原標題：美股再度跌入地獄？這次並非3月

　　來源：秦朔朋友圈

　　美股連跌兩日，市場的下挫幅度嚇壞了不少投資者。

　　北京時間9月3日晚，美股突然大跌，疫情后屢創新高的納斯達克( 11313.1345 , -144.97 , -1.27% )指數跳水逾4%，同時國際金價、比特幣也一度下挫，這不禁讓人感到“3月重現”—— 當時，投資者拋售一切、只為了換取美元流動性。

　　不過這次並不是3月重現，因為美聯儲主席的“鮑威爾看跌期權”擁有逼空所有大空頭的威懾力。同時，儘管科技股暫時回調，但沒人會否認頭部科技龍頭長期的成長爆發力。

為何美股再度暴跌？

　　美東時間週四（3日），受到科技股普遍回調的影響，此前迭創新高的美國三大股指當天全線暴跌，遭遇數月來最大跌幅。截至收盤，道指跌2.78%，報28292.73點；納指跌4.96%，報11458.10點；標普500指數跌3.51%，報3455.06點。

　　美東時間週五（4日），美股大幅震盪，納指盤中一度暴跌逾5%，隨後跌幅大幅收窄，但最終三大股指仍全線收跌，納指跌1.27%，標普500和道指跌幅不足1%，蘋果( 120.96 , 0.08 , 0.07% )、特斯拉( 418.32 , 11.32 , 2.78% )盤中大跌後翻紅，經濟重啟受益股跑贏大盤。

　　整周道指跌1.82%，納指跌3.27%，標普500指數跌2.31%。

　　筆者對此也與多位美股基金經理和交易員進行交流，他們普遍表示，下跌的原因很簡單—— 此前漲得實在太快太猛了，尤其是科技股，因此回調是合理的，但絕不是3月重現。

　　我們來看一組數據就一目了然。今年2月末開始，美股不斷暴跌、熔斷，直到3月22日受益於美聯儲的一系列流動性投放而終於開始掉頭向上。

　　從那時截至目前，即使是在大跌兩日後，美國三大股指仍收復了疫情以來的所有失地、此前也持續創下歷史新高：

　　從3月22日的最低點至今，漲勢最猛、以科技股為主的納斯達克100指數漲幅高達65%，較疫情前的歷史高點高出近21%；

　　標普500指數漲幅也高達53%，較疫情前的高點高出近14%；

( 28133.3105 , -159.42 , -0.56% )

　　除了表面上的大跌，這兩天美股出現的是板塊輪動現象——科技成長股向周期等價值股輪動，但很可能這種輪動也是暫時的。

　　“這仍是一個技術性調整，納斯達克也有繼續下跌5~10%的可能性。但就長期來看，這仍是入場的機會。市場不確定性仍然很多，我們可能會看到銀行、能源和工業等此前跑輸大盤的板塊開始追趕，但是科技領軍企業仍然會持續領跑。”某華爾街投行資深交易員對筆者說道。

　　摩根資管就提及，受到科技板塊下行的拉動，美股出現較大幅度下跌，反映出市場在前期成長股連續上漲的基礎上面臨技術性調整的壓力。成長股的股價連續創出歷史新高，已經充分反映未來成長預期，且投資者扎堆嚴重，因此出現前期獲利資金賣出的趨勢。

　　美東時間2日晚關於美國新一輪財政刺激難產的市場傳聞可能觸發了這一次調整。

　　目前，市場仍在焦急地等待一系列利好，也有其擔憂：

　　週五（9月4日）的重磅非農就業數據超出預期。本文發出時數據已經公佈，美國的勞動力市場在8月連續第4個月反彈，失業率下降了將近2個百分點至8.4%，新增就業137萬人；

　　近期美聯儲進行了貨幣政策框架的改革，從具體的通脹目標轉為盯住一個商業周期的平均通脹率（2%），意味著容忍更高的通脹，而實現手段則是持續的低利率和加碼資產購買，但這一框架太過模糊，市場在等待美聯儲在9月17日的FOMC議息會議給出更多細節，因此當前投資者主要看到的只是資產負債表規模擴張開始停滯、流動性的邊際利好已明顯下降；

　　疫情持續蔓延，但疫苗不太可能在大選前上市，令市場對經濟二次下滑感到擔憂。

　　價值股雖便宜、但科技成長股更香

　　因此，在當前這個時點，更多的基金經理的答案是——未來美股大趨勢大概率向上，科技股暫時回調、獲利了結反而是健康的事情。

　　原因有二：

　　首先，美聯儲的平均通脹目標設定非常鴿派，歷史證明，沒人敢跟央行作對，即使是此次在疫情下不信邪的空頭也已經被打爆出局。根據美銀美林的測算，如果PCE通脹率保持在2.1%的水平，則可能需要美聯儲維持42年的低利率水平不變；

　　其次，今年大漲的科技股不僅盈利喜人，更重要的是他們贏得更多的消費者市場份額，甚至形成、塑造和控制他們的消費行為，這種科技股的根本性革命也因為疫情進一步向前快進了至少5年。

　　當然有人也會問，是否股票已經與經濟脫鉤？因為實體經濟真的很差，很多人只能靠救濟金活著。對此，瑞士百達資管表示，有部分市場人士認為蘋果市值達2萬億美元，很多聲音質疑，覺得只是寬鬆貨幣政策引起的泡沫。

　　但該機構認為，這些都是錯誤的說法。市場出現的是質素上的分化，不是非理性脫鉤。具體而言，美股的股票回報出現了較大分化。年初至8月20日，各大指數中，成分股錄得正負回報的百分比分別為：

　　標普500：正回報41.4%，負回報58.6%；

　　納斯達克：正回報41.9%，負回報31.3%；

　　道瓊斯：正回報33.3%，負回報67.7%。

　　所以，股市和實體經濟脫鉤程度沒有市場認為那麼高。仍然錄得負回報的股票包括郵輪、航空運營商、傳統零售商和能源股。如果這些股票今年以來的表現都錄得正回報，那麼股市就真正與經濟脫鉤了。

　　今年錄得正回報的往往是一些受長期結構增長推動的科技龍頭，它們現金充裕，在2~4個月的時間裡實現了2~4年的增長。折現現金流估值被向前拉了2~4年，這些真正的市場領導者比以往任何時候都更有優勢，資產負債表更為強勁。

　　從跟踪誤差的角度來看，標普500指數中最大的幾隻股票的影響也越來越大。最大的5隻股票為指數貢獻了約800個基點，如果沒有它們，2020年標普500指數將會是下跌，而不是上漲。

　　對於眾多共同基金而言，它們的考核機制就是跑贏基準指數，那麼這就會讓它們不得不配置例如那些巨無霸科技巨頭，這也會吸引更多資金推升這些股票。

　　“即使是所有研究員都反對，我也要配置特斯拉，它已經是我的投資組合裡的一個'must-own'（必須擁有的公司）。”某連續多年排名居前的美國中小盤股基金經理對筆者說道。

　　不過，8月31日至9月4日，特斯拉大幅回調近20%。此前呼聲頗高的特斯拉意外並未成功“上位”成為標普500指數成分股。特斯拉的市值目前已超3800億美元，如果加入標普500指數，它將成為被該指數納入之初市值最高的成分股，很有可能引髮美股史上最大規模的指數基金買入潮。但這似乎並不妨礙華爾街的那些特斯拉篤信者繼續持有。

　　過去一年，特斯拉才真正開始實現盈利。今年二季度實現歸屬於普通股東的淨利潤4.51億美元，對應淨利潤率為7.5%，已經連續四個季度實現盈利。因此，與過去兩年恰恰相反，做空特斯拉成了華爾街的一個笑話。

　　當然，特斯拉只是成長股中的一個例子。關鍵在於，特斯拉第二大股東、英國老牌資管柏基投資（Ballie Gifford）認為，未來，究竟是選成長股還是價值股不再是正確的問題，更應該問的是，我們如何找到重要的前5%的頭部贏家公司。

　　“成長”意味著管理人要展望5年以上的時間，尋找這個週期內收入翻倍的公司；一般而言，“價值”往往意味著股價相較於內在價值“折價”的公司，當投資者對短期新聞反應過度時，基金管理人以較低價格買入，並等待其回歸歷史均值。

　　但這一定義實則並非價值投資的真實含義，尤其是當下的環境。例如，如果可再生能源變得既便宜又可存儲，石油公司股價還會否修復？實體零售商店面沒必要存在時，實體零售商的股價為何要均值回歸？柏基認為，股市中長期的財富創造大部分來自極少的爆炸性贏家。

　　值得一提的是，新冠疫情后，更多的經濟和社會活動已轉移到互聯網上。過去的習慣已被打破，我們迅速適應了新的範式。投資者可能已意識到，股票指數中的很大一部分成分股將被淘汰，市場所處的新範式很大一部分與極少數公司相關。因此，現在不是以均值回歸的名義進行重新平衡的時候了。

　　當然，這並不是說例如航空、休閒旅遊等受疫情影響較大的板塊就不具備價值。例如8月，很多價值股、週期股都出現了反彈。只是說，將投資週期拉長，真正的爆發性成長股仍是少數。

　　且不提9月的大跌，先從8月的整體情況來看，8月的最後一個交易日也是蘋果和特斯拉的拆股首日，兩隻個股紛紛拉漲。蘋果漲超3%，自上月末宣布拆股計劃後第11個交易日收創新高；特斯拉收漲逾12%，自8月11日宣布將拆股以來第10個交易日收創新高。經拆股調整後計算，8月全月蘋果股價累計上漲21.4%，特斯拉更是累計暴漲74.1%。

　　不過，如果分別按照道指、標普500和納斯達克100指數成分股來看，蘋果並不是道指和標普中表現最佳的個股。在標普500指數中，按月漲幅來看，蘋果則是排在了10名開外。

( 254.7 , -10.31 , -3.89% )(90.94, -0.36, -0.39%)90.94 , -0.36 , -0.39% ) (87.72, 0.36, 0.41%)87.72 , 0.36 , 0.41% )

( 215.8 , -7.20 , -3.23% )(369.89, -11.43, -3.00%)369.89 , -11.43 , -3.00% )

　　機構資金流向驅動A股

　　視線轉向國內。受到美股的影響，亞太市場週五開盤大幅下挫，後續的溢出效應持續受到投資者關注，尤其是8月31日至9月4日北上資金持續流出近150億元。

　　要問下一步市場去哪裡，事實上當下最關鍵的判斷就是，機構資金才是市場的驅動主力，鑑於MSCI暫時停止增加納入A股，因此存量的北上資金並不具備太多話語權。

　　當前，公募基金頭部集中度越來越高。截至8月21日，2020年偏股基金發行規模達到9539億元，不斷突破歷史新高，已超過2019年4258億元、以及2015年牛市發行量4460億元與2007年牛市4808億元，今年無疑是公募基金超級大年。

　　公募基金權益規模從2010年的1.3萬億元左右提高到2020年2.8萬億元；以排名前10%的基金持倉規模佔總持倉規模比例看，集中度從2010年的35%升到了2020年6月的62%，其中消費、科技的持股比例和金額長期抬升。

　　當前，儘管震盪不斷，但各界認為，向好的格局沒有變化。機構預計，9月股市風格有望平均化，行業間的落差有望收斂。

　　根據中報情況來看，由於疫情影響企業盈利，中報業績遜於去年同期，合計淨利潤比去年同期下滑近15%，但近幾個月工業企業利潤持續改善，7月增速接近20% 。今年前8個月，市場分化很大，消費股和科技股一路上漲，而周期股走勢慘淡。

　　市場分化背後存在各種邏輯。首先資金的流動是驅動行業分化的直接力量；其次中國經濟長周期中消費強、投資弱的趨勢是行業估值分化的重要邏輯；此外，“雙循環”強調擴大內需的戰略基點，給消費行業和科技創新提供了空間和動能。同時，短期內疫情防控仍不會全面取消，對消費和投資影響也不同。

　　但展望今年後幾個月，食品CPI有望繼續下行，消費行業恐將走弱；而PPI則進一步走強，利好週期行業。CPI和PPI剪刀差收窄，有助於市場風格切換。

　　另外，新老投資者在分化，年初至今新增投資者超過1041萬，新投資者應該更偏好估值較低的周期行業股票。由此，行業配置會相對均衡一些，不再像前8個月重消費、輕週期那樣大幅偏離。

責任編輯：劉玄逸