比較大的。
2018年的大類資產展望，剛剛郭磊博士談的比較多的是經濟問題。我非常欣賞郭博士，他的很多觀點我都非常贊同，從結構的角度來講中國很多問題確實是在逐步改善的。回顧過去一年多以來大家對於經濟週期的爭論，關於是新週期還是舊週期，我想大家談的東西各有各非常有道理的一方面。
從新週期的角度來講，中國經濟過去幾年呈現出來最大的韌性在三個方面：第一個是產能過剩行業的產能利用率有所提升。第二個是中國的消費升級，中國所有的消費基本上都圍繞著房子來的，當你買了房，自然就要買家電，但是你會看到去年我們整個CPI的構成當中，價格漲的最多的並不是消費品，而是服務價格。這說明中國人越來越多消費支出放在了醫療、旅遊、教育這些跟房地產無關的支出上，再加上新一代的年輕人消費意願相對於老一代人有巨大的提升。第三個是全球經濟復蘇推動中國出口改善，應該說中國出口受益於全球經濟復蘇。不僅僅是因為全球需求增長，關鍵是中國出口在全球需求的份額沒有下降。過去大家擔心勞動力成本上升，房價上漲帶來競爭力的削弱並沒有出現，說明中國的產品在逐步提升，我們現在慢慢要用高端產品擠掉德國和日本這種傳統製造業強國的市場份額，這是我們現在相對比較看好中國的中長期經濟增長的前景和優勢。但是，說了好的方面，我們回頭看看中國有哪些東西還在舊的模式當中沒有改變。
2009年以來我們最擔心中國什麼問題？債務問題。中國總的債務相對於GDP的比例是在持續上升的，說明2009年之後中國經濟發展始終是依靠融資驅動、債務擴張的模式推動經濟增長。我要問的是過去3年，我們的經濟有擺脫這樣一個模式嗎？答案應該是非常確定的，沒有。因為衡量標準非常簡單，你看我們的債務相對GDP的比值有沒有停止上升？過去3年我們每一年的社會融資的增長，是持續高於我們GDP的名義增長的。今年我們的社會融資增長大概在13%，如果考慮其他的地方債的廣義融資增速基本上還有14%、15%的增長。我們的GDP名義增速確實出現了回升，但是也只有11%，也就是說今年整個融資的增長還是顯著高於我們GDP的名義增長，我們債務相對於GDP的比例其實還在提高。這和過去來講沒有發生本質上的變化。只是這次債務擴張換了一下馬甲。我們知道在2014年之前，大家最擔心的是企業的杠杆率，2009年4萬億刺激到2014年，中國增加債務最主要的主體是企業，過去3年我們看到企業的融資增速已經上來了，到了今年企業債務融資增長仍然不到10%。
過去兩年增長最快的是居民債務和政府債務。過去幾年，我們只是加杠杆“馬甲化”一下，我們把主體轉移到了居民市場，沒有整個去杠杆，只是在杠杆的債務上轉移，政府開始擔憂，商業銀行開始限制居民貸款增長。政府也開始回頭反思PPP帶來的隱性債務擴張的風險。隨著中央政治局的會議我們可以感受到，明年我們認為可能出現的比較大的變化，明年我們會看到真正意義上的去杠杆，意思就是整體債務增長速度和GDP的增長速度應該是差不多的。
差不多意味著什麼？意味著我們如果從經濟增量指標來看明年的宏觀，我覺得特別需要關注的是哪個指標呢？社會融資增速，這個指標是唯一和其他指標看起來不太搭調的。什麼意思呢？大多數的經濟指標都掉到了個位數，投資增速、工業增加值增速、包括貨幣增速，今年已經回到了個位數。我們只有一個經濟指標現在沒有回落到個位數，就是融資增速。如果不希望總體的債務率上升，如果GDP名義增長10%的話，那麼我們融資增速的增長也只有10%。所以過去也有過債務比例的上升出現放緩的情況，比如說2008年和2011年。在這個時候實際上在3個部門都不加杠杆的情況下，對應的經濟的名義增速都有一個明顯的下滑。這是過去我們看到的。我不是說明年我們的經濟名義增速一定會像2008年和2011年那樣出現一個顯著的下滑，但是我認為在方向上，我認為是比較確定的，只是大家在下滑的幅度上會有一些分歧。
我們具體看看為什麼會出現這個下滑。剛剛講了，其實居民和政府加杠杆，一個是體現在房地產投資上和房地產銷售上，更多體現在房地產的銷售上，另外一個主要是體現在基建的投資上。我們先看看房地產。房地產這一輪的銷售持續保持在正水準上，已經持續30個月的時間了，這是中國歷史上最長一次的繁榮。這樣一個繁榮背後的原因主要就是他呈現出了一個輪漲的特徵，過去不同類型的城市，他們銷售面積的頂部和底部是同時出現的，但是這次節奏不一樣，2015年主要是一線城市，2016年是二線城市，2017年是三、四線城市。
大家可能認為今年一、二線城市銷售不太好，會對沖掉三、四線城市的銷售回落，但是從銷售面積來說，我們可以看一下，中國一線城市房地產的銷售面積已經沒有增長了，這是一個比較典型的完成城鎮化、也沒有再持續大量新增人口流入的樣本。從2011年之後，基本上一線城市每年的銷售增長都維持在四千五百萬平米上下。如果用一線城市為樣本來看，全國的銷售，長期來講，銷售增速應該是0增長，每年不可能再相對於前一年來講還有增長。
現在之所以中國房地產銷售還能一直保持正增長，主要的原因就是中國的二線和三、四線城市銷售面積每年還有增加，這得益於城鎮化的發展。它的增長節奏也很有意思，大體上3—4年才能上升到一個新的平臺上，而這次平臺的上升是在2016年發生的，按照3年一個週期來講的話，到明年我們是不太可能看到二線和三、四線城市房地產的銷售再上一個臺階。之所以呈現3年左右上升一個臺階的特徵，因為中國的房價基本上是三年上一個臺階，每一輪臺階爬升完之後老百姓在新的房價上需要時間，購買力的積累方面也需要時間。所以明年一線城市可能會有恢復，但是不可能出現一個顯著的正的增長，而二線和三、四線城市，需要在過去兩年過快的情況下休整和消化。所以我們認為明年房地產的銷售會下降10%，大體上在13億平米，回落之後相當一段時間我們看不到房地產的增速再回到一個比較高的水準。今年我們全國的住宅銷售大概有14億多平米，這個數我認為可能在未來至少2年左右的維度上看起來，都是比較高的，不太可能再超越當前水準。
大家會有一個分歧，認為即使對明年銷售悲觀，但是對投資的影響並不大，尤其是今年上市公司有大量的土地購置，可以推斷明年房地產投資仍然會有不錯的增長，但是在過往的週期當中，我們可以看到土地的購置落後於開工的增速而不是領先的。而開工的增長和銷售增長的同步性越來越高，這是因為開發商越來越依賴於銷售資金的回籠進行專案的開發。住宅維持在比較低的庫存，這是不是我們可以對投資相對樂觀的理由呢？我認為庫存是一個動態的概念。我們評價庫存的高低都是建立在對未來銷售增長的前景去判斷的。如果說2009年到2010年，當時住宅庫存也和現在一樣是處在非常低的水準，隨後在2010到2013年這4年當中，我們可以看到房地產的投資經歷了一個高峰期，伴隨著整個住宅的庫存出現了一個顯著的上升。這個上升背後的原因是當時的開發企業對中國房地產未來的銷售前景非常樂觀，他們認為當前庫存是不足的，需要繼續通過大量投資來累積庫存。我們試想一下未來，如果中國的住宅銷售，明年銷售正常水準維持在現在或者比現在更低的水準上的話，是否還需要這麼多的庫存？如果你的銷售反而下降的話，實際上從庫銷比的角度來講實際上是往上走的。所以目前房地產開發企業在低庫存的情況下願意去補庫存，我是持懷疑態度的。
另外就是工業品，工業品的庫存和收入一直在過去幾年維持在很低的水準，其實我們也沒有看到在今年由於工業品的低庫存使得企業大量補充工業品的庫存，沒有看到常規性的可持續的補庫存的週期，因為工業企業也意識到未來工業品需求的增長回不到過去高增長的水準，所以對於中國大多數企業來講我認為維持一個比較低的庫存實際上會成為一種常態，這可能不同於以往我們看到過去中國經濟高增長的時候顯著的庫存擴張和收縮的週期，如果按照庫銷比的概念推動明年房地產的投資來判斷的話，實際上明年房地產的投資還是會出現回落，只不過由於過去幾年開工增速比銷售增速要低，所以不太可能像銷售那樣顯著的出現。
再看看基建，實際上這一輪基建的擴張一點不比2009、2010年的時候差。這次中國連續4年左右基建投資保持在15%以上。可以看到中國的基建投資占整個投資的比例超過了2009年的水準，因為房地產和製造業投資一直沒有起來，而基建獨樹一幟地成為了支撐我們投資增速的最重要的力量。但是基建的高增長背後對應的是中國的財政赤字和GDP的比值，在過去兩年超過了3%，達到了4%。這只是狹義的財政赤字，如果你算廣義的話，大體上是在6%左右，這是比2009—2014年整個財政赤字的水準上了一個臺階，如果明年財政赤字絕對量保持不變，那赤字率就會回落。當時政府調控經濟很重要的手段就是保持財政赤字額不動，讓財政赤字率逐步下滑。
另外可以看到由於今年債券利率的大幅上升，使得政策性銀行目前平均發債成本到了4%以上，實際上是在4.5%左右，貸款利率普遍低於6%，這就意味著政策性銀行的息差水準在1.5%左右，所以大幅發債的動力就會減弱。由於債券市場收益率快速上升，導致今年政策性銀行債發行量是11年以來最低的一年。同時央行給予了這種定向資金的支持的增長也在放緩。
還有一塊就是地方債，今年的置換量也是過去幾年以來最低的一年。也可以理解，當初主要是用低成本的債務置換高成本的債務。隨著市場利率提升，地方債本身的發行利率也在4%以上，融資的優勢也在減弱。所以從這些主要為基建投資提供資金的來源來看，我們認為明年其實基建投資也會受到利率抬升的影響而出現一個明顯的回落。
回到今年大家對於商品的爭論，目前是供需雙弱的環境，在具體商品漲跌的節奏當中大家都強調供給的因素更重要還是需求的因素更重要。過去兩年需求相對平穩，大家會更關注供給的變化，但是任何供給都離不開對需求的判斷。供給的收縮在一段時間上是成立的。在需求逐步走弱的格局下，原來相對短缺的供給也會變得過剩。同時由於價格上漲，鋼鐵企業出現這麼高利潤的情況下，企業也會通過其他方式彌補供給的缺口。這些方式在目前政策框架上只是需要時間調整。但是最終不會導致供給持續的短缺。
再看看債券，債券市場最主要的問題，其實大家可能歸結于因為金融機構去杠杆，或者是說銀行缺負債。說到底是銀行負債成本壓力上升，進而傳導到對資產的收益率。但是大家想一下，今年和去年相比，大家擔心的問題難道去年沒有嗎？比如說銀行理財，去年的理財規模增長比今年快很多。另外央行也沒有其他的補充流動性的管道，但是今年外匯流入是改善的，至少是逐月改善。理財增長放緩，外匯賬款的流出也在減輕。為什麼去年大家不講負債化呢？去年大家講的是資產化，去年前三個季度大家還在為買不到資產發愁，轉眼就為借不到錢發愁了。最大的變化在哪裡呢？實際上我認為負債端的壓力在過去幾年一直存在，之所以在今年變得突出的原因是因為實體經濟的融資需求突然變得非常旺盛。過去幾年融資需求的回升並不顯著。所以當經濟一旦好轉，融資需求迅速恢復的時候你就會突然感受到負債端的壓力。核心的問題是對未來的融資需求怎麼看，就像我們觀測資金供需變化的時候。我們看他貨幣的供給和融資的增長增速差的時候，今年的缺口是拉大的，資金的供給跟不上資金的需求，推動了整個市場利率的上升。
融資需求怎麼變？剛剛我們也談了，中國資金需求最大來自於哪兒？就是基建和房地產。過去3年政府加杠杆，老百姓加杠杆是最大的資金需求，對接到哪兒去？對接到房地產和基建，這大概佔據到我們整個資金需求量的70%。剛剛郭博士談到了企業的產能週期，製造業投資、企業融資需求會恢復，但是製造業對資金的需求，與基建和房地產相比，我認為是相對很小的。如果中國的基建和房地產增速下來，對應資金需求的減少我認為遠遠大於企業產能週期對資金需求的增長。當然企業的產能週期能否很快恢復，這裡面我有一些不一樣的看法。我們回顧上一輪中國1998年企業盈利改善週期，其實在1998年到2002年這段時間你會看到當時中國的經濟增長還沒有進入到新的週期，但是當時企業的盈利已經超越了經濟增長，和現在的情況類似，但是在那一輪的經濟週期當中，企業產能週期的啟動是什麼時候呢？2003年。企業盈利的改善到資產負債表完全修復到最後完全擴張中間經歷了4、5年的時間。1、2年的盈利改善是不是能很快帶動產能擴張，這是需要繼續觀察的問題。
今年上市公司債務有所分佈，分開來看會看到債務增長主要還是集中在房地產和基建行業，其他的都不顯著。而我們的貸款機構已經發生非常大的變化。居民的貸款，在今年占到了銀行貸款投放量的55%，而在5年前只有30%。說明過去5年當中企業已經不是銀行貸款最主要的客戶，而是老百姓。因為企業可以通過資本市場去發債，或者股票來獲得融資。這個比例的變化意味著什麼呢？如果居民貸款增速出現了下滑，對整個銀行貸款增速的影響要比過去大很多，除非在企業部門看到融資需求的顯著增長。
居民杠杆率在過去幾年出現了大幅的上升，不僅僅是體現在總量上。總量上居民貸款餘額對比居民收入上升了25%，總量來看，現在居民貸款和收入的比值超過了美國，還沒有達到美國在次貸危機的水準，但是比美國現在的杠杆率要高。更重要的是結構上。我們看到過去中國加杠杆主要是一、二城市，如果你去計算三、四線住宅的銷售占整個的比例，你會發現過去三、四線占比提高的情況下，居民貸款和商品房銷售額比值是不高的。這一輪房地產的擴張週期當中我們可以看到兩者同步上升，這就意味著現在貸款的分佈越來越多是來自於三、四線城市，顯然從貸款品質來理解是在往一個不好的方向發展。
如果居民貸款出現下滑，對整體貸款會有什麼樣的影響呢？如果明年房地產銷售下滑10%，對應到居民貸款增速上也會相應下降10%。實際上幅度可能會更大，在房地產下滑的週期當中，本身居民占銷售額的比值也會下降。目前我們看到13%左右的貸款增速，會回落到10%。我認為每年經濟指標當中最追求的是看到社會融資增速出現逐步回落。
中國需不需要大量融資推動經濟呢？實際上並不需要，中國在2008年以前，大家都認為增加增長的品質比較好。高品質的經濟增長，說白了有一個很重要的特徵，就是不再簡單的依靠債務擴張推動了，所以2008年之前會看到中國的融資增速並沒有比GDP的名義增速高多少，這個特徵在08年之後才變得很嚴重。大家看這張圖，第一個圖是融資增速和名義GDP增速的差。2008年的時候基本不變，但是2009年以來，平均融資增速都比名義GDP增速高出8%，這是非常嚇人的。大家把這歸結於利率市場化的結果，打通了原來市場利率和實體融資的成本之間的管道，但是我認為這只是一方面的原因，其實更重要的原因是在2008年只有中國過度依賴債務擴張推動經濟增長，所以在同樣的增速水準上需要有更多的資金需求，是這種需求拉動的。如果有品質的經濟增長，意味著我們的增長模式要重新回到不依靠債務擴張的模式上，這就意味著未來的時間中國資金需求會出現明顯回落。從這個角度理解利率水準，我認為債務不應該再繼續提高了。
當前利率的上升，對貸款利率的影響是滯後的，但是並不代表沒有。過去來看，10年期國債利益率和貸款收益率應該保持2.6%左右的利差。從這個角度來看，明年銀行應該會普遍提高貸款利率水準。今年銀行容忍相對比較低的貸款利率是因為今年貸款總量的增長仍然比較高，用量的增長彌補了利差的收縮，但是如果到明年，量的增長上不去的情況下，只能依靠息差了。這就類似於我們看製造業的供給側改革，包括理財的規範。理財新規其實就是打破過去幾年金融行業無序競爭。我把理財新規做一個比方，類似於在製造行業提高對環保的要求是一樣的。就是讓沒有競爭力的金融機構從這個市場退出去，剩下的金融企業就有提價的能力。所以明年對於金融市場，貸款而言的話，我們能夠明顯看到信用市場，貸款水準都會在現有水準上上升。今年金融機構去杠杆，去半天，實體沒有感受到融資成本上升的壓力，但是不代表就不會有壓力了。只是時候還沒有到，到了明年這塊上升會開始實實在在的發生。金融市場有很多東西不是線性的，一般都是上升到一個足夠的水準才會對需求產生影響。而在中國來講，基本上60%的坎兒，往往突破了60%，融資的需求就會顯現。
另外美國的10年期債券收益率會到多少？中國要不要跟？中國的是多少？這個問題我認為並不是明年判斷的核心，如果你回顧這麼多年來中美關係，你會看到2008年以後中國利率顯著滯後於美國的利率，因為那時候全球經濟增長龍頭就是美國，美國是全球的火車頭。可以看到2007年美國次級危機開始爆發，美債的收益率是全球第一個反應的，而中國是2008年才見。2009—2016年這段時間，可以看到中美經濟對全球經濟都很重要，所以說中美收益率的走勢呈現出了同步。
但是到今年，中國可能是全球債券市場當中唯一債券不賺錢的經濟體。中國的利率走勢出現了獨立的走勢，這種獨立我認為原因是，在這一輪的經濟復蘇當中，中國是走在最前面的，所以中國的利率反應也是最快的。我們把中國的信用擴張週期和美國的經濟週期放在一起看，可以看到，中國差不多都領先半年的時間，美國在09、14、16、17年的經濟回升，都紛紛對應中國那一年的信用擴張。如果中國的信用擴張開始放緩，就意味著大家現在講的全球復蘇的故事會開始回落。中國房地產的銷售週期和通脹的週期，大體上領先1年左右。這一輪的貨幣緊縮政策當中，中國上升的幅度是最大的。不管是短期利率還是長期利率。我們沒有不加息，我們加的一點不比其他國家少。
因為中國的經濟對全球經濟的影響增大，我們可以看到很有意思的是，這種背離受到了中國經濟的牽制。比如說2014年，當時美國退出QE。短端利率持續上升是可以理解的，為什麼美債收益率沒有上升？因為當時中國經濟大肆回落,同時也沒有在加息和縮表的情況下顯著提高。
總結一下，既然中國經濟週期領先，所以我們認為明年即使海外經濟可能會推動全球的債券收益率往上走，但是中國的利率水準有可能會因為中國自身經濟基本面的回落而出現下行，而不像其他經濟體那樣。
最後說一下股票，股票市場的核心並不是經濟增長，大家都能明白，美國的經濟增長過去幾年只有2%—3%，但是美國企業的盈利並不差。關鍵是怎麼理解企業的盈利為什麼能持續的好於經濟表現呢？這裡面涉及到了利益分配問題，經濟增長說到底就是怎麼分配，多少分配給政府，多少分配給企業，多少分配給勞動人民。過去10年間，這個分配比例是持續變化的，政府和居民的分配比例是持續上升的，所以這就是為什麼大家說經濟好，股票不好，因為股票沒有表現出經濟類似的特徵。
同樣工資增長11年到16年是持續高於GDP的名義增長的，但是到了去年開始低於GDP的增長了。換句話說，作為企業而言，他的收入增長，增速應該會持續高於GDP的增長。我們看看美國市場，過去30年大家都覺得美股是一個大牛市，從收入分配的角度來說，對應的就是過去30年，企業盈餘的占比是提高的，勞動者的占比是持續下降的。這張圖也可以說明美國的貧富差距在拉大。為什麼美國過去30年美國企業的盈餘占收入比例持續提高呢？就是因為美國從投資的經濟模式轉向了消費，伴隨著消費占GDP的提高，你可以看到企業的盈餘占GDP的比重是在提升的。我們知道消費主導的經濟模式企業資金都來自於收入；如果在投資驅動的模式下，居民不消費、儲蓄，儲蓄對應的就是銀行的存款，然後存款拿來貸款給企業做投資。所以企業的流動性都是變差的，因為他資金的增長主要是來源於債務的擴張，背後對應了居民的儲蓄。反過來如果居民大量消費，減少儲蓄的話，對應的都是企業的服務和產生，以收入的方式回流至企業，這樣企業的資產負債表就是很健康的。
所以我們說階級轉型為什麼重要？消費占比提升為什麼重要，不僅僅是提高了經濟的韌性，更重要是提高了企業盈利的品質，不僅僅是影響消費品，也影響了整個企業部門的盈利增長。中國上市公司的利潤占GDP已經開始恢復了，09年之後一直是在下降，過去上市公司的利潤增長是持續低於GDP的增長的。這個是樣本不變的情況下去算的，我們沒有考慮上市公司數量的增長。勝者為王的邏輯也是對的，上市公司的利潤增長比整個行業的增長快，這是我們長期看好股票市場的結構性的因素。當然也不否認，明年經濟會出現週期性的放緩，必然也會影響到企業盈利的增速，這是從基本面的角度來看，對A股市場明年也會形成負面影響的因素之一。但是流動性層面上，我們認為明年A股流動性環境會比今年有所改善。主要是因為房地產週期開始往下走了，可能大家都會說，是不是房地產的投資往下，或者銷售往下，所以老百姓的錢就會從房地產市場轉向消費市場呢？這個未必成立，因為很多老百姓的風險偏好是保守的，他不買房，也不會買股，可能會買理財。中國的房價大週期和股票大週期是反的，比如說這輪房地產是在股災之後起來的，而17年創業板進入牛市的時候對應的是房地產的下行週期，這裡面最重要的原因是因為房地產是中國現代經濟當中最重要的資金需求方。房地產對於股市的衝擊是來自於。如果房地產好，利率肯定下不去，這樣理財收益率就下不去，這樣你怎麼會有存量資金呢？
對於A股市場衡量它的流動性有一個比較好的指標，就是看貨幣和名義GDP的增長的差值，我們看今年的差值是負的，但凡差值是負的時候，都是80%以上的股票估值下降，08年、10年、11年，像13年雖然不是負的，但是13年這個指標有一個大幅下滑。所以那會兒殺的是主機板，這會兒是中小板和創業板。今年的A股市場就是熊市，不是牛市，80%的股票都是跌的。可以看出今年流動性是非常差的。整個成交量跟去年相比都是大浮下滑。所以今年的流動性環境，在全球來講，今年中國是實實在在收緊了。這就是為什麼港股比A股好，因為港股面對的是全球的流動性環境，今年還是寬鬆了。但是明年可能會反過來。隨著美聯儲開始繼續縮表，同時歐央行也開始減少購債的時候，海外的流動性是會收緊的，但是中國先收緊，當你收緊之後，你的名義GDP開始往上走的時候，就意味著實體對資金的需求開始減弱了，反過來既使貨幣不放鬆，M2也持續著，兩者的差距會縮小，意味著對金融資產的溢出效應相對今年來講會有所改善。相反在這種格局下，明年的股票市場一定會比今年差。這種格局下流動性的環境不會改善，只會進一步惡化，明年整個市場的上漲，股票的上漲，可能會從今年的1線的藍籌轉向市值相對較低的二線藍籌。這就類似於房地產15—17年的格局是一樣的，資金如果更多流向這個市場了，肯定是從盈利面最高的幾個股票開始，之前是北京、上海、深圳這些城市，然後逐步轉向二線城市。實際上對於今年中國很多行業來講，他不是排在第一的公司盈利也是不錯的。但是估值沒有得到明顯的提升。為什麼週期股漲不過商品？因為週期股盈利的確定性比商品的高。為什麼週期股盈利性的這麼好，但是漲的不夠好呢？沒錢，不確定的情況下大家只能做波動小，盈利性高的了。
所以流動性的改善，在這一點上我可能會比市場主流預期看的相對樂觀一些，大家講到的風格轉換這些問題也要到流動性改善之後才會發生。演講就到這裡了，最後說一下風險，我認為明年主要的風險有兩個方面。第一個就是我剛剛談到的，如果是中國的經濟放緩，對全球的經濟復蘇開始產生溢出效應的話，疊加海外的流動性，今年海外資產的波動，對港股、對A股都會造成階段性的衝擊。第二點是來自新規對於信用市場的風險，我認為最大的市場並不是利率市場，而是信用市場，他可能會推高信用風險的溢價，這個對實體來講也會造成不同的影響。當然不代表是08年的問題，但是他還要走綱絲，拿捏分寸，既能抑制泡沫，又能回避大的問題。謝謝大家！
