原標題：美股“水席盛宴”難持續
來源：格隆匯
01
美股狂歡是標準“水牛”
自從2020年3月份美聯儲開始放水以來，美國股市結束了2月份下旬以來的跳水狀態，開始V型反彈。截止7月15日，美股已基本收復失地，三大指數中納斯達克( 10767.0921 , 263.90 , 2.51% )指數創出新高，道瓊斯( 26680.8691 , 8.92 , 0.03% )工業指數和標普500，離創新高只一步之遙。
對於此次美股的反彈走勢，市場一致公認為全拜美聯儲的“大放水”所賜，筆者指出，本次FED的超級大寬鬆，在經濟和物價方面，FED找不到降息的理由，FED匆匆降息、量寬雙管齊下的目的，就是為了刺激股市。
從股市走勢的角度，FED的放水救市，無疑是成功的——儘管同期美國疫情失控，種族歧視頑疾引發社會動盪，經濟下滑不止中失業快速上升。然而股市快速反彈也讓FED付出了沉重的代價，股市收復失地的結果是FED報表在3個月內暴增70.7%，2020年2月美聯儲總資產（所有儲備銀行）為4.16萬億美元，5月份就暴增到了7.10萬億美元；FED本次“放水”的規模和速度，大大超過了2008年金融危機期間的、被認為是反危機的超常規動作的QE1，當時2018年下半年時間裡FED資產規模由9000億美元上漲到了2.2萬億美元。
不過，金融危機期間和當前境況有一個很大不同是——金融體系信用擴張能力的變化，2008年金融危機發生後，美國金融體系機能受損，信用擴張能力下降，貨幣乘數由危機前2008年6月的9.2，快速下降到2008年的12月的4.9；因此，2008年金融危機發生後FED若不推出激進式的規模擴張，則全社會間面臨流動性快速收緊狀態，給實體經濟造成更為巨大衝擊，因而QE只是維持全社會流動性的平穩。而當前美國的貨幣乘數相對穩定，FED擴張再創紀錄的規模擴張，自然使得美國全社會的廣義流動性劇增。
因此，筆者一直認為FED的QE政策是為了救金融，而當時中國金融體系穩定，貨幣乘數平穩，突然擴張貨幣必然推升資產泡沫，導致後來的宏觀槓桿過高和經濟轉型困難。
02
FED“放水”加劇資金“脫實向虛”
在疫情失控情況下，美國經濟下跌趨勢無可阻擋。此時流動性的暴漲，自然只能流向金融領域，流向身份商品（positional goods）市場。身份商品主要是指房地產和股票等股權類金融資產，這類購買不會增加現有實體經濟領域的真實投資，只是增加了虛擬資產的價格。可見，FED擴張規模，增加的流動性很少流向了實體經濟，都流向了資產領域，是典型的資金“脫實向虛”，美國股市的反彈，正是這一狀況的反應。
實際上，早在2019年9月，FED的報表規模就開始了轉向，但是擴張的流動性並沒有被用於真實投資，而是被企業用於修復了資產負債表，結果就是美國企業債務規模快速下降，財務槓桿下降雖然提高了企業財務穩健性，但卻意味著企業投資意願的下降，經濟發展動能下降。可是，FED無法無止境地擴張，以便給股市創造源源不斷的增長動力，像中國房價一樣將股指打到天上去。從根本上說，美股長期牛市趨勢已終結。
美股持續10餘年長期牛市的基礎有二：始於2003年的“去股權化”趨勢，美國引領全球信息產業的優勢地位。第一個基礎在2017年就基本結束，依靠稅改法案吸引海外資本回流，勉強延續了2年；第二個基礎——信息產業的領先優勢，雖然在芯片等關鍵零部件環節還保有領先優勢，但在下游終端消費環節已受到中國華為嚴重衝擊，並在下一代技術5G發展方面，落後於中國（為此美國千方百計彈壓中國，對其而言是正確之舉）。2020年6月份後，FED停止了持續3個多月的瘋狂報表擴張之路，其資產負債表規模總算穩定下來。此次FED的超級放水工程，讓美國經濟“兩張皮”現象更加突出——實體經濟的快速下行和金融市場的迅速繁榮。
美國央行放水在金融領域推動了股市繁榮，使得企業得以修復報表，結果是經濟低迷中股市繁榮，但依靠水位抬升帶來的市場繁榮也隱含著風險的上行，投資者可以看到美股波動率也已顯著上升，這表明市場市場隨時會再度崩塌。
03
FED再“放水”空間有限
美股若再崩盤，FED是否會再放水？
在現代信用貨幣體系下，廣義貨幣（另一常稱是宏觀流動性）對映著債務，因此放水就意味著債務增長、槓桿提升。美聯儲2019年9月份後重新擴張表，新一輪擴表使得私人部門報表修復、債務縮減，但代價是政府部門債務擴展、槓桿提高，即轉槓桿，政策決策者和經濟研究者普遍認為，債務結構比債務水平更能影響金融穩定，因而“去槓桿”讓位於“轉槓桿”。
結果在歐美金融市場上，普遍造成了這種矛盾現象：一方面政府債務增長達到“天花板”，另一方面貨幣當局操作缺少被用作媒介工具的各類政府債券。因此，FED能否無限放水的問題，就變成了美國國債能否無限擴張的問題。最新的美國聯邦法定債務上限（2019年3年31日通過）為22.99萬億美元，2019年年末聯邦法定債務限額為22.69萬億美元。
2019年，美國國債餘額為22.72萬億，雖然沒有超過法定上限，但已超過當年債務限額，所以市場時不時會看到美國要關門的政府和國會相爭事件。在FED的信用貨幣體系操作模式下，FED是國債的很重要持有者，2019年末FED持有國債規模為2.32萬億。2020年FED大放水後，短短3月內FED持有國債餘額上升到了4.2萬億美元，接近翻番。FED要繼續擴表，繼續增持國債，勢必要求美國財政部加大國債的供應，否則必然會給金融市場造成衝擊，而美國財政受赤字限額所限，難以再有大規模的擴張。
美國總統特朗普上台後，一改前任奧巴馬時期持續壓縮財政赤字的做法，年度財政赤字規模持續擴張，2020年突破1萬億已是確定性事件。
由於疫情和社會動蕩的嚴峻態勢延續，期間美國政府不可能關門，國會一定會被迫再度提高債務上限，美元的國際信任度必定由此再遭重創。FED在6月份的停止報表擴張，實際上就是其擴張能力和增長空間受限的反映。一個純粹建立在“放水”基礎之上、沒有經濟基礎支撐的股市，雖然表面上看企業因報表修復而顯得很健康，實際上伴隨FED報表擴張停止，隨時可能面臨深度調整。
