原創： 路聞卓立編譯 人民幣交易與研究

　　Lance Roberts是顧問公司RIA Advisors的首席投資組合策略師和經濟學家。他近日撰文稱目前美股的“歷史最高”似乎是一個經典的“牛市陷阱”，在投資組合上謹慎一點可能是正確的選擇。儘管其仍主要配置於股票，但已獲利了結，並將偏好轉向更具“防禦性”的持股。Roberts目前持有高於正常水平的現金，並且延長了債券投資組合的期限，增加了黃金作爲對衝工具。

　　當前股市的新高主要是由美聯儲釋放的寬鬆信號引起的“巴甫洛夫式”反應，當前市場預計美聯儲將在今年年底前大幅降息。

　　這種“巴甫洛夫式”的反應，在知名宏觀經濟撰稿人傑弗瑞·巴塔什（Jeffry Bartash）爲《市場觀察》撰寫的最新帖子中表現得最爲明顯：

　　“一系列指向經濟放緩的負面消息不僅未能阻止華爾街最近的牛市，實際上還鼓勵投資者搶購更多股票。

　　在華爾街這個有時有些古怪的世界裏，這個原因是可以理解的。投資者預計，美國經濟增長放緩將迫使美聯儲降息，並向經濟提供更多刺激。低利率也使股票成爲更有吸引力的投資。”

　　在近十年由零利率和源源不斷的流動性造成的不可阻擋的“牛市”之後，投資者期待同樣的結果並不令人意外——永遠如此。

　　然而，市場有一個壞習慣，那就是做與大衆預期完全相反的事情。

　　正如我上週末所說：

　　這裏的關鍵點是，當經濟、市場和投資者被“擊垮”、偏離“正常水平”的情況被擴大、信心受到極大負面影響時，量化寬鬆和降息的效果最大。

　　換句話說，除了往上走，沒有別的地方可去。今天，情況完全相反。

　　2009年存在的極端不利的環境，特別是在資產市場，爲貨幣干預提供了一個肥沃的起點。今天，正如上表所示，經濟和基本背景完全不同。

　　降低利率和量化寬鬆是刺激措施。當一種產品存在被壓抑的需求時，激勵機制會發揮作用，但當每個人都擁有你所提供的東西時，激勵機制就會失效得多。

　　目前對資產的“被壓抑”需求很少，這增加了失望的風險。

　　儘管如此，降息和增加流動性的“希望”，無疑爲我們在5月底討論的“可賣出的反彈”提供了必要的支撐。

　　在非常短的時間內，市場因許多不同的指標而超賣。這是反向回升到上方阻力的理想設置。

　　下面的圖表顯示了之前多次測試的支撐位和反彈回上方阻力位。

　　儘管“希望”降息和“貿易談判”取得積極結果沒有錯，但“購買”股票的熱潮實際上“消化”了所有可能結果中最好的結果。這讓投資者容易受到一系列可能令人失望的因素的影響：

　　* 美聯儲不會像市場所希望的那樣儘快降息，或者大幅降息。

　　* 美聯儲降息，但有跡象表明，未來可能不會進一步降息。

　　* 美聯儲停止QT，但沒有提供重啓QE的方向指導。

　　關鍵是，可能令金融市場失望的結果不止幾個。最有可能出現的結果之一是“謠言買入，消息賣出”這類事件，如果是壞消息，拋售的規模可能會超過目前的預期。

　　市場已經走得太遠了

　　雖然我不是在暗示市場即將經歷一次大規模的調整，我的意思是市場有點超前了。短期技術指標也顯示，從極度超賣狀態到極度超買的劇烈逆轉，價格比200日移動均線價格高出6%以上。與平均值的快速偏差往往不會持續很長時間，而且往往會以某種一致性的方式恢復。最近三個歷史高點也遭遇了類似的命運。

　　更重要的是，標普500指數可以突破的寬度已經相當狹窄，如下圖所示。當標普500市值加權指數（S&P 500 market cap weighted index）的表現遠遠好於等權重指數時，這表明資金正涌入市值最大的權重股。一場逆轉通常很快就會到來。

　　儘管目前人們希望降息將足以在未來無限期維持牛市漲勢，但有一種潛在的觀點認爲，情況可能並非如此。

　　這裏是最重要的一點：股票回購。

　　“很明顯，濫用股票回購來操縱利潤和獎勵內部人士的行爲已經成爲問題。正如約翰•奧瑟斯（John Authers）最近指出的：

　　在過去10年的大部分時間裏，購買自己股票的公司佔了全部淨購買量。自2008年金融危機以來，企業回購的股票總額甚至超過了美聯儲（Fed）在量化寬鬆政策實施期間購買債券的支出。兩者都推高了資產價格。

　　換句話說，在美聯儲向金融市場注入大量流動性和企業回購股票之間，實際上市場上沒有其他真正的買家。”

　　如下圖所示，自2014年以來，幾乎100%的淨購買來自公司。

　　但現在這種情況很可能即將結束。隨着最近減稅法案的好處逐漸消失，用於股票回購的資本數額正在下降。

　　這種“人爲的買家”解釋了儘管最近出現了波動，但市場仍高度自滿。它還表明，多數主流分析師的“樂觀前景”也可能是一個錯誤。

　　如果經濟像看上去的那樣正在走弱，那麼企業不久就會將資金從“股票回購”轉向支持業務和保護現金流。

　　市場目前似乎忽視了疲弱的經濟數據和疲弱的盈利，但這可能只是一個暫時的問題。

　　這裏重要的一點是，從逆向投資者的角度來看，市場已經遠遠超前於基本面。即使市場在年底的時候真的會走高，但如果不首先降低價格，市場很可能無法實現這一目標。

　　量化分析研究機構Ned Davis最近的數據支持了這一觀點：

　　“很容易想象下半年經濟復甦的樂觀路徑。自我維持的路徑將是在與中國的貿易戰結束和全球經濟觸底的推動下，盈利週期的自然反彈。在經濟數據和/或股市明顯惡化後，美聯儲將轉向寬鬆政策。

　　Steve Deppe還在Twitter上發表了一篇重要的評論，稱當標普500指數在一週內至少上漲2%，並在週五創下一週新高時，在六週後下跌的機率爲70%。

　　這些數據支持我們自己的大部分分析，這些分析表明，投資者最好等待一個修正過程，至少回到200-DMA水平，然後再承擔額外的股票風險。

　　目前的“歷史”高點似乎是一個經典的“牛市陷阱”。就目前而言，過於謹慎可能是正確的選擇。

　　結論與建議

　　儘管仍主要配置於股票，但我們已獲利了結，並將偏好轉向更具“防禦性”的持股。我們仍持有高於正常水平的現金，並且延長了債券投資組合的期限，並增加了黃金作爲對衝工具。

　　我們預計未來幾個月還會有進一步的調整，我們將根據夏季結束時市場的發展情況來相應地調整我們的風險敞口。與此同時，我們繼續建議在投資組合中遵循常規的風險管理機制。

　　1、整理你的投資組合

　　將止損水平收緊至每個頭寸的當前支撐位。

　　在曾經是大贏家的頭寸上獲利

　　賣掉落後者和失敗者

　　提高現金和重新平衡投資組合以達到目標權重。

　　2、將您的投資組合配置與您的模型配置進行比較。

　　確定需要新的或增加曝光的區域。

　　確定需要購買多少股份以滿足分配要求。

　　確定購買的現金需求。

　　重新審視投資組合以重新平衡併爲需求籌集足夠的現金。

　　確定每個新頭寸的入場價格水平。

　　確定“止損”水平。

　　確定每個頭寸的“賣出/獲利了結”水平。

　　3、在適當的市場設置下，準備好相應的倉位。

　　正如之前提到的：

　　“當資產持有者被迫出售資產時，就會出現絕對最佳的買入機會。——霍華德·馬克斯

　　（完）