原標題：基金大佬Paul Tudor Jones：我們即將面臨一個超級通膨的時代，如何做投資？

　　來源：本文首發於「見聞VIP」APP 作者：許超

　　導讀：我們正在進入前所未有的「超級通膨」時代，最好的利潤最大化策略就是擁有漲的最快的資產。

　　傳奇對沖基金經理Paul Tudor Jones提醒投資者應為接下來的「超級通膨時代」做好準備。

　　Paul Tudor Jones指出為了應對新冠疫情後的全球經濟低迷，各國央行都在「印錢」為債務擴張提供資金，央行的資產負債表都在急劇擴張。

　　與央行資產負債表迅速擴張相對應的是貨幣總量的急劇膨脹。美國聯準會的數據顯示，美國的M2增速已經達到1981年以來的最高峰，今年的增速有望達到二戰時期的最高水平。

　　圖片來源：Paul Tudor Jones致投資者信

　　Jones認為，受需求缺口影響，通膨在短期內依然可能下降。但從長期看，M2增長與通膨保持非常穩定的關係，高M2增速意味著全球正在進入前所未有的「超級通膨」時代。

　　在「超級通膨」時代裡，許多資產價格將大幅攀升。投資者不應被知識面所束縛，需要學會讓市場價格走勢指導決策，並試著理解走勢。

　　Jones給出包括黃金、比特幣在內的通膨時期「投資清單」，稱最好的利潤最大化策略就是擁有漲的最快的資產，投資者應當考慮投資那些首先對全球貨幣的大幅增長做出反應的資產。

　　圖片來源：Paul Tudor Jones致投資者信

　　以下節選自 Paul Tudor Jones致投資者信，有所刪減。

　　新冠病毒是一種獨一無二的病毒，其在全球範圍內引發了獨一無二的政策反應。

　　疫情引發的經濟衰退深度和廣度是如此之大，以至於決策者實踐現代貨幣理論——大規模財政支出貨幣化，變得不再有爭議。

　　這種實踐在全球範圍內以如此快的速度發生，連我這樣的市場老兵都感到無言以對：僅自今年2月以來，通過量化寬鬆政策，全球便創造了3.9兆美元的「財富」（佔全球GDP的6.6%）。

　　我們正目睹著巨大的通貨膨脹（Great Monetary Inflation，GMI）——這是前所未有的貨幣擴張，是發達國家所沒有見過的。

　　圖片來源：Paul Tudor Jones致投資者信

　　在新冠疫情全球大流行之前，全球債務已經處於非常高的水平。貨幣擴張正在為更大規模債務提供資金，這暫時沒有引發債券市場殖利率的反應。

　　貨幣擴張的結果是資產價格再膨脹，但巨大的需求缺口將在短期內阻止商品和服務通膨的上漲。

　　現在的問題在於，對於以修復（大蕭條以來最嚴重）就業危機為任務中心的央行來說，通膨的長期狀況是否會依然如此？

　　有一點可以肯定，受貨幣擴張影響，許多資產價格將大幅攀升。

　　那麼投資者該怎麼做呢？

　　像黃金這樣的傳統避險資產表現不錯，我們預計投資者將繼續在這種安全資產中尋求庇護。

　　我學到的一點經驗在於，隨著時間的推移，最好的做法是讓市場價格走勢指導你的投資決策，然後在基本面變得更明顯、更容易理解時，試著去理解決策。

　　通常情況下，市場的走勢會與你的預測值不一致。但是請記住，從長期來看，投資盈虧永遠是指導投資決策的合理指標。

　　考慮到這一點，在一個渴望安全資產的世界裡，比特幣的作用可能會越來越大。

　　01 借債成癮

　　為了應對經濟低迷，全球各個部門的債務都在增加。

　　除了受分子因素（債務擴張）影響外，分母變小也在推動負債率節節攀升：市場分析預計全球名義GDP可能需要至少兩年才能恢復到疫情爆發前的水平。

　　美國國會預算辦公室（Congressional Budget Office）預計，明年美國政府負債率將達到歷史新高，超過二戰時期的峰值。

　　企業債務也在迅速上升，達到創紀錄水平。企業正在瘋狂發債以彌補現金流的不足。按照這個速度，在未來一年半的時間裡，全球經濟體的負債率可能會大幅攀升，凈增加額度達到GDP的50%。

　　圖片來源：Paul Tudor Jones致投資者信

　　02 「印鈔」成癮

　　各國央行都在為債務增加提供資金。自2月底以來，美國聯準會的資產負債表已經增長了60%，到今年年底其有望增長一倍以上。

　　就連原本從未執行量化寬鬆的央行現在也開動了「印鈔機」：加拿大央行（Bank of Canada）的資產負債表已經增加了兩倍，澳大利亞央行（Reserve Bank of Australia）的資產負債表也增加了43%。

　　與央行資產負債表迅速擴張相對應的是貨幣總量的急劇增加。

　　在美國聯準會上週公佈的貨幣存量數據中，M2較上年同期增長18.5%，這是1981年以來的最高增速。到今年年底，美國的M2的年增長率很可能會攀升到20%到40%之間。

　　美國M2上一次以如此高的速度增長還是在第二次世界大戰期間，當時M2的年增長率接近27%。

　　圖片來源：Paul Tudor Jones致投資者信

　　但貨幣擴張本身並不足以引發通膨，貨幣擴張的環境背景也很重要。

　　以債務通縮的典型代表日本為例，其針對財政赤字的貨幣擴張一直是無效的。當日本採取全面貨幣擴張政策時，其已經陷入了長期的通貨緊縮，通膨預期沒有得到有效控制。

　　自1999年以來，日本的M2年增長率從未超過5%。日本銀行體系專注於從此前危機中恢復可能與此有很大關係。

　　而在美國，在2008年金融危機後，政府巨額赤字加上美國聯準會大規模「印鈔」從未能有效推高通膨。

　　考慮當下狀況，執行貨幣擴張的環境背景依然很重要。新冠疫情大流行後的復甦可能與2008年全球金融危機後的復甦不同。

　　首先，一場類似於在2010年美國中期選舉中讓茶黨（Tea Party）崛起的財政緊縮不太可能出現。隨著日益擴大的收入不平等滋生出的民粹主義，相反的力量正在發揮作用。

　　其次，2008年全球金融危機以銀行為中心，危機最終誘發了銀行對流動性偏好的轉變，這種轉變通過政府監管改革得以實施。

　　但銀行對流動性偏好的轉變產生了意外的結果：美國聯準會注入市場的大量貨幣中，只有一小部分在銀行體系中被重新借出。銀行對流動性的偏好和重建資本緩衝的需要，實際上抵消了貨幣的乘數效應。

　　雖然最近貨幣乘數開始回落，但與2008危機不同，銀行在新冠疫情危機中更加積極的加入拯救行動：對於潛在的資不抵債的借款人的貸款標準開始放鬆，潛在的貸款損失準備金也被計提。

　　本輪危機中，美國聯準會的政策的目的更多的是將流動性直接注入企業和家庭，這在一定程度上保護銀行免受損失。

　　正因如此，金融危機之後貨幣乘數出現大幅下降的可能性現在更小了。美國聯準會取消存款準備金率理論上意味著現在貨幣乘數是無限的。

　　米爾頓‧弗裡德曼（Milton Friedman）有句名言：「無論何時，通膨都是一種貨幣現象，其根源在於貨幣數量的快速擴張，而非總產出擴張。」

　　儘管在短期內，通膨與M2增長（超過實際產出增長）之間的關係並不穩定，但在較長期內二者關係保持穩定。歷史上，在5年的時間跨度內，M2增速與實際產出增速背離的情況只出現過兩次：上世紀70-80年代和40年代末的通膨時期。

　　圖片來源：Paul Tudor Jones致投資者信

　　請記住，考慮到需求相對於供應的大幅收縮，預計通膨將在未來幾個月下降是合理的。

　　但新冠疫情復甦階段的巨額貨幣過剩最終是否會引發消費者價格通膨？

　　要回答這個問題，我們需要問，在復甦階段，美國聯準會有多大的理由能夠提高利率，以收回它在衰退期間印出來的錢？

　　目前的美國聯準會領導層已將在復甦階段不惜一切代價超額完成通膨目標作為其新的貨幣政策框架的核心內容。

　　這是一個有風險的策略。

　　如果菲利普斯曲線真的是平的，就需要大幅提高利率來控制通膨。但槓桿率過高的經濟體並不能很好地消化加息，當最終的加息機會出現時，加息週期可能會被推遲。

　　此外，考慮到央行獨立性不再是一個神聖不可侵犯的問題，我們不能輕易排除央行行長（由政治人物任命）與政治人物串通一氣的風險。

　　印鈔帶來的高負債很難消除，通膨預期未來可能會對這一現實做出反應。在財政主導下，現在的貨幣擴張可能在下一個週期性上升期間引發通膨。

　　財政主導是上世紀30年代末和40年代通膨加劇的關鍵原因，當時美國聯準會採取了強硬手段，將利率維持在低位，並在經濟復甦階段之後將國債發行貨幣化。

　　其他一些因素也在加劇人們對通膨抬頭的擔憂：新冠疫情大流行暴露了全球相互依存固有的脆弱性，並加劇了國際間的緊張關係。當全球供應鏈的崩潰影響到商品價格時，因全球化產生的20年的通貨緊縮可能就此結束。

　　03 大通膨時代的投資機會

　　考慮到現在貨幣擴張的背景，這裡有一個方法來駕馭這些非常時期的政策行動。

　　以下是一份通膨對沖的清單，除了一些傳統對沖工具外，新的工具也被納入，以挑選出對貨幣擴張反應最好的資產。

　　下面是在一系列通膨時期價格走勢表現良好的資產：

　　黃金——2500年的價值儲存手段；

　　美債殖利率曲線——從歷史上看，它是抵禦滯漲或通膨的有力武器。我們選擇做多2年期國債及做空30年國債的組合；

　　納斯達克100指數——過去十年發生的事件表明，量化寬鬆政策可以迅速滲透到股票市場；

　　比特幣——下文對此進行討論；

　　美股週期股票（多頭）/美股防禦股票（空頭）——歷史上商品通膨時期的重要投資組合；

　　澳元/美元——做多商品出口國匯率做空商品進口國匯率；

　　通貨膨脹保值債券（Treasury Inflation-Protected Securities，簡稱TIPS）——與CPI指數掛鉤以防止通貨膨脹的債券；

　　高盛商品指數（Goldman Sachs Commodity Index GSCI）——一籃子24種商品，反映全球經濟增長的基礎；

　　摩根大通新興市場貨幣指數（JPM Emerging Market Currency Index）——從歷史上看，在全球經濟增長處於高位、通膨壓力不斷積聚的情況下，新興市場貨幣表現相當不錯；

　　考慮到我們的目標是在大通膨時期投資價格攀升最快的資產，以下這張表反映了上述資產在短期、中期和長期的平均表現，資產的最終回報經過波動率調整。

　　圖片來源：Paul Tudor Jones致投資者信

　　從表格中可以看出，黃金顯然是「通膨競賽」的贏家。排在第二位的是美國2—30年期的美債殖利率曲線。排在第三位的是納斯達克100指數。排在第四位的是比特幣——是的，比特幣。在4月的最後一天，比特幣的交易量達到180億美元，無論以何種標準衡量，它都是一種「新興」資產類別。

　　當然受油價暴跌影響，高盛大宗商品指數（Goldman Sachs Commodity Index）的資產回報則表現不佳。

　　有一件事引起了我的興趣，那就是比特幣。我不是投資加密貨幣的典型投資者。我不是千禧一代（加密貨幣在那一代人中非常流行），而是嬰兒潮一代（baby boomer）。我希望抓住機會，同時在不斷變化的環境中保護自己的資金。

　　要做到這一點，一種方法是確保投資於那些首先對全球貨幣的大幅增長做出反應的資產。

　　鑑於比特幣在最近的時間框架內具有正回報，因此有必要對其進行更深入的研究。我在2017年確實有過一些使用它的經驗，在我的個人賬戶中有少量倉位。

　　令人驚訝的是，我把我的初始投資翻了一倍，並在比特幣價格接近頂部的時候離開。

　　但貨幣的持續擴張讓我兩年半來首次重新審視比特幣作為一種可投資資產的地位。

　　它屬於價值儲存的範疇，並且具有半交易性質的附加好處；比特幣交易平均需要60分鐘左右完成，這使得它「接近貨幣」；它與金融資產、黃金和法定貨幣等其他價值儲存手段，以及藝術品、寶石和土地等流動性較差的手段競爭。

　　每個投資者面臨的問題都是：「10年後的贏家是誰？」

　　說到底，最好的利潤最大化策略就是擁有漲的最快的資產。不要被知識面所束縛，如果非要我預測，我會押注比特幣。

　　圖片來源：Paul Tudor Jones致投資者信