核心觀點

　　美國時間8月27日，美國聯準會官網發佈了關於貨幣政策框架調整的說明，這是2012年美國推出原政策框架之後，做出的一項重要改變。美國聯準會的新框架涉及通膨和就業雙重目標的調整，美國聯準會新政策框架有何深意？本文將從短期和長期兩個視角為大家進行分析解讀。

　　美國聯準會新政策框架：美國聯準會時隔八年推出新的貨幣政策框架，新政策框架針對美國聯準會實現穩定物價和最大限度增加就業的雙重目標均做出了一定調整。通膨目標方面，原有貨幣政策框架下，美國聯準會通膨方面的目標是將通膨率保持在接近2%的水平，而在新框架下美國聯準會引入了「平均通膨政策」，在通膨率持續低於2%的時期之後，適當的貨幣政策可能會在一段時間內使通貨膨脹率略高於2%。就業目標方面，原政策框架指出美國聯準會在制定貨幣政策時，將力求降低就業與委員會評估的最高就業水平之間的背離，而在新的框架下美國聯準會將「背離」（deviation）更改為「缺口」（shortfall）。對於美聯準會進行框架調整的原因，從鮑威爾演講當中我們可以知道，美國聯準會此次調整主要由於長期經濟潛在增長下降、全球總體利率水平下降、疫情前就業市場表現強勁以及菲利普斯曲線趨平這四點原因。

　　短期視角：從短期市場反應來看，美債殖利率的上行一定程度上表現出在本次美國聯準會進行貨幣政策框架調整之前，市場已經有了比較充分的預期，同時美國聯準會本次對於「平均通膨制度」的具體細節表述並不明確，由此造成了美債殖利率的上行。對於美債而言，當前美債也同樣面臨著供給端的壓力，美債殖利率上行在一定程度上也反映了美債發行規模較大給債券殖利率帶來的影響。從美國週期股相對於大盤的走勢來看，當前美國經濟復甦預期的持續強化或也意味著美債有想要反彈的動力，因此美國聯準會新框架的最終推出導致了美債殖利率的上行反應。另外，美債殖利率的反彈，可能部分也與美國聯準會主席鮑威爾的部分表態有關。

　　長期視角：對於美聯準會新框架調整的長期影響，儘管短期視角下，市場對通膨目標調整的預期較為充分，但從長期的視角來看，美國聯準會確實在為能夠更長時間地保持貨幣政策寬鬆而提前準備。而且，對結構性就業等的關注，可能反映出美國聯準會比市場反應的情況更為鴿派，對於就業結構的考慮或也同樣意味著美國聯準會寬鬆時間的延長。

　　債市策略：總體來看，美國聯準會此次貨幣政策框架的調整，提高了對於通膨水平和就業市場不再對稱的容忍程度，同時在就業問題上表現出既考慮總量，也考慮就業結構的態度，這意味著市場或將延長美國聯準會將其利率維持在較低水平的時間預期，同時這也預計將在更長時間內使得美債殖利率保持在低位。而對於國內債市而言，我們維持10年國債到期殖利率中性區間2.8%~3.0%的判斷。

　　正文

　　美國聯準會新政策框架

　　美國聯準會時隔八年推出新的貨幣政策框架，新政策框架針對美國聯準會實現穩定物價和最大限度增加就業的雙重目標均做出了一定調整。在上週召開的傑克遜霍爾全球央行年會上，現任美國聯準會主席鮑威爾發表了題為「貨幣政策框架評估」的主題演講，針對美國聯準會本次貨幣政策框架評估進行了說明並介紹了本次評估的主要結論。在當天的早些時候美國聯準會FOMC宣佈一致通過有關「長期目標和貨幣政策戰略聲明」的更新，這也意味著美國聯準會時隔八年再次針對其貨幣政策框架展開了調整，在此之前美國聯準會原貨幣政策框架是在2012年正式採用的。本次新政策框架針對美國聯準會實現穩定物價和最大限度增加就業的雙重目標均做出了一定的調整。

　　通膨目標方面，原有貨幣政策框架下，美國聯準會通膨方面的目標是將通膨率保持在接近2%的水平，而在新框架下美國聯準會引入了「平均通膨政策」，在通膨率持續低於2%的時期之後，適當的貨幣政策可能會在一段時間內使通貨膨脹率略高於2%。通膨目標方面，美國聯準會本次新框架的最大變化在於引入了「平均通膨政策」。在美國聯準會2012年發佈的貨幣政策目標當中，美國聯準會表示「從長期來看，以個人消費支出價格指數（PCE）的年度變化衡量的通貨膨脹率為2%，是與美國聯準會的法定任務最為一致的」。而在新的貨幣政策框架下，美國聯準會對於通膨目標的表述進行了改變，在實現其長期通膨2%的目標戰略上，提出「尋求逐步實現平均2%的通膨率」，同時將聲明更改為「在通膨率持續低於2%的時期之後，適當的貨幣政策可能會在一段時間內使通貨膨脹率略高於2%」，這在一定程度上體現出了美國聯準會對於通膨水平容忍程度的提升。

　　就業目標方面，原政策框架指出美國聯準會在制定貨幣政策時，將力求降低就業與委員會評估的最高就業水平之間的「背離」，而在新的框架下美國聯準會將「背離」（deviation）更改為「缺口」（shortfall）。就業目標方面，美國聯準會同樣進行了一定的調整，在2012年的貨幣政策框架下，美國聯準會指出其在指定政策的時候，美國聯準會委員會將力求降低就業與委員會評估的最高就業水平之間的背離（deviation）。而在新的貨幣政策看框架下，美國聯準會調整了其針對就業方面的貨幣政策目標表述，美國聯準會在制定政策時將不再瞄準背離水平，而是將力求減少就業與委員會評估最高就業水平之間的缺口（shortfall）。

　　對於美聯準會進行框架調整的原因，從鮑威爾演講當中我們可以知道，美國聯準會此次調整主要由於長期經濟潛在增長下降、全球總體利率水平下降、疫情前就業市場表現強勁以及菲利普斯曲線趨平四點原因。對於本次美國聯準會調整貨幣政策框架的原因，鮑威爾在傑克遜霍爾全球央行年會上的講話當中，提到了美國聯準會對於四個關鍵經濟發展的理解演變促使美國聯準會進行了此次框架調整。首先，美國聯準會對於長期經濟潛在增長率的評估有所下降；其次，無論是在美國還是世界範圍內，總體利率水平都在下降，美國聯準會通過降息來支持經濟的空間受到限制；第三，就業市場在疫情前表現強勁，勞動參與率趨於平穩並開始回升；最後，當前的菲利普斯曲線趨於平坦化。

　　短期視角

　　美國聯準會新框架有何深意？又將帶來怎樣的影響？這是我們需要解答的問題。本次鮑威爾在全球央行年會上發表講話以後，美國名義利率中的通膨部分和實際利率部分表現是雙雙上行的，其中通膨部分的表現為低位反彈，而實際利率部分則表現出了「V型」上行走勢。結合鮑威爾的講話內容和美國聯準會新框架的調整，從短期視角如何看待新框架推出之後的市場反應呢？

　　從短期市場反應來看，美債殖利率的上行一定程度上表現出在本次美國聯準會進行貨幣政策框架調整之前，市場已經有了比較充分的預期，同時美國聯準會本次對於「平均通膨制度」的具體細節表述並不明確，由此造成了美債殖利率的上行。雖然美國聯準會主席鮑威爾在講話中如期地提到了「平均通膨政策」，但是市場對此已經有了較為充分的預期。實際上，早在7月份開始，市場可能已經在因此出現變化。而從觀察的指標上來看，由於疫情發生後美債殖利率被顯著壓低，所以美元可能是觀察市場預期更好的指標。早在7月份的時候，7月17日達拉斯聯準會主席卡普蘭表示，願意讓美國聯準會考慮調整決策框架，允許通膨在一段時間內升至略高2%目標的水平，以在更長時間內保持低位的利率。8月4日芝加哥聯準會主席埃文斯表示，除非通膨升至2.5%，否則沒有必要加息。此後其他多位美國聯準會官員也頻繁對通膨目標表態，這也導致了市場預期的強化。因此7月份的時候，已經被壓低的美國債券殖利率進一步下行，同時美元指數也基本是從7月下旬開啟了「美元荒」結束後的第二階段顯著下行。由於在美國聯準會發佈新框架之前，市場預期較為充分，但本次美國聯準會聲明當中沒有針對平均目標的具體範圍給出指引，關於平均通膨制度的具體細節表述並不明確，未來仍然面臨加強溝通的情況，所以債券殖利率顯著上行。

　　對於美債而言，當前美債也同樣面臨著供給端的壓力，美債殖利率上行在一定程度上也反映了美債發行規模較大給債券殖利率帶來的影響。今年新冠疫情發生後，對於我國國內而言，債券市場不斷面臨來自供給端的壓力。其實，對於債券供給的問題，美債也同樣需要面對。當前美債的淨髮行規模與美國財政部預計的發行規模之間仍舊存在較大的出入，所以在本次鮑威爾的全球央行講話當中，可能部分投資者甚至希望能夠聽到更多有關美國聯準會QE的指引。當前美國利率債的買盤看起來正在減少，單就三季度而言，美國聯準會幾乎成為唯一買家。因此從這個角度出發，如果海外央行也認為債務的發行成本可以有一定的抬升，那麼這或許反映出全球主要央行的一種相似的態度和趨勢。

　　從美國週期股相對於大盤的走勢來看，當前美國經濟復甦預期的持續強化或也意味著美債有想要反彈的動力，因此美國聯準會新框架的最終推出導致了美債殖利率的上行反應。從美國週期股相對於大盤的走勢來看，當前美國經濟復甦的預期持續強化。從週期股與標普500指數比值和美債殖利率之間的關係來看，以往這個相對量與美國國債殖利率走勢密切相關，但當前二者走勢出現一定的分歧，這背後的原因在於疫情發生後，美債殖利率或被刻意的壓低，美國財政赤字貨幣化有所體現，而在這種情況下，美國經濟復甦預期的持續強化或也意味著美債有想要反彈的動力，因此美國聯準會新框架的最終推出導致了美債殖利率的上行反應。

　　另外，美債殖利率的反彈，可能部分也與美國聯準會主席鮑威爾的部分表態有關。在本次全球年會講話當中，鮑威爾提到對於貨幣政策目標調整在一定程度上反映了美國聯準會近年來執行政策的方式（To an extent， these revisions reflect the way we have been conducting policy in recent years．）。另外，鮑威爾也提到，如果美國的通貨膨脹上升到「高於我們的目標水平」，美國聯準會將「毫不猶豫地採取行動」。這兩個表態在一定程度上或也導致了美債殖利率在市場提前預期的情況下，形成了一定的反彈。

　　長期視角

　　對於美聯準會新框架調整的長期影響，儘管短期視角下，市場對通膨目標調整的預期較為充分，但從長期的視角來看，美國聯準會確實在為能夠更長時間地保持貨幣政策寬鬆而提前準備。這次會議上鮑威爾的講話中，其從理論上解釋了這種框架的轉變，很重要的一點，是坦言「菲利普斯」曲線的失效（平坦化）。對勞動力市場的描述，美國聯準會表示政策的決定將會依照勞動力市場缺口（shortfall），而不是傳統的背離（deviation），雖然顯得有些咬文嚼字，但是最主要的區別在於新舊框架下的政策依據，一個是單方向的，一個是雙方向的，deviation可以是不足也可以是超過，但shortfall則只關心缺口——充分體現出美國聯準會將會對就業市場的不再對稱性的態度，更能夠容忍就業市場過緊。

　　而且，對結構性就業等的關注，可能反映出美國聯準會比市場反應的情況更為鴿派，對於就業結構的考慮或也同樣意味著美國聯準會寬鬆時間的延長。就業問題上，鮑威爾在講話當中特別提到關注中低收入群體，這使得這次講話更加偏鴿，美國聯準會在考慮美國就業情況時，在考慮總量的基礎上，可能也要考慮美國就業的結構性問題。鮑威爾在講話當中還特別提到了黑人和西班牙裔的就業情況，歷史上，就業情況在結構上的修復傾向於慢於總量上的修復。所以，美國聯準會要考慮這一問題也意味著寬鬆的持續時間要更加長。

　　總體來看，從美國聯準會本次貨幣政策框架的調整上來看，我們可以看到美國聯準會一方面通過「平均通膨政策」以及就業目標的表述改變，提高了其對於通膨水平和就業市場不再對稱的容忍程度，同時在提及就業問題時，表現出了既考慮總量，也考慮就業結構的態度。這些調整意味著市場或將延長美國聯準會將其利率維持在較低水平的時間預期，同時這也將在更長時間內使得美債殖利率保持在低位。