摘要：招商證券徐寒飛、譚卓等認為，10-5利差倒掛時長及幅度創歷史之最，這本質是預期搶跑後，重創脆弱的微觀結構的結果。

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中國國債市場近期怪相叢生。自6月初以來，中長期國債收益率曲線再現倒掛。

自本月初以來，長期國債收益率顯著上升。10年期國債現券收益率已連續第六天上行，突破3.9%；5年期國債收益率升至3.96%，創三年新高。

10年期國債與5年期國債收益率已連續10天倒掛，持續時間為史上最長。二者倒掛幅度一度高達8個基點，創至少2006年以來最大倒掛幅度。

 

 

正如交銀國際研究部負責人洪灝所稱：“債市的悲觀情緒蔓延到了股市”。上證綜合指數週一早盤一度下跌1.7%，隨後跌幅收窄，當日收跌0.8%。

 

原因何在？

招商證券徐寒飛、譚卓等認為，10-5利差倒掛時長及幅度創歷史之最，這本質是預期搶跑後，重創脆弱的微觀結構的結果。

首先，預期搶跑削弱配置力度體現在兩點，其一，超儲率偏低背景中，資金偏緊預期難言改善。其二，經濟數據走強擔憂持續發酵（本輪期限利差低點位於經濟數據公佈的前一日）。

其次，今年以來非銀機構負債端壓力頗大，抵禦資金波動漸弱，而配置機構受監管遏制，進場意願降低。因而預期搶跑後，擾動微觀結構，極易造成下跌的自我實現。所以即便預期兌現，市場情緒仍舊偏弱。

中金固收表示，當前市場情緒非常脆弱，對經濟增長和通脹預期擔憂升溫，資金面擔憂再起，金融監管加強預期重燃，美國債券收益率創新高，多因素共同推動國內債券利率上行。

招商證券謝亞軒認為，本月長債收益率顯著上升的原因有以下四點：

十九大期間多次提及金融監管，這是近期債市波動的主要推手。市場對十九大之後到年底前金融監管政策會不斷落地的預期陡然增強。嚴監管是大方向，但節奏可能依然是緩和的。

從基本面來看，國內經濟有韌性，貨幣政策難轉向。雖然四季度有下行壓力，但回落幅度慢於預期。

從流動性來看，市場對流動性寬鬆的預期落空。十九大會議期間銀行間利率回落，但是會議前和會議後流動性的波動較大。

從全球來看，全球貨幣政策轉趨保守。外國央行貨幣政策的調整也對全球利率構成上行壓力。

“明斯基時刻”來臨？

國泰君安首席固定收益分析師覃漢表示，投資者認為，政府的關注焦點將重新轉向去金融槓桿。

覃漢、劉毅認為，過去三年大牛市中順週期因素太多，導致債市的過度繁榮與樂觀，當這些順週期因素同時發生改變時，積累的矛盾就會集體爆發引發市場大跌，不能過度小看本輪熊市的跌幅與持續時間。

無獨有偶，中國央行行長周小川不久前也警告稱，如果經濟中的順週期因素過多，會導致市場過於樂觀並造成矛盾的積累，從而到一定時候出現“明斯基時刻”。

所謂“明斯基時刻”，源頭是經濟學家明斯基（Hyman Minsky）的理論：長期的市場穩定會鼓勵投資者承擔更多風險，而過多的風險勢必會帶來不穩定。當這些風險頭寸最終平倉時，可能導致市場突然、慘烈地下跌。

中原證券分析師張剛稱，這次債市大跌時股市也在下跌，而沒有上漲，因為市場擔心中國央行只會收緊而不會放鬆貨幣政策。

市場影響

談及債市大跌的影響，交銀國際洪灝表示：“國債收益率飆升導致市場情緒惡化，企業融資成本上升，小型企業將承受更多損失，因為它們更多地依賴市場而非銀行貸款進行融資。”

中金公司分析師陳健恆表示，這對信用債、貸款和非標資產的定價都會有所影響，如果利率債收益率不降，比價效應下會推高這些企業融資工具的利率水平，抬升融資成本，並壓制融資量。

前景如何？

招商證券徐寒飛團隊對利率債後市並不過於悲觀：

值得慶幸的是，10-5 利差昭示的最悲觀時刻可能已經過去，超調後所醞釀的機會也在加大。危中見機，謹慎中仍需保留一份樂觀。 

中金公司分析師陳健恆認為，目前利率債收益率水平已遠高於歷史均值，無論跟貸款、非標資產還是信用債相比，性價比都已比較高，甚至與基本面相比，具備足夠的安全邊際。從這個角度而言，即使收益率沒到頂部，也離頂部不遠。

國泰君安覃漢則預計，國債收益率利差將進一步擴大，十年期債收益率將“很快”達到4%。“隨著脆弱的情緒瀰漫在市場，收益率將變得更為倒置。市場正處於超賣區間，不過這並非抄底良機，因為超賣將持續更長時間。”