摘要：大摩認為，在政策引導和金融環境收緊的共同作用下，中國經濟增長的主要驅動力將從倚重信貸的國企和房地產投資轉向私人消費和出口，經濟增長結構將更健康。同時，未來的下行風險仍不容忽視。

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繼高盛做出“更慢但更美”的預測之後，摩根士丹利也發布了自己的2018年中國經濟展望。

大摩認為，中國經濟將步入“增速更慢、質量更高”的階段。拉動經濟的“三駕馬車”中，投資將隨著去槓桿的繼續推進而放緩，消費將成為經濟的主要驅動力，出口將在全球復甦的背景下保持強勁。

與高盛的樂觀態度不同，大摩認為，2018年中國經濟的風險偏向下行，不確定性主要包括：貨幣政策和房地產政策的收緊速度可能超預期，而中美貿易摩擦升級或美國經濟衰退將拖累出口。

GDP：增長更慢質量更高

大摩預期，中國實際GDP增速將溫和放緩，2017、2018、2019年預期增速分別為6.8%、6.5%、6.3%。

拉動經濟的“三駕馬車”中，投資將隨著去槓桿的繼續推進而放緩，消費將成為經濟的主要驅動力，出口將在全球復甦的背景下保持強勁：

 

（數據來源：大摩預期 製圖：華爾街見聞）

大摩稱：

固定資產投資增速2017年預期為7.2%，2018年將放緩至6.5%，主要原因是在金融環境和房地產政策持續收緊的作用下，房地產投資和國企投資增速將雙雙下滑約2個百分點。但在設備升級和IT開支的支撐下，民間投資增速預期將小幅增長0.1個百分點。

在就業市場保持彈性的背景下，消費將維持強勁動能，2018年消費佔實際GDP比重將增加至67%（2017年為65%）。持續擴張的服務業將大幅吸收工業部門由於去產能而增加的失業人口。同時，中期看來，三四線城市的消費升級仍將是關鍵驅動力。

全球經濟將持續復甦，強勁的外需將支撐中國的出口增速。同時，淨出口占實際GDP的比重將持穩於0.2%。

政策面：監管收緊 利率上升

摩根士丹利認為，未來兩年，監管收緊和控制槓桿仍是政策主基調，同時利率將上升、房地產將有更多政策出台，同時財政支持力度將減弱。

監管層可能繼續強化MPA考核，以便監管銀行的表外業務；最新宣布的資管新規或將指導金融機構削減不透明的高風險影子銀行業務。同時金穩會將強化監管協同，降低政策過緊的衝擊和風險。

在美聯儲預期將繼續加息的背景下，中國央行預期將在2018年三季度和2019年一季度分別加息25個基點，並將7天逆回購利率上限從目前的3.0%進一步上調，預期2018年底至3.8%，2019年底至4.0%。

房地產政策措施短期仍將以行政手段為主，例如收緊對房貸的審查，制定價格上限和轉售限制等。長期將更加製度化，可能包括增加社會租房供應和房產稅等。大摩預測的基準情況顯示，未來12個月內並不會推出全國范圍的房產稅政策。

2018年財政預算赤字佔GDP比重將維持在3.8%，2019年為3.6%。財政刺激力度將減弱。預算外支出的擴張將減弱，對地方政府融資的審查將收緊。

債務佔GDP比重將在2019年二季度趨於穩定

在高利率、監管收緊和地方政府債務審核趨嚴的共同作用下，大摩預期，廣義信貸同比增速2018年底將回落至11.5%，2019年底至11%（目前為14%）。因此，債務佔GDP比重的年均增速將大幅下降，從過去五年的16%下降至2017-2019年的4%：

 

（圖片來源：摩根士丹利研報）

同時，經濟增長的主要驅動力也將從倚重信貸的國企和房地產投資轉向私人消費和出口，意味著整體增長結構對信貸的依賴度下降。具體而言，企業層面將繼續去槓桿，同時家庭債務增速將放緩。

人民幣匯率穩定 

大摩預計，人民幣將繼續對一籃子貨幣保持穩定，人民幣兌美元匯率也將保持大體穩定，2018年底至6.7，此後溫和升值至2019年底達到6.5。

大摩認為，未來1-2年內，在美聯儲繼續加息的背景下，中國的資本管制仍將保持，限制措施主要集中在“負面清單”，包括房地產、酒店、媒體、影視和體育俱樂部等。另一方面，政府將繼續支持一帶一路相關投資。

未來12個月“大事記”

未來12個月中，中國將迎來三件“大事”，包括今年12月份的經濟工作會議、2018年3月的全國人大會議、2018年10/11月的三中全會。

結合這幾個關鍵時點，大摩預計，明年3月後政府將進一步加強政策執行力度，10/11月後將迎來一波改革細則出台。

最壞的情況：2018年GDP降至6%

大摩認為，2018-2019年中國經濟增速的風險偏向下行，主要的不確定性因素為：

1）貨幣政策和房地產政策的收緊路徑；2）外部需求。

如果央行將加息時間提前至2018年一季度，且監管政策收緊程度超預期，則金融環境將對公共和私人資本支出增長同時造成打擊。

如果全國范圍的房產稅提前實施，或房產銷售限制進一步收緊，則房地產銷售和投資將以更快的速度收縮。

此外，中美貿易摩擦升級或美國經濟出現衰退都將拖累中國的出口增速。

在這種情境下，GDP增速將迅速下降，2018年降至6.0%，2019年降至5.7%，CPI在2018和2019年均將維持在1.9%。

更加樂觀的情況則正好相反：全球經濟加速復蘇，令中國出口和民間資本支出增速超預期；政策收緊路徑更加緩慢，財政支持力度加大，令投資保持高增速。在這種情況下，大摩預計中國實際GDP增速2018年可達到6.9%，2019年可達6.8%；相應地，CPI分別為2.7%和2.9%。

 

（圖片來源：摩根士丹利研報）