當對高收益的追求轉眼之間就成了一場大屠殺．．．

　　本文來自市川新田三丁目

　　當對高收益的追求轉眼之間就成了一場大屠殺．．．

　　由信用評級為垃圾債級別、財務槓桿比率極高、現金流嚴重不足的發行人所發行的槓桿貸款，是規模龐大的美國高風險公司債務總量中的一個組成部分，當前美國高風險公司債務正在遭遇重新定價風暴的猛烈襲擊，因市場對其信用風險狀況的擔憂日增，而槓桿貸款市場的問題終於暴露出來了。

　　自2月22日以來，跟踪美國最大的槓桿貸款交易定價走勢的標準普爾LSTA美國槓桿貸款100指數的數值飛流直下20%。

　　標準普爾LSTA美國槓桿貸款100指數的表現是當前市場陷入瘋狂的又一個例證，當史無前例的大泡沫一頭撞上新冠疫情，有越來越多的市場指標的走勢正在讓我這個印有“WOLF STREET ”標誌的啤酒杯上的口號“沒有啥可以像一條直線一樣走下去”顯得那麼的不合時宜。

　　槓桿貸款市場的風險很高而且極不透明，體量還挺大：美國槓桿貸款市場的規模為1.2萬億美元左右，比2015年時的8000億美元多了50%。

　　在二級市場上，這些槓桿貸款可以被分成一份一份的進行交易，也可以被打包成為評級較高的抵押貸款憑證CLOs的一部分。但多年以來，在全球利率水平受到嚴重壓制的大環境下，在貪婪心態驅使下，投資者為了追逐高收益而對槓桿貸款的熱度始終不減。

　　這些槓桿貸款的發行人很多都被私募基金通過槓桿收購的方式掌握在手中，私募基金在收購過程中藉的債大多體現在了這些發行人的資產負債表上。

　　此外，私募基金還會讓這些被掌控的企業發行槓桿貸款以專門用於發放股息，從而便於私募基金從發行人身上攫取現金流，這是一種剝奪發行人資產的方式。這樣做的後果導致發行人的槓桿率變得比被收購前更高，更不穩定，更容易垮掉。但誰在乎這個？那時候正是槓桿市場的好日子，投資者正忙著追求高收益。

　　美聯儲、英格蘭銀行、歐洲央行和日本銀行等央行均曾對槓桿貸款市場發出過警告。但是這些央行均沒有對其進行嚴管，因為央行不是證券監管機構。

　　而證券監管機構，比如美國證監會，又認為槓桿貸款屬於貸款而不是證券，因此也甩手不管。誰也不知道槓桿貸款到底應該放在誰的資產負債表上，現在可到好，槓桿貸款把資產負債表搞炸了。

　　二級市場上的流通價格低於面值80%的槓桿貸款被認為是“不良債務”，如今有38%的槓桿貸款的成交價符合“不良債務”的定義，而3月13日的時候該比率為10%，一年以前為2%，數據來源為標準普爾公司槓桿貸款數據庫，見下圖所示。

　　在2008-2009年金融危機的最高峰期，成交價不到面值80%的槓桿貸款有81%。按照當前的速度發展下去，槓桿貸款市場的表現很快就將追平當年的最高值。但正如標準普爾公司槓桿貸款數據庫所揭示的，問題的程度是不一樣的：

　　2008-2009年金融危機那會兒，美國槓桿貸款的總量只有5830億美元，其中有81%的槓桿貸款的成交價不到面值的80%，也就是說，符合“不良債務”定義的槓桿貸款總量為4720億美元。

　　如今，美國槓桿貸款的總量為1.2萬億美元左右，其中38%屬於“不良債務”，也就是4460億美元，幾乎相當於2008-2009年金融危機期間的水平，但這離本次危機的爆發才剛剛過去幾個星期而已。

　　標準普爾公司槓桿貸款數據庫的報告顯示，標準普爾LSTA美國槓桿貸款100指數所顯示的成交價在上週五已跌至面值的78.36%。

　　截止到上週五收盤為止，符合“不良債務”標準的槓桿貸款規模佔比最高的10個板塊如下，考慮到當前市場亂作一團，這些行業名列其中絲毫不令人感到驚奇：

1. Air transport （98%） 航空運輸

2. Oil and gas （81%） 油氣開採

3. Brick & mortar retailers （75%） 實體零售

4. Aerospace and defense （69%）宇航與防務

5. Leisure （68%）休閒

6. Hotels， motels， casinos （68%）博彩及住宿

7. Nonferrous metals and minerals （62%）有色金屬冶煉和開採

8. Automotive （58%）汽車製造

9. Chemicals， plastics （44%）化學品和塑料製品

10. Beverage and tobacco （43%）菸酒

　　據標準普爾公司槓桿貸款數據庫的提供的數據，在截止到3月18日的5個交易日里，以整個行業中各企業的槓桿貸款的價格跌幅為基准進行衡量，跌幅前5名的行業如下：

 

已發槓桿貸款的成交價屬於“不良債務”水平的槓桿貸款發行人在發行新債以滿足日常現金流需求以及還本付息方面會遇到極大的困難，但這些發行人手中的現金不足以償債，這就是從一開始其評級就被定在垃圾債級別的根本原因。

　　當信用債市場的行情一落千丈，對實體經濟將產生立竿見影的影響：到了那時，這些發行人將不得不重組債務，要么去破產法院報到，要么走法律之外的程序，但最終的結果幾乎都是裁員、縮減開支和猛砍資本支出的金額，由此而產生的連鎖反應會波及到整個經濟，並加劇經濟的衰退。

　　美聯儲在金融穩定報告中曾指出了這個風險，但聯儲並沒有像2015年一樣把短期利率提升至比通脹率高兩個百分點的水平並減持債券促使長期限利率的水平升高以遏阻追求高收益的惡習不斷蔓延的趨勢，而是一再用寬鬆得一塌糊塗的貨幣政策縱容這一切。結果今天就吃上了二遍苦，遭了二茬罪。

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責任編輯：郭明煜

 

 

1. Air transport： -15.4%航空運輸

2. Oil & Gas： -15.2%油氣開採

3. Lodging & casinos -14.5%博彩及住宿

4. Movies， Leisure goods， activities： -14.2%音樂及休閒產品與服務

5. Nonferrous metals and minerals： -14.2%有色金屬冶煉和開採

6.