摘要：高盛認為，與擔心失業率急劇下降導致“經濟過熱”的美聯儲不同，日本和歐洲央行仍將繼續推行相對寬裕的貨幣政策，進一步刺激經濟增長，支撐產出缺口的持續閉合。

*本文來自華爾街見聞（微信ID：wallstreetcn），作者張一葦。更多精彩資訊請登陸wallstreetcn.com，或下載華爾街見聞APP。*

高盛經濟研究部門在11月5日發布的G10發達經濟體產出缺口預測中指出，繼全球需求復甦之後，強勁的產出增長何時會超出產能上限導致經濟過熱，成為各國央行乃至市場關注的焦點。

高盛指出，發達經濟體的產出缺口均出現快速彌合的態勢。目前美國已經超出充分就業的水平；日本產出缺口快速閉合，但距離產能完全利用仍有一段距離。

 

1995年以來發達經濟體產出缺口示意圖
藍：美國，紅：歐元區，灰：日本，綠：英國

而在歐元區，雖然德國的產出缺口已經充分閉合，但法西意三國仍存在大量閒置產能，致使歐元區整體落後於其他G10經濟體，但與2013年歐債危機時相比，產出缺口已經得到明顯收窄。

 

1995年以來歐元區內部產出缺口示意圖
藍：德國，紅：法國，灰：意大利，綠：西班牙

與擔心失業率急劇下降低於結構性失業率（即自然失業率）導致“經濟過熱”的美聯儲不同，日本和歐洲央行仍將繼續推行相對寬裕的貨幣政策，進一步刺激經濟增長，支撐產出缺口的持續閉合。

 

日本和歐元區國家（除德國）的實際失業率仍遠高於結構性失業率，到勞動力市場飽和仍有距離

在高盛看來，勞動力市場飽和度的差異，意味著美日歐三大“央媽”的貨幣政策分歧仍將持續。

小議：什麼是產出缺口

什麼是產出缺口？按照國際貨幣基金組織(IMF)給出的定義，產出缺口是衡量經濟體實際產出與其潛在產出之間差距的經濟指標。

經濟產出通常以GDP來衡量，而潛在產出也被稱為“產能上限” (capacity constraint)，是經濟體在其效率達到最高時，即滿負荷運轉時，能夠生產的商品和服務的最大值。在經濟衰退期間，經濟體的商品和服務產出均會出現下降；而當經濟形勢向好，經濟產出則會實現增長。

決策者在製定政策時，總是要考量經濟體當前的產出與其長期潛在產出之間存在多大的差距，從而判斷當前處於經濟周期的哪一個階段。

產出缺口和GDP增速一樣，也有兩個方向：正向和負向，但這兩種方向均非理想狀況。當經濟體的實際產出低於產能上限時，產出缺口為負，意味著由於需求疲弱而存在閒置產能(slack) 。

而當實際產出超過產能上限時，產出缺口為正，為了滿足居高不下的需求，工廠和工人超負荷運轉，遠遠超出其最高產能（也就是所謂的“過熱”）。

對經濟過熱的擔憂，也正是為什麼以耶倫為首的美聯儲要堅守貨幣政策正常化（加息、縮表）的立場，並時常對特朗普稅改等財政刺激計劃表示擔憂。

勞動市場飽和度的差異：央行貨幣政策分歧料將持續？

高盛以上述各國的產出缺口現狀和核心通脹過熱為衡量標準，製作出了一張全球央行的“評分錶”，從中可以管窺各國“央媽”貨幣政策分歧背後的深層原因。

 

從圖上可以看出，美聯儲（Fed, 加息縮表路線圖業已鋪開）、英國央行（BoE, 11月2日例會決定十年來首度加息）、加拿大央行(BoC)、瑞典央行( Riks) 和新西蘭央行(RBNZ) 均處在本國產出缺口彌合的第一、第四象限。

雖然除了英國之外，其他四個國家當前的通脹率均未達到政策目標的水平，但考慮到勞動力市場飽和的擔憂，高盛預計這五家央行均將在明年加息，避免經濟過熱。

而相比之下，歐洲央行和日本央行所面對的國內經濟形勢，離充分就業和穩定通脹還有不小的差距，高盛預計未來一段時間歐日央行都會將政策利率保持在當前水平，美日歐三大“央媽”的貨幣政策分歧仍將持續。

當然這也只是高盛一家的觀點。今年9月舉行的野村證券中國投資年會上，野村歐洲首席經濟學家Andy Cates表示，對歐元區的前景持樂觀態度，認為歐元區核心通脹率將上揚。Cates的觀點與市場相比更加鷹派，對增長率和通脹率預期都高於市場普遍預期。

野村認為，核心通脹的好轉，將為歐洲央行2018年第四季度小幅加息10個基點做好鋪墊，並在2019年一季度開始全線上調政策利率。