來源：中國財富管理50人論壇

　　9月底以來，全球疫情再度加速擴散，未來經濟復甦之路還有多長？假設在病毒無法有效抑制的情況下，中國以外的經濟體是否能夠順利復甦？如何緩解政府負債中長期的壓力？三季度經濟數據說明了什麼？外資投資情況及中國市場佈局又是什麼樣的？美國銀行董事總經理、大中華區首席經濟學家兼亞洲（非日本）經濟研究部主管喬虹做客《國民財富大講堂》，就以上問題進行了精彩分析與解讀。以下為節目內容整理。

　　後疫情時代，經濟的復甦之路

　　現在讓人們感到最為困擾的一個問題，就是不知道多長時間之內可以回到疫情前的正常狀態。現在來看尚不能過早下結論，很重要的一點就是，雖然病毒的致死率以及它整體的傳染情況有所好轉，但是它的傳染速度還是非常快的，波及範圍也還是非常巨大的。所以在沒有有效的疫苗進行大範圍接種之前，恐怕很難做到全球真正意義上的經濟復甦。

　　這一次對全球經濟巨大的衝擊可謂前所未有，可能人類在近代史上也沒有出現過這麼長時間的停擺，但是人們也在與病毒的各種鬥爭中，學會了一些經驗，取得了一些成果。比如，有的國家會用一些封鎖措施進行隔離，但是這些措施與今年年初的那一波或者兩波來比起來，嚴苛程度有所下降。因此一定程度上需要人們學會與病毒共存。在國內，用非常嚴密的排查和徹底的追蹤手段，把所有的這些潛在的病毒攜帶者或是傳染源全都找出來，目前已取得了不錯的效果。

　　中國的經濟在第二季度和第三季度處於全世界所有經濟體制中最好的一個狀態。但是這條道路並不是每個國家都學得來的，不同的國家要根據自己的社會經濟情況有不同的更改和完善。東亞整體來說是比較好的，比如香港，雖然目前沒有清零，但是目前學生在繼續上學，人們還在餐廳就餐，此外日本和韓國疫情局勢仍然可控，一切都在向好的方向發展。

　　但是從歐美的狀況來看，目前還是有挺大的問題，疫情在這些地方表現為一波未平、一波又起。現在冬季這一波疫情爆發以後，法國、意大利、英國、西班牙等歐洲國家現在都面臨著非常嚴峻的考驗，政府還是會在兩難中進行選擇：到底是選擇進行更嚴格一些的封鎖；還是選擇在短期時間之內，讓大家能夠保持社交距離、克制自我，想在這兩者之中去尋找一個平衡，美國就更是如此，所以也有經濟學家說，其實在整個第三季度，全世界都看到了一個V型反轉。與其它主要經濟體相比，中國的V型反轉是非常正面的，第三季度的數字剛剛出來，實際上增速4.9%這個數字也是非常亮眼的，雖然歐美沒有達到這個程度，但是跟第二季度比起來，其實都是有所反彈的。

　　但很有可能歐美這個V型反轉到第三季度就結束了，因為很多人將不能夠回辦公室上班，陷入在家辦公、在家學習的循環。還有一個情況，新興市場國家裡面，特別是印度，現在已經成為全球首要的問題。從它整體的測試的情況來講，大家其實對於它的真正情況，還有不同的結論，所以目前來看，其實在歐美以及新興市場之中，特別是印度還存在挺大的不確定性。因此主要要看疫苗真正能夠到位的時間。

　　疫苗的推出到廣泛的普及還需多久？

　　這個問題我覺得還是有一定的不確定性，我們看到很多不同的媒體報導，是說現在進入第三階段測試的疫苗，數量並不少，全球範圍之內有10只左右。這些疫苗又各不相同，有一些有效性上會好一些；有一些則是運輸上可能會更方便一些。但是，按現在整體情況判斷，認為明年的一季度頭，可能就能夠看到比較有效的疫苗生產出來，並在全世界範圍之中可能要逐漸要開始推廣。在快速推廣的過程中，不同國家中，也將受到很多因素的影響，它的普及率也會有所不同，所以對此，我們整體上的判斷是：從明年初開始，發達國家花三個月的時間，基本上能夠實現大範圍的疫苗普及接種。

　　但是在新興市場國家，時間可能會要遠長於此，我們目前的假設是可能一直要到2021年的年尾才能實現有效的終止，這當然取決的不光是疫苗的有效性，還取決於現在一個很重要的一個因素：即民眾對疫苗的接受程度。比如，即使有了疫苗，有些人你勸他打他都不見得願意打。這便是存在的一個問題，在一定程度上，若沒有強制的情況，有多少人願意主動去接受這個疫苗，可能還存在一定的不確定性。因此，這還會為世界經濟的復甦帶來更多的潛在風險。

　　若病毒無法有效抑制，中國以外的經濟體是否能夠順利復甦？

　　復甦可能很大程度上要取決於對復甦的定義的理解。什麼叫復甦？如果從環比來講，負增長轉為正增長就叫復甦的話，那三季度已經應算是復甦了。但是若要把產出缺口合攏，也就是說你原來正常的是用2%~3%的速度，比如，美國一直在往上走，那若一個季度一下跌下去，變成一個百分之5%、6%或7%的速度在往下跌，之後即使能恢復到一個正增長，如1% 、2%，但所造成的這個缺口和原來的那條路徑之間的距離，我們看到要很長時間才能夠彌補回來。

　　那麼如果以此作為復甦的定義和目標的話，恐怕還需要挺長的時間。在有效的疫苗出來之前這都不太現實。所以如果我們要用比較嚴苛的這種復甦的概念去定義產出缺口的話，可能我們需要看到2022年甚至2023年，但是如果只是短期的一個小反彈的話，三季度也算是的。

　　美國寬鬆的貨幣措施實施影響及投資人應對

　　無論是學者、官員還是大眾，大家在很大程度上還是把眼光投向央行，在美國，大家都指望著美國聯準會是要降一場及時雨，美國聯準會及時的出手，大家就會覺得心態比較安定，對於金融市場的穩定具有非常重要的作用。同時，這對於未來穩定的預期來講，其實它有一個給大家吃定心丸的作用，所以我覺得及時的貨幣政策的放鬆所帶來的積極效果肯定是不容忽視的。但是還有一個問題，就是雖然這個好處大家看得到，但是帶來的一個後果就是很大程度上大家都是自覺或不自覺地在越來越依賴極度寬鬆的貨幣政策，當貨幣政策已經在零利率的水平下，一直走了這麼多年之後，我們又加了QE（量化寬鬆），那麼量寬的基礎上，以後還要再有一些變化。最近聯準會表示，以後會容忍更長時期內高於2%的通膨，所以有人就在講央行的基因都變了，原來央行最主要的目的就是維持通膨穩定，現在反而是為了促進整體經濟未來的恢復，願意容忍通膨上升。同時也存在經濟越來越依賴貨幣政策這樣的一個走勢，這對於美國目前所說的行業性裡出現的這種蕭條，實際上並沒有特別大的幫助，就算是拿直升飛機撒錢，這只是對於資本市場產生了強大的一個支撐，但是這個支撐對於有錢人的幫助可能遠多於對低收入者的幫助，所以你會不自覺地產生一個想法，也就是在分配財富的這個層面會更加傾向於富人，會帶來貧富差距加大的影響。這個影響可能也就是大家關注的，即貨幣政策是不是要考慮到它未來帶來的一些溢出效應，而這些溢出效應很明顯的，可能對社會的公平、穩定都會有一些影響。但是結論上其實是這樣，與08年那一輪的美國聯準會衝入市場，當救火隊員這樣的作為和2020年美國聯準會救市的情況進行比較而言，整體來看，無論是從美國的學界，還是從政界，整體來講對於聯準會所做的所有的這些措施，大家的接受程度其實是有所提高的，因為這次是在幫助廣大的失去工作的老百姓，不像是2008年主要是為了華爾街的穩定。所以，我認為美國聯準會這一次的公眾形象沒有遇到太大問題，但是剛才所說的這些可能更傾向於學術界的一些討論，到底用貨幣政策還是用財政政策？貨幣政策用到極致，就完全沒有後果嗎？其實我們需要思考：難道我們比祖先要聰明那麼多，突然發現印錢是沒有後果的嗎？所以什麼事一來了我們就印錢嗎？我覺得對於現在的美國聯準會的下一步的政策來講，這是一個首要需要考慮的問題。

　　目前我們大家面臨的是難得一見的國際貨幣政策的變化。我們經常說這是在地圖上完全沒畫到的地方，大家都在摸著石頭過河。在這樣的環境裡，我們如何應對？要看到，在整體貨幣政策偏松的環境裡，尤其是中國以外的經濟體，我覺得這一點是非常的明顯，資產價格的上升是自然而然帶來的一個效果，因為央行首先讓大家把借貸成本降為0，甚至有的地方是負利率，同時進行整個國債殖利率曲線的控制，那就不讓它上漲。也就是說它實際上壓抑了這些無風險利率，然後使大家有更多的這種風險偏好，引導、鼓勵你來借錢來購買資產，以此來刺激投資、恢復經濟。但是效果如何？美國這幾年的經驗已經看到了，其實這樣做所帶來的投資未必特別明顯，但是很多公司會拿了錢之後回購股票，回購股票所帶來的效應，其實並不是貨幣當局或者央行自己原來所想像的那樣。央行所想像的是你通過資產賺到了更多的錢，你的股票/房產價格漲了之後，那你實際上應該回饋社會，應該進行更多的投資、雇更多的人。然後經濟就開始逐漸恢復了。但其實並非如此，企業會選擇對他來說最合適、利益最大化的一個選擇。實際上，在風險偏好相對較弱的情況下，反正借錢成本低，那我借了錢買自己的股票是最大化我自己的利益。在這樣的一個背景下，這種情況已經持續了一段時間了，那麼像這樣的一個一個「擊鼓傳花」到什麼時候會傳不下去？我覺得現在可能大家也需要去考慮這個問題。因為不能假設這個遊戲可以一直不停玩下去。

　　所以我覺得在國外資產的配置上，需要有一部分放在這樣的一個籃子裡，不能當大家都漲的時候，本來能夠賺到的錢，最後賺不到。

　　但是也非常要注意風險問題。我覺得現在尤其是在政策沒有巨大被變動，相對於經濟非常平穩和低收益這樣的一個投資背景來講，實際上我覺得兩者之間的差距是越來越大的，這個情況下它可能會帶來資產價格的波動比以前更加劇烈，而如果你要賭上身家性命，甚至再加上很多的槓桿，我覺得這可能要提示風險。

　　如果從國外的市場來講，現在是大部分的央行，實際上整體來講都沒有任何人敢說什麼時候真正要去緊縮，相反它們天天給大家做的安慰工作是說不會在什麼時間之前進行緊縮，比如，美國聯準會說2024年之前都不會進行加息，等等，這樣來做出的判斷，是不是說我們在2024年之前其實都可以很輕鬆地去看待這個資產市場？也未必如此，不是說低息就一定能帶來資產市場的繁榮。資產市場如果要是出現大幅度的調整的情況，也不是只是印錢就可以解決的。所以大家還需要在投資上面也注意這種波動所帶來的風險。

　　如何緩解政府負債中長期的壓力？

　　財政政策其實一直來說都被大家也抱以厚望，特別是在這種危機的時刻，大家都希望財政政策能夠給企業能夠給居民出一把力。這次我們看到美國的財政政策確實是很給力，特別是用這種「撒錢」的方法，撒一輪不夠再撒一輪，那麼現在我們看到即將在兩黨之間還要再進行下一次的合作。所以這樣的一個變化我們也看到了，市場現在基本上已經不看基本面了，就覺得基本面不好，躺在地上是一個事實，我就看有誰來拉我，你要來拉我，那我就興奮一下，否則我就繼續躺在這裡。所以這恐怕是貨幣財政政策現在遇到的瓶頸：是否真正用有效的方法給經濟進行了續命？從東亞的視角出發，我們看到會問：為什麼要給坐在家裡的人發錢呢？這是從人性的角度上鼓勵大家不干活嗎？不干活也仍然能夠拿到錢去消費，這以後誰還幹活？整個這個國家的前途怎麼辦？要分清的是，美國和中國有一個區別，從刺激的角度上來講，我們的財政一般來說採取的是用基礎設施建設的方法來拉動經濟。一旦基建起來了之後，訂單下去，房地產起來之後，上游下游產業都跟著起來之後，自然而然地會帶動人們收入的恢復。接下去人們開始進行消費，政府的收入提高，又可以為新一輪基建提供新鮮血液。這是東亞的模式，是以基礎設施建設為龍頭，來拉動其他的方式來啟動的。

　　歐美的經濟其實與此有很大的不同，比如，美國經濟7成全都是消費，居民消費所佔比例巨大，所以把錢交給老百姓，讓老百姓能去花，這才是他的當務之急。因為老百姓真正拿到了這個錢之後，錢被花了才會帶給企業信心，企業才會進貨，才會出現進一步的投資，公司才不會解僱員工，正常的這種內循環才能夠繼續。

　　所以財政政策可能根據本國經濟的特點必須更加有的放矢地來設計一些措施。而從美國的角度來講，現在所做的這些措施實際上相對來說是比較有利於本國經濟恢復的，幾次錢撒下去，馬上零售業就起來了，整個就業情況也有所恢復。這其實就證明他這樣子發錢是對的，但並不代表每個人都可以這麼做，這個是第一點。

　　第二，雖說這麼做是對的，但是這麼做是否可以無限延續？可以關注的是過去這4年，美國國債大幅度提高，或者再往前看一些，過去的8~12年也都一直是這樣上來的。對於一個國家政府的槓桿率，很大程度上大家都在非常集中地在討論到底到哪裡是一個邊界？像日本那麼高，有400%多，還是可以儘量保持在100%以下。從美國這個經濟體來看，整體它的公眾部門的負債率在迅速提高，我覺得實際上是有一些結構性和週期性的，從週期性上來講，因為黨派的不同，共和黨的理念是喜歡減稅。觀察過去的30年，由共和黨做總統的時候，一般而言都會看到有比較大的赤字的增加、負債的上升；而在民主黨上位之時會加稅，但經濟恢復之後，整體的赤字會下降、槓桿率會下降，所以這些變化其實有此消彼長的關係。

　　另外，從結構上來講，我覺得這是一個更嚴重的問題，其實你所看到的目前公共部門赤字的增加，還有給老百姓發錢的這種行為，實際情況是不鼓勵老百姓存錢的。大蕭條的時候，大家發現沒錢了，買不了面包了，就想以後家裡得存些錢吧。而現在老百姓會說，不用擔心啊，政府反正會發錢的，所以大家也不用存錢，政府使勁借貸，然後民眾繼續不改高借貸、高消費的行為模式，那麼它們合在一起會造成什麼問題呢？從整個經濟體來講，他們的整體儲蓄還是不足的，造成儲蓄和投資之間的缺口仍然非常巨大，儲蓄和投資之間的缺口就是一個國家的經常性項目下的盈餘，也就是說美國這種政策堅持一條路走到黑的話，最大的問題是不可能看到在多邊的情況下，貿易下的盈餘和整個經常性項目下的盈餘能夠再出現，而可能是赤字越來越巨大。所以這樣的環境也是個問題，就是從中國的角度來講恢復得很快，我們的出口部門，最近訂單很多，一直排到明年5月。但是如果從歐美的情況來看，他們還是從中國進口，而且不管有沒有關稅都在繼續，最近與美國之間的進出口增長很快，所以目前來看，中美之間目前的掛鉤模式並沒有出現太大的變化，而這個我覺得可能是長期以來結構性上不負責任的財政政策，所帶來的後患，可能未來5~10年都改變不了。

　　中國的產業鏈外移是否可以避免？

　　中國的產業鏈外移是不可避免的，但並不是因為中美關係的問題，因為產業鏈的逐漸升級和將低端逐漸轉移到外部低成本的一些地區去生產，是符合經濟規律的，比如在中美之間增用附加關稅的這種形式，把中國生產的產品，加了20%、25%的關稅，然後再送到美國去，實際上是人為地加速了這一過程，但是如果及時把這個關稅去掉，我們的工業就能夠靜止在現在的狀態嗎？不外移或者只吸收使自己向上游前進，下游也不拿出去，應該不太現實。

　　短期來看，中國目前所看到的狀態確實有一點產業鏈延伸的這個狀態，但是我覺得它不可持續。不僅因為疫情之後我們恢復得非常好，我們不僅保持了自己原來最有實力的這一部分的產業鏈的生產在留在國內。同時可以看到，我們正在努力克服原來的不足，若想有更多的獨立性的話，我們希望能夠有高科技方向更多的投資，我們能在未來做內循環的時候能夠實現一定程度的自給自足，雖然我們還是要從外面進口大量的產品，同時我們看到一些低端的勞動密集型產業，突然最近一些訂單又回到國內來了，這個並不是結構性上的變化，這主要是因為目前的很多訂單，尤其是歐美的節日訂單，它可能本來是在一個全球的供應鏈網絡上面進行生產，但很多地方今年受到疫情的影響，比如，印度、墨西哥、波蘭、南非，這些國家最近就接不了這些活了，那就不得不轉包到中國，或者直接來中國找供應商，所以這只是暫時性的。未來1~2年之內，這些地方恢復正常的情況下，這部分的訂單還是會失去的，不能因為看到新增了這些訂單就認為我們可以為全世界生產所有的東西。

　　此外，從跨國企業的角度上來看，選擇中國進行投資，那以前主要是因為中國是低成本的中心，在這裡生產的東西可以這個很快到達歐美市場，但是目前逐漸產生了變化，中國市場本身在很大程度上，成為變成了各個跨國公司都想要來分一杯羹的地方。現在馬上要「雙11」了，我們可以看到在預售剛剛開始的情況下，很多外國的品牌也紛紛打進來，年銷售量主要看「雙11」。現在也在發生變化，這些產品的產地未必是在中國，但是它的終端產品進入了中國，所以服務性行業，必須得要進入中國來進行投資，才能夠在佔有這樣的市場。

　　另外一方面就是服務業，服務業其實有點特別，因為現在的很多服務業，特別是人和人要產生接觸的服務業，可能到現在為止受疫情的影響還是恢復的有限。但是從長遠看來，服務業的相關的消費是中國消費整體趨勢之中最亮眼的一部分。過去3~5年的時間可以明顯看出來，在消費升級的過程之中，一方面是買的東西越來越貴，產品可能更高檔了，但從消費的籃子來看，你的消費中的服務業的比例正在逐漸擴大，而服務業得快速的增長，那麼這個部分其實是外商對國內現在最重視的一部分。所以，今年的FDI利用外資的增長，7月份為12%，8月份為15.5%，9月超過20%，這麼快的一個V型反彈，可以說很大程度上是來源於對於服務業的一個投資。

　　所以我覺得大家應該放寬心，生產製造業的產業鏈逐漸要在動態中尋求平衡。還有一部分不可能永遠留在中國，我們不可能為所有的人生產所有的東西。而投資向高端服務業特別是高附加值領域的轉移，是目前FDI的主要增長的動力。

　　外資投資情況及中國市場佈局

　　一個公司進入一個國家進行投資，一方面，可能也不只看這個市場是否能很快開展，而且還涉及多方面的內容，比如，當地的營商環境的影響。在「雙循環」理論框架之下，我們也看到很多對外開放方面的政策，特別是外商投資方面的政策放寬了很多，很多准入門檻都已被降低。在環境方面，外商如果到中國來投資的話，會發現比以前其實要方便很多。另外一方面，就是看人才的儲備。從製造業到服務業是一個漸進的過程，製造業的人才儲備主要來自從基層逐漸升到管理層的幾年甚至十幾年的積累，在服務業也是同樣道理，中國這種人才的儲備也在逐漸顯現出一些優勢。比如，每年全國有800萬以上的大學畢業生，而這些大學畢業生裡面理工科佔很大一部分，其他專業的人才儲備也很高。20~30年前大學畢業生鳳毛麟角，若想做高端服務業，可能會找不到相應人選，但現在是不一樣了，除了有充足的人才外，我們還有更多的這些經驗。所以現在找合適的人才的可行性也比以前高很多。所以在這種環境下可以認清中國未來經濟的一個增長趨勢，比如，從2020年來看，中國經濟體的總量，我們從名義美元每名GDP美元計價的比例來看，中國是美國的大概7成左右，但等到「十四五」結束之後，大概有9成左右。如果進入市場晚了，競爭程度就會更加激烈，所以我覺得有一些搖擺屬於正常。但大多數企業還是能夠認清大勢，然後做出合理的判斷，因為畢竟其他的這些條件已經比較成熟了。

　　目前外資進入中國投資股票和國債的熱情是屢創新高，整體來說主要有兩個方面的原因。首先，從我們能提供的這個角度來講，它是一個很好的風險分擔。在其他低息環境裡，從國內國債市場的角度上來看，殖利率是比較高的。像在日本，很多國債實際上是負利率。在中國，如果考慮到人民幣潛在升值情況的話，那麼殖利率是非常可觀的。這是一個很好的能夠帶來高收益的風險分擔的辦法，還有很好的流動性，對於機構投資人來講，每天要看到流動性交易頻繁到一定的程度，他才能相信這個市場是值得進入的。所以，中國有其他地方很難提供的這樣的一個特徵：我們能夠提供很好的package。另外，從外資的角度上而言，它進入中國是為了能有所獲，它能獲得的不光是我們所能提供的，還有潛在的巨大市場。

　　從過去的二三十年的發展過程之中也會看到，國人的消費理念的變化和未來投資理念的變化，都是在快速的成長的，如果你現在不進去佈局的話，這個市場份額以後可能就很難拿得到。我們看到現在有一些關於QDII的一些安排，基本上都是用國內的金融機構和一些合資的金融機構做的。外資獨資的還比較少，大量的資本管理公司，然後包括對沖基金，都希望未來能夠接觸到中國的投資人，進行這方面的資本管理，對他們來說也是一個巨大的市場。老百姓從原來只知道買房啊，把錢只是花在房子身上，到逐漸花在自己身上，到未來只能夠讓錢逐漸增值，這便是投資理念的逐漸形成和變化的過程。所以大家也看中了這方面的優勢，所以早一點進中國佈局也是有這樣方面的考慮。

　　三季度經濟數據說明了什麼？

　　如果我們從經濟學家的平均的觀點來看的話，那麼大家對三季度整體的預期相對來說原來都比較高，主要原因如下：我們看到7月和8月的數字以後，就發現有特別具體的數字的一些月度所反映出來的情況是經濟的恢復已經大幅超越了原來的預期。那麼，基本上是哪些數據呢？比如，工業生產增加值、規模以上的零售、固定資產投資等，這三項基本上在7月和8月的數字都是挺高的，同時，城鎮失業率的情況啊也是逐漸地在回落，所以，再加上房地產和基建整體的情況比較好的這種環境，就給人一種錯覺，覺得經濟基本都恢復了。所以很多人把對三季度GDP的這個預期就調到5.3、5.4、5.5%甚至更高，就是因為大家對於這三季度報的希望主要來自這些數字，但這些數字有一個問題，就是傳統意義上來講，就是我們的高頻數字或者月度數據確實就有這樣的一個問題。就是它比較傾向於這種硬數據出現的頻率高，你會拿到的這個覺得可信度高的話，基本都是在偏工業的這些方面。但是，比如與消費相關的，就只有零售一個數，而且還不是非常準確。同時，我們看到其他的這些是跟服務業相關的一些數據，在高頻範圍內是非常缺失的。所以因此大家可能忽視的一個問題就是，雖然7，8，9三個月，我們看到整個工業生產方面的投資都是非常紅火的，基本屬於完全正常化的節奏，到了9月，IP已經都恢復到6.9%的水平，那已經到了比平時我們以前過去兩年看到的這個IP還要高的水平了，出口這麼好，內需那麼強，大家都忽視的問題就在於服務業，從黃金週的數據來看也能印證這一點，從可比口徑的零售增長了4.9%這個數字就能看出來，確實印證了這個零售還可以，但主要是消費品。

　　服務業的投資消費就相對來說就比較弱，比如，整個國內旅遊者的總數量，還有旅遊業的收入，我們看到只是同比恢復了七八成，這些變化就很深刻地給大家提了一個醒，就是說實際上在分析三季度的數據的時候，還是要分為兩個方面：一方面是工業整體的回暖，有內需和外需的強大支撐；另一方面，這個跟服務相關的，特別是讓人們擔心有可能會提高的傳染機會，因此對於政策來講，要隨時從決策層的角度上要考慮到這一點，就是並不是經濟已經完全恢復到一個常態甚至更強的狀態。現在要隨時要注意到的是，比如，從服務業來講，它可能還是一個比較薄弱的環節。從服務業吸收的勞動力的角度上來講，它可能對於新增就業的貢獻相對來說還是較低的，所以對於大學畢業生或者說民工來講，都需要一段時間才能找到工作。所以能看到我們在疫情之後恢復的成效。但是我們也仍然要注意腳步不能邁得太快，確實是還有一些經濟之中比較弱的緩衝。

　　未來政策及投資趨勢

　　經濟恢復的速度比原來預想的快，政策有進入的時候就有退出的時候，比如我們國家在08~09年、15~16年，大家心裡其實都對於刺激政策的退出有一定預期，經常有人講：這個靴子掉了一個，你再等等第二個，所以你現在已經覺得這一個都掉完了，隨時可能第二個就掉下來，有可能會嚇一跳，所以心裡就有點緊張。大家就是還沒有走出16年的陰影。15年當時刺激的措施比較多，等到16年大概是9月、10月的時候，貨幣政策從寬鬆轉向逐漸適度，向更加中性轉變的時候，大家心理上一時半會接受不了，同時後來看到了債市短時間之內的一些劇烈的變動，所以大家現在心情上是緊張的。我覺得這個短時間之內，由於很大的不確定性，央行應該很難做出類判斷，那麼剛才所講到的一點就是這個經濟其實並不是一個整體全面性的恢復，服務業的恢復是需要一段時間的。

　　此外，從央行的心態來講，如果今年下半年還有一個冬季新冠的這種不確定性，再加上中美關係的不確定性等。若說他現在選擇一定要去加息，有點為時尚早，不是一個特別成熟的時間。如果中國經濟出現更多過熱的傾向，如果最近過去的這三四個月快馬加鞭推出了信用的擴張，可能會引致一些已經肉眼可見的一些結果的話，那麼我覺得從貨幣當局的角度上來講，可能會受到更多的一些授權，引導它對貨幣政策進行一些調整。7月底，政治局會議所提出來的要求裡有一句很重要的話就是：跨週期政策調控。跨週期的意思就是不能只看眼前這個週期，我還要考慮未來的週期。比如，從眼前這個週期來看，我需要把貨幣政策放得松一點，使經濟情況得到好轉，但是我還要考慮到長期的可持續性，考慮到我的槓桿率，等等，不能夠把這個刺激措施維持到特別長。同樣道理，我雖然現在可能考慮到服務業仍未全部復甦，那麼不能非常快地撤走我所有的這些貨幣政策的支撐，但我也不可能永遠把刺激政策維持不變，因為這對長期的槓桿率來說也有一定的影響。

　　對於理解市場方面，關於這個時點的一些建議就是：要隨時關注宏觀的風險，該出手時就出手。在2020年疫情逐漸要過去，可能迎來疫苗廣泛接種的曙光的時候，大家也可以把它視為一個機會，等到5~10年以後，回頭來看也會發現，這個時候的機會可能也很難再次複製。

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