1990年9月底，日本十年期國債殖利率升破8%，這是接下來30年的時間裡，日本十年期國債殖利率的巔峰。伴隨著日本房地產泡沫的破裂，日本開啟了長達30年的貨幣寬鬆之旅，同時也開啟了長達30年的日本國債牛市之旅。

　　就像中國的房地產市場一樣，由於牛市跨度太長，以至於總有認為牛市將要結束而進行做空的投資者，但是結果非常讓人遺憾。

　　正如一位宏觀策略對沖基金經理所說：在做空日本國債的道路上，屍骨纍纍。

　　從做空者的角度看，1990年以來，日本十年期國債一共有3次100BP級別的調整，分別是：

　　1994年1月到9月份，1998年10月到1999年2月，2003年6月到2004年7月。

　　日本國債的殖利率走勢，有兩個很重要的特點：

　　一是和名義GDP以及通膨的相關性越來越弱，更多的是日本貨幣政策（MMT，你懂的）的體現；

　　二是日本極度擴張的財政政策、國債規模的快速膨脹和殖利率下行幾乎同時進行。

　　這很反常識。

　　實際上，日本國債市場的獨特，是日本資本市場獨特的反映。我們來復盤一下日本30年債券大牛市當中的三次回調。

　　先來看第一次：

　　1994年的日本，面臨著1991年房地產泡沫破裂後的經濟增速快速下滑，日本央行在貨幣政策上多次下調利率仍然無濟於事之後，日本政府決定採取積極的財政政策（下面政策你會看著很眼熟）。

　　首先的方法是擴大內需，為了刺激日本居民消費，1994年日本政府實施規模高達5.5萬億日元的減稅，相當於日本當年財政預算的7.5%。

　　與之可以對比的是，大洋彼岸的克林頓政府，展開以減少財政赤字為核心的振興經濟計畫，從實際效果來看，這一時期總體是加稅的，但是並沒有影響美國經濟的高增長低通膨的完美結果。

　　這實際上有點反常識，理論上在服務業衰退，消費不振的情況下，應該減稅才是。但是克林頓政府反其道而行之，實際效果似乎也不錯。所以對於減稅，應該理性認識。

　　另外就是日本開展大規模的基礎設施建設和固定資產投資。1991年到1995年，用於公共基礎設施投資的支出平均增速達到9.9%，是各項支出項目中佔比最高的。日本的基礎設施建設有多過份，曾經有一條河，前後不到100米的距離建了兩座橋。

　　如此大規模的寬財政，當然需要國債的支持。

　　日本國債的發行量達到新高的同時，經濟也在短期有所起色，導致日本債券市場走熊，殖利率大幅上行，十年期國債殖利率從3.4%的水平上行到4.75%的水平。

　　日本國債空頭開始蠢蠢欲動了，這一波空頭裡，死的最難看的，就是英國老牌銀行巴林銀行。

　　「魔鬼交易員」尼克‧ 裡森如何搞垮巴林銀行的故事人盡皆知，但是實際上，如果我們自己站在1994年的關口上，做空日本國債和做多日經指數是很多趨勢交易者的選擇。尼克‧ 裡森一共持有200億美元的日本國債空頭頭寸，和70億美元的日經指數多頭頭寸。

　　壓垮巴林銀行的最後一根稻草，實際上是一個偶然事件—1995年1月17日，日本阪神大地震，加速了日經指數的下跌和日本國債殖利率的下行，使得巴林銀行虧損超過14億美元，最終以1英鎊的象徵性價格被荷蘭國際(9.35, -0.04, -0.43%)集團收購。

　　而這次債券小熊市之後，日本經濟再入泥潭，在1997年亞洲金融危機的加速下，日本國債開啟了一輪波瀾壯闊的大牛市，日本十年期國債殖利率從4.75%的水平直接跌破1%，在1998年10月份甚至達到0.77%的低點。

　　日本政府決定再次出手營救經濟，這一次仍然採用擴張財政政策的手段。1998年4月，日本政府推出擴大公共投資為主要內容的「綜合經濟對策」，大規模增加財政支出，擴大國債發行規模。

　　僅僅7個月之後，1998年11月份再次加碼，推出「緊急經濟對策」（又稱「經濟新生政策」），將財政支出規模推高至24萬億日元，直接財政支出增加到12萬億日元。

　　第二次回調開始了。

　　日本政府對財政政策的積極是空前的，但是這就產生了經濟對財政的高度依賴。1998年的這次刺激，在短期內確實產生了作用。1999年一、二季度日本GDP出現了強勁的反彈，但是三季度開始，GDP立刻轉負。

　　日本式的寬信用對債券市場的打擊十分巨大，另外十年期國債的這一輪走熊，還有另外一個原因，就是日本國債投資者結構的問題。

　　眾所周知，今天的日本國債的主要持有者是日本央行，但是在當時，日本國債的主要購買力量來自日本的商業銀行和大藏省管理的資金運用部。

　　資金運用部，是利用日本國家信用，募集來源主要是民間閒散資金和政府特別會計余資等，兼具財政和金融的特性，規模十分巨大，由大藏省管理。

　　但是1999年1月當時的大藏省大臣決定停止購買日本國債，這一消息對日本國債衝擊極大，加上日本銀行總裁否認日銀持有大量日本國債，日本十年期國債快速上行，從最低的0.77%上行至2.3%的水平。

　　這一時期的日本國債下跌被稱為「資金運用部衝擊」。

　　在這樣的市場行情下，日本國債空頭再次湧入。如果從國際投資者的角度看，日本國債確實有做空的價值。

　　當時全球主流債券市場是美債、德債、英債和日債。1999年2月，這四個主流債券十年期品種殖利率分別是5.4%、4%、4.6%的水平，而日本十年期國債2.3%的水平。

　　日本憑什麼無風險利率比這三個國家還低？

　　而且在當時的主流投資者看來，這一輪全球性的債券熊市還沒結束，當然事實也是如此（這一輪債券熊市直到2000年互聯網泡沫破裂才結束），只不過，日本除外。

　　另外還有一個問題，就是當時的債券投資者，還沒有見過主流的主權國家十年期債券殖利率長期低於2%的情況（當然現在負利率都習以為常了）。大家覺得，過低的殖利率並非是常態，資本市場會均值回歸，十年期債券會重新回到2%上方常態。

　　但是日本就是這麼獨樹一幟，1999年2月開始，日本再次開啟一輪債券大牛市，從2.3%的水平，一路下行到0.45%的水平上。

　　2003年這一波熊市，其實是全球債券熊市的一部分，由於美伊戰爭引起的石油價格飛昇，全球債券市場在2003年6月開始走熊，上行幅度均超過100BP，日本債券市場也未能倖免。

　　2006年5月份，日本十年債國債站上2%的位置，這是最近的一次2%，之後，日本國債再也沒有像樣的回調。

　　做空日本國債為什麼這麼難？

　　我想一個是日本國債殖利率的下行，超出投資者的認知圈。投資者們相信「均值回歸」，相信「陽光底下無新事」，但是日本國債卻一而再，再而三的刷新下限，告訴你，「這次不一樣」。

　　大牛市，別輕易下車，別輕易做空。

　　另外一個，就是如此大規模的貨幣政策寬鬆和積極的財政政策，讓大家覺得，日本經濟很快就有好轉，但是日本經濟竟然一直沒有像樣的起色，日本仍然在通縮的泥淖當中，負重前行。這不僅僅是房地產泡沫破裂所能解釋的，其中更深層次的，有可能是文化原因。

　　日本的今天，應該成為我們的一面鏡子。它告訴我們，寬財政只能一時爽，一直寬財政，總有不爽的時候，爭一時不如爭千秋。

　　隨著現代貨幣理論MMT在日本的盛行，以及全球央行的降息潮，我們在短期很難看到債券殖利率大幅上行了。

　　人類社會，要全面走向零利率嗎？

　　文章來源：我是月顏如玉