原創梁中華李迅雷(2.82, 0.13, 4.83%)金融與投資

　　新冠病毒疫情其實只是全球市場的一點“外傷”，而真正的“內傷”在於槓桿的攀升和資產泡沫的膨脹。當資產價格下跌過程中，槓桿不斷被“拆除”，破產違約也會陸續出現，當前還沒有看到這些現象，我們似乎還處於金融危機的第一階段。

　　中泰宏觀每周思考第67期

　　摘要

　　1、病毒是市場的“外傷”。回溯近期的走勢，美股的暴跌開始於2月24日，主要是新冠病毒疫情在海外不斷發酵，引發投資者對全球經濟和企業盈利的擔憂。而原油額外減產協議失敗，油價暴跌，對風險資產相當於“雪上加霜”。

　　2、槓桿是市場的“內傷”。07年次貸危機的時候，美國居民加高槓桿買房，將財富配置在房產泡沫上；而過去十多年，美國居民部門加槓桿不多，而是將財富直接或者間接配置在上市公司的股票和債券的泡沫上。雖然標的不一樣，但泡沫都是相似的。

　　3、短期重點並不是信用，而是流動性。短期來看，美國股市的大跌很大程度上是泡沫從“追漲”的模式轉向了“殺跌”，資金踩踏離場。而美國債市的問題，更多在於恐慌帶來的流動性問題，重點還不在信用。流動性風險也同樣波及了避險資產，甚至出現了“美元荒”。

　　4、美國距金融危機還差幾步？還在第一階段。當前美國資本市場還處於底層資產——股價、垃圾債下跌的階段，目前還沒有看到企業的違約和金融機構倒閉，似乎還處於危機的邊緣。後續高槓桿投資金融資產的資產管理類金融機構，可能會出現破產違約的情況，仍存在較高不確定性。救市最重要的環節是“接盤”問題資產，而美聯儲和政府部門的措施更多是隔靴搔癢，作用不大。海外經濟金融形勢震盪，國內也會受到衝擊，短期避險為主，保存實力，等待機會。

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　　病毒是市場的“外傷”

　　回溯近期的走勢，美股的暴跌開始於2月24日。在此之前的幾個交易日，美股雖然也有下跌，但每天的波動幅度都在1%以內。而2月24日當天，美國道瓊斯(18591.9297, -582.05, -3.04%)指數大跌1000點以上，跌幅達到了3.6%，之後就開始直線往下掉。

　　新冠病毒疫情在海外不斷發酵，引發投資者對全球經濟和企業盈利的擔憂，是股市大跌最直接的導火索。

　　原油額外減產協議失敗，導致油價暴跌，對風險資產相當於“雪上加霜”。新冠病毒衝擊全球經濟，原油價格本身就有調整壓力，但每天的跌幅也大都不超過4%。而3月5日，俄羅斯拒絕了OPEC額外減產的提議，導致3月6日當天原油價格暴跌了9%以上。當週末沙特突然宣布將大幅提高原油產量，導致國際油價進一步暴跌27%。

　　近幾年在“OPEC+”限產的同時，頁岩油革命大幅提高了美國的原油生產能力，美國當前已經成為全球最大的產油國，而且從原油淨進口國轉變為淨出口國。油價下跌不僅會影響美國經濟，還進一步打壓全球投資者風險偏好，加速了其它風險資產的下跌。

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　　槓桿是市場的“內傷”

　　就像一個人一樣，如果只是受點外傷，休息療養一段時間可能就恢復了。但如果這個人本身體質就偏弱，有內傷，外傷可能會把內傷激發出來，問題就更嚴重了。新冠病毒疫情對經濟和金融體系的衝擊更多是“外傷”，而美國經濟本身就有很大的“內傷”，當前病毒本身的問題已經沒有那麼重要，而重要的是內傷能否痊癒。而經濟、金融體系的“內傷”往往都是槓桿和泡沫的問題，每一次大的危機也基本都和槓桿相關。

　　從美國各部門的槓桿率來看，居民部門槓桿率並不高。儘管美國名義房價已經突破次貸危機前的高點，但考慮到其它物價也在上漲，以及居民收入的增長，房地產市場的實際價格並不高。在次貸危機前美國房屋空置率曾達到3%，而當前空置率只有1.5%左右，也處於歷史均值附近。各國居民加槓桿主要都是為了買房，美國房地產市場沒有出現過熱，居民部門槓桿率從08年以後都是往下走的。

　　但美國企業部門的槓桿率已經達到了歷史最高點。根據BIS的數據統計，美國非金融企業部門的槓桿率在經歷了08年之後的短期下滑後，又開始大幅上升，當前已經達到了75%，為歷史最高水平。

　　從債券發行的情況也可以看出這一點，在2008年的時候，美國公司債規模只有5.5萬億美元，只有當時居民房貸相關債券規模的6成左右，但截至2019年底，美國公司債規模已經達到了9.6萬億美元，是居民房貸相關債券規模的9成以上。這也說明08年以後，企業部門加槓桿的速度要遠遠快於居民部門。

　　而這將近10萬億美元的公司債中，有28%是投資級以下的債務，也就是垃圾債。即使是投資級債務中，有57%是BBB評級的，接近垃圾債的水平，一旦經濟形勢不好、經營困難，這些看似投資級的債券也有部分可能被下調為垃圾債。

　　此外，槓桿貸款也是美國低評級企業融資的重要債務工具，08年以來美國槓桿貸款規模快速擴張，已經翻倍到了1.4萬億美元的規模。而基於槓桿貸款設計的結構化高收益產品CLO的規模，在2018年底就已經翻倍到了6000億美元以上。CLO和引起次貸危機的CMO是類似的，區別在於，CLO的底層資產是低評級企業的貸款，而CMO的底層資產是居民房貸。

　　債務泡沫總是很相似，美國07年次貸危機的爆發，是因為寬鬆貨幣環境讓信用資質差的居民加了槓桿，放大了風險；而08年之後持續的貨幣寬鬆，又讓信用資質差的企業加了槓桿，增加了風險。當前美國公司債規模已經超過了當時居民房貸相關債券的規模，且其中高風險債券佔比將近70%。

　　美國經濟和金融體系的另一“內傷”是股票市場，而且問題比債券市場要嚴重得多。關於美國股票市場的問題，我們中泰策略團隊已經有非常詳細的分析介紹。在貨幣寬鬆的環境下，上市公司舉債獲取資金後，部分通過二級市場回購股票，推升股價的同時，虛增了盈利。再加上槓桿資金直接入市、被動投資型基金大量湧入，共同造就了過去十多年的美股大牛市，也讓美股的估值水平達到了32倍的高位，直接與1929年相當。

　　然而現在問題來了，經濟大概率陷入衰退，上市公司盈利惡化，債務風險上升，股價開始進入擠泡沫階段。過去是低息舉債-回購股票-股價上漲-盈利改善-繼續低息舉債的泡沫循環，而現在是信用收縮-賣股還債-股價下跌-盈利惡化-信用再收縮的擠泡沫循環。而且投資者大都是追漲殺跌的，殺跌的趨勢一旦形成，會進一步下跌。

　　所以新冠病毒只是“外傷”，現在把美國股市和債市的“內傷”激發出來了，泡沫的崩塌都有慣性。美國股市和債市的問題，也會衝擊居民的財富。當前美國居民資產中有將近7成都在金融資產上，購買的股票、共同基金、保險、養老金等規模將近70萬億美元，是持有房產規模的兩倍還要多。而美國的共同基金、保險資金又是股票、垃圾債的重要買家，次貸危機的時候美國居民房產財富總共縮水了32%，而當前美股的跌幅已經超過了這一幅度。居民財富的大幅縮水，勢必會影響消費驅動的美國經濟。

　　07年次貸危機的時候，居民加高槓桿買房，將財富配置在房產泡沫上；而過去十多年，居民加槓桿不多，而是將財富直接或者間接配置在上市公司的股票和債券的泡沫上。雖然標的不一樣，但泡沫都是相似的。

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　　短期重點並不是信用，而是流動性

　　短期來看，美國股市的大跌很大程度上是因為前期資金大量湧入、估值過高，而企業盈利面臨下滑壓力，泡沫從“追漲”的模式轉向了“殺跌”，資金踩踏離場。

　　而美國債市的問題，更多在於恐慌帶來的流動性問題，重點並不在信用。儘管美銀高收益企業債期權調整利差已經飆升到了9.8%的高位，BBB級投資級企業債信用利差也從之前的1.5%以下，提高到了4.25%，但是當前其實還沒有出現高收益債大量違約的情況，所以更多是投資者對未來的預期偏悲觀，持有高收益債的意願下降，恐慌導致流動性出現了問題，進而導致了高收益債的大幅下跌。

　　機構恐慌導致的流動性風險，也同樣波及了避險資產。3月中旬以來，美國國債利率大幅上行，黃金出現暴跌。金融機構面對產品贖回，風險資產拋售困難，不得不通過拋售避險資產獲取流動性。流動性問題越嚴重，持有現金的動力就越強。這種情況在次貸危機時也曾發生過，但流動性危機一過，黃金迎來了連續多年的大牛市。

　　流動性的衝擊壓力下，全球甚至出現了“美元荒”。同樣是3月中旬以來，反映全球銀行體系拆借壓力的Libor/OIS息差也大幅走擴，說明金融機構都願意持有美元現金，出借意願下降。所以美元指數大幅飆漲，歐元和日元兌美元的掉期點也大幅走擴。

　　從近兩個交易日的情況看，美債收益率重新回落，美元止漲，美元的流動性風險似有階段性緩解。不過在底層資產問題沒有解決的情況下，流動性風險很難徹底消除，未來或“脈衝式”發酵。

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　　美國距金融危機還差幾步？

　　從底層的泡沫資產來看，美股的擠泡沫過程已經開始，所有的資產泡沫都很類似，都會跌到足夠便宜的程度才會有資金願意進場，而當前美股估值仍處於60%歷史分位數水平，後續恐怕還會有調整壓力。美國債市短期面臨的更多是恐慌帶來的流動性危機，隨著盈利下滑、債務到期，實質性的違約恐怕還在後面。

　　08年金融危機之前，其實先是底層資產——房價的大幅下跌，然後才是居民的債務違約，企業和金融機構的破產倒閉。當前我們還處於底層資產——股價、垃圾債下跌的階段，而在美國購買金融資產加槓桿比買房加槓桿要容易得多，底層資產的大跌勢必也會對投資機構帶來較大衝擊。

　　預計加高槓桿購買股票、垃圾債及相關衍生品的金融機構會面臨較大的破產風險，這些機構主要集中在資產管理類機構，而在沃克爾法則後，銀行業直接參與高風險、高槓桿業務相對較少。所以與次貸危機時全面波及所有金融機構不同，本次危機或主要將集中在部分高槓桿投資的金融機構。不過一旦部分金融機構出現問題，仍會對市場信心構成較大打擊，甚至導致階段性的流動性危機。目前風險還在底層資產大跌階段，還沒有看到企業的違約，金融機構的風險不斷暴露，目前似乎還處於逼近危機的第一階段。

　　而從美聯儲和政府部門目前的措施來看，更多是隔靴搔癢，作用不大。當危機到來的時候，所有的問題根源在於底層資產價格的大跌，資產有賣槃無買盤，所以救市最重要的環節是“接盤”問題資產。在次貸危機爆發以後，美聯儲大量購買了無人接盤的房貸資產，財政部的各項救助和擔保計劃，其實也都是在托底底層資產的價格。

　　所以往前看，本次危機大概率還會進一步發酵，美股繼續擠泡沫，垃圾債或陸續出現違約，如果底層資產跌到一定程度，部分金融機構或存在破產倒閉的風險，形勢仍存在較大不確定性，我們且走且看。　　當前美國出問題的資產是股市和垃圾債，除非獲得國會同意，美聯儲並不能直接購買公司債和股票。雖然美聯儲增加了回購，投放流動性，但其實金融機構在恐慌的情況下是“現金為王”，也不會願意去購買問題資產；美聯儲重啟商業票據融資機制，儘管可以一定程度上降低市場流動性風險，但對下跌的股市和垃圾債也沒有太大幫助。

　　海外經濟金融形勢震盪，國內也會受到衝擊。畢竟美歐佔全球終端需求的一半以上，外需影響較大，再加上國內服務業恢復程度也相對緩慢，對二季度經濟和企業盈利恐怕也不要太樂觀。從資產配置來說，短期避險為主，保存實力，等待機會。

　　風險提示：疫情擴散，貿易問題，經濟下行。

責任編輯：郭明煜