要  點

去年以來市場對於美聯儲貨幣政策預期分三個階段：

第一階段：2018年5-10月市場預計美聯儲加息週期持續；

第二階段：2018年11月至今年3月中旬市場預計加息週期接近尾聲；

第三階段：2019年3月底以來市場對美聯儲年內降息的預期大幅升溫。

什麼因素觸發了市場對美聯儲貨幣政策預期的變化？

2018年4Q美股重挫終結了市場對美聯儲的加息預期；今年2次議息會議為年內降息預期埋下伏筆，鮑威爾講話再次確認降息可能；此外，5月以來美國對非美貿易政策態度的變化也強化了市場的降息預期。

美聯儲何時降息？9月議息會議或為重要選項。

金融危機後，美聯儲一直注重與市場的溝通，以防止出現明顯的預期差。截止6月5日21:00市場對於9月降息已經給了95.5%的預期，若未來數月美聯儲沒有反向預期引導，則9月降息靴子落地確實是大概率。

降息是否說明美國經濟衰退？

美國經濟仍在繼續放緩，目前暫無衰退風險，但貿易摩擦升級帶來不確定性。從就業和庫存週期的相對位置看，美國經濟大概率已在放緩過程中，但距衰退尚有距離。貿易摩擦升級帶來下一階段放緩斜率的不確定性。

經濟衰退並非是降息唯一理由。1987年11月-1988年2月美聯儲曾實施過3次降息，大概率為應對1987年10月美股暴跌對經濟的潛在衝擊。1997-1998年爆發的亞洲金融危機曾導致美國長短端利率倒掛、商業銀行惜貸，為此美聯儲在1998年9-11月實施了三次降息操作。

本次降息與聯儲擴表訴求和失業率前景等因素有關。2012年QE3就說明美聯儲購債意圖之一是平衡美債供求。往後看，在稅改背景下美債供給增加，而基於全球經濟動能及美國貿易保護等諸多因素，非美進一步增持美債的能力及概率均降低，美聯儲需要再次啟動QE調節美債供求。而降息是防止擴表過程利差持續倒掛的重要手段。此外，美聯儲認為未來兩年美國失業率將進入小幅回升階段，歷史上失業率回升都對應著降息週期。

假若降息兌現，有何影響？

美債走勢已反映2-3次降息。去年底我們發佈關於2018年海外宏觀展望報告《經濟下行，貨幣轉向，美債看好》，至今10年期美債收益率已下行70個bp。目前利率隱含2-3次降息，後續除非某些風險事件爆發、市場進一步尋求避險，否則短期內美債收益率進一步大幅下行概率已經不高。

關注利率回落對美國房地產的或有提振。除非美國貿易保護升級並導致全球出現系統性風險，否則美國地產投資和房價有望於2019年底附近反映出利率走低的提振。

美聯儲進入寬貨幣階段，則美元指數繼續大幅走強的概率下降。我們在報告《強美元反映了什麼？》中對此有詳細闡述。

美聯儲降息將進一步帶動全球貨幣政策寬鬆週期開啟的預期。美中歐等大的經濟體貨幣政策動向具有一定標誌性和信號意義。若降息落地，將對全球經濟、政策週期和資產價格帶來廣泛和深刻的影響。

正  文

2019年6月4日美聯儲主席鮑威爾在其講話中釋放了兩點重要信號：一是美聯儲正密切關注貿易問題及其他因素對美國經濟前景的影響，並會採取適當的行動去維持經濟擴張；二是他認為可以廢除將量化寬鬆政策作為“非常規工具”的說法了[1]。第一條信息暗示了美聯儲隨時準備對沖經濟的下行風險，第二條信息則表明了未來“量化寬鬆”與利率工具一樣將成為“常規貨幣政策工具”。

往後看，美聯儲為何此時暗示降息，美聯儲為何降息？

去年以來市場對於美聯儲貨幣政策預期分三個階段

過去一年市場對於美聯儲貨幣政策操作預期大致分為三個階段：預計加息週期持續階段；預計加息週期即將結束階段；預計美聯儲進入降息週期階段。

第一階段：2018年5-10月市場預計美聯儲加息週期持續

圖1所示，2018年5-10月市場對於2019年加息預期始終保持在60%甚至更高水平，且彼時市場對於2019年12月的加息預期略高於對於2019年9月的加息預期，表明此間市場認為美聯儲加息週期至少持續到2019年底。

第二階段：市場預計加息週期或已接近尾聲

這一階段發生在2018年11月至2019年3月中旬。2018年11月開始市場對於美聯儲加息預期開始降溫，且市場計入的2019年12月的加息概率逐漸回落至2019年9月加息概率下方。2019年1Q市場對於2019年的加息預期逐漸降至個位數甚至0。但結合圖2可知，此間市場對於美聯儲降息的預期也並不強烈，表明市場對於美聯儲貨幣政策的判斷是加息週期進入尾聲或已結束，但是否進入降息階段仍需更多信號。

第三階段：市場對美聯儲年內採取降息操作的預期大幅升溫

2019年3月底以來市場進入第三階段。圖2所示2019年3月底至今市場對年內美聯儲降息預期不斷升溫。截止2019年6月5日21:00，9月議息會議美聯儲降息的市場預期升至95.5%、12月議息會議上美聯儲降息的市場預期升至99.2%。

什麼因素觸發了市場對美聯儲貨幣政策預期的變化？

在此過程中我們可以看到兩條線索：一是市場風險偏好的變化；二是美聯儲對其貨幣政策的預期引導。但我們認為可將風險偏好理解為外生變量、美聯儲預期引導理解為內生變量。

2018年4Q美股重挫終結了市場對美聯儲的加息預期

圖3所示，2018年4Q伴隨著美股重挫，市場對於美聯儲2019年的加息預期不斷下降。此外，今年5月美股的調整也與市場對美聯儲年內降息預期同步。這在一定程度上說明風險偏好惡化會令市場存在更為鴿派的貨幣政策預期。但同理反推，在市場風險偏好回暖階段，市場理應重新計入聯儲加息的預期，事實卻並非如此。2-4月美股大幅反彈並創出歷史新高，此間美聯儲年內加息預期不升反降，3月底以來美聯儲年內降息概率中樞更是不斷上移。也就是說，儘管風險偏好或影響市場對於美聯儲貨幣政策前景的預期，但非決定因素。

2次議息會議為年內降息預期埋下伏筆，鮑威爾講話再次確認

圖2所示，3月及5月議息會議之後，市場對於美聯儲年內降息的預期都有所增強，而在6月4日美聯儲主席鮑威爾講話後，2019年9月降息預期已經升至95.5%、12月降息預期升至99.2%（表1）。換言之，市場預期美聯儲年內降息的信號來自兩次議息會議和美聯儲主席的表態。當然，5月以來美國對非美貿易政策態度的變化也強化了市場對於美聯儲貨幣政策的寬鬆預期。

3月議息會議給出三點指引：第一、2019年4Q美聯儲開始購債（同時削減MBS，因此美聯儲資產負債表規模不變）；第二、後續有可能擴表，擴表時機關注銀行超額準備金餘額變化；第三、未來兩年美國處於失業率回升階段。在購債和擴表暗示下，10年期與3個月期美債收益率立即倒掛。我們在3月24日報告《為何全球緊盯美債收益率曲線？》中指出，美債倒掛會對經濟產生負面影響，降息是緩解利差倒掛壓力的重要手段。此外，我們也在報告《美緊縮週期即將結束，有何影響？》中指出，經驗上，美國失業率回升週期都在降息。也就是說，3月議息會議上美聯儲已經給出了降息的預期引導。

5月議息會議：調降銀行儲備金餘額利率5BP[3]，相當於加速銀行儲備金餘額的下行。3月議息會議中美聯儲曾提到一旦該指標下降至某一閾值，美聯儲即將擴表。此前，美聯儲紐約聯儲主席威廉姆斯預計銀行儲備金最終將降至1萬億美元左右[4]；美聯儲理事佈雷納德[5]及費城聯儲主席哈克[6]也有類似的觀點。假定1萬億美元是美聯儲的合意儲備金規模，則不晚於2020年2Q有可能重啟擴表；而5月議息會議調降銀行儲備金餘額利率的意圖或是加速該指標下行、令擴表時點進一步提前。基於前文，買債擴表可能會導致利差進一步倒掛，降息是緩解利差倒掛的重要手段，因此5月議息會議後降息預期被再次強化。

美聯儲主席鮑威爾講話：美聯儲隨時準備採取適當的行動去維持經濟擴張；QE不再是“非常規”貨幣政策。6月4日美聯儲主席鮑威爾講話，主要涵蓋了三個內容：一是美聯儲正密切關注貿易問題及其他因素對美國經濟前景的影響，並會採取適當的行動去維持經濟擴張；二是美聯儲貨幣政策的歷史演進；三是他認為可以廢除量化寬鬆政策作為“非常規工具”的說法了。第一條信息暗示了美聯儲隨時準備對沖經濟的下行風險，第二條信息相當於用歷史軌跡證明量化寬鬆的合理性及其積極作用；第三條信息表明了未來“量化寬鬆”與利率工具一樣將成為“常規貨幣政策工具”。也即：鮑威爾講話進一步暗示未來採取量化寬鬆的可能性，但一般而言量化寬鬆會在利率工具之後使用，因此該講話內容進一步將9月降息預期穩定在90%以上。

美聯儲何時降息？9月議息會議或為重要選項

金融危機後，美聯儲一直注重與市場的溝通，通過講話、點陣圖、經濟褐皮書等方式向市場傳遞未來貨幣政策信號。一旦市場接受到信號，資產價格就開始有相應的變化。在這個過程中，美聯儲不太希望存在明顯的預期差，否則會對資產價格造成較大衝擊。

如表1所示，目前市場對於9月降息已經給了95.5%的預期，並且基於前文可知，市場之所以存在如此強烈的降息預期，是美聯儲2次議息會議及官員表態推動的。因此，若後續沒有反向預期引導，美聯儲在9月落地降息確實是大概率。

降息是否說明美國經濟衰退？

美國經濟仍在繼續放緩，暫無衰退風險，但貿易摩擦升級帶來不確定性

正如我們報告《美國經濟究竟處於什麼週期階段？》所指出的，美國經濟仍在繼續放緩，目前暫無衰退風險。不過，貿易摩擦升級帶來不確定性。從就業和庫存週期的相對位置看，美國經濟大概率已在放緩過程中，但距衰退尚有距離。貿易摩擦升級帶來下一階段放緩斜率的不確定性。

美國經濟衰退並非是美聯儲降息的唯一理由

我們在報告《除就業和通脹，FED還關注什麼？》中指出，除經濟週期外，美聯儲貨幣政策也會考慮其他因素。美聯儲曾在1987年11月4日-1988年2月11日實施過3次降息操作，從時點上看大概率是為了應對1987年10月美股暴跌。主因是金融資產價格的大幅波動會對居民收入及消費產生明顯影響，進而干擾美國經濟前景。1997-1998年爆發的亞洲金融危機曾令全球避險壓低了長端美債收益率，並最終導致美國長短端利率水平於1998年6-7月出現倒掛，商業銀行惜貸。美聯儲隨即在1998年9-11月實施了三次降息操作。此外，2015年8月和2016年初的全球金融市場動盪也均對當年美聯儲加息節奏產生了干擾。也就是說，美國經濟衰退並非是美聯儲實施降息的唯一理由。

本次降息與聯儲擴表訴求和失業率或有週期性回升等因素有關

我們在報告《美聯儲為何急於年內結束縮表？》指出：美債由美國經濟及供求定價，若將10年期美債收益率進行HP濾波，其週期項反映美國經濟、趨勢項反映供求。外國投資者（非美）是重要的美債需求主體，2012年起外國投資者持有美債佔比觸頂回落，為了對沖該需求（佔比）下滑帶來的負面影響，美聯儲於2012年9月實施了QE3。1976年至今外國投資者及美聯儲持有美債之和佔美國國債總規模比重對10年期美債收益率（HP濾波）趨勢項解釋力為71.1%，1990年至今該解釋力則進一步增加至91.3%。往後看，在稅改背景下美債供給增加，而基於全球經濟動能及美國貿易保護等多因素，非美進一步增持美債的能力及概率均降低。由此，我們找到了美聯儲實施QE的長期背景：代替“外國投資者”成為穩定長端美債收益率趨勢項的需求力量。降息是防止擴表過程利差持續倒掛的重要手段。

此外，基於報告《美國經濟究竟處於什麼週期階段？》，我們認為美國經濟暫無顯著衰退風險，但不排除失業率週期性小幅回升的可能性，一旦美聯儲對於美國失業率預期兌現，那麼階段性降息也在情理之中。

假若降息兌現，有何影響？

美債走勢已反映2-3次降息

從兩個指標看，市場已經反映了美聯儲2-3次降息預期。一來，表1所示市場預計2019年12月議息會議降息累計概率是99.2%，但是預計屆時基準利率落在2-2.25%區間的概率僅為8%，落在1.75-2%區間和1.5-1.75%區間的概率分別為26.6%及37.7%，甚至落在1.25-1.5%區間的概率也有22.6%。這表明截止2019年6月5日21:00市場對未來一段時間降息2-3次的預期比較強烈。

此外，2年期美債收益率基本圍繞基準利率波動。截止2019年6月4日，2年期美債收益率為1.88%，低於基準利率（2.25-2.5%）下限37BP，相當於兩次降息的結果。

儘管我們不能排除未來美國經濟下行風險加劇，導致聯儲持續降息的可能性，但短期看，除非某些風險事件爆發、市場進一步尋求避險，否則美債收益率進一步大幅下行的概率已經不高。也就是說，隨著美債收益率走低，此類資產的性價比也在下降。

關注利率回落對美國房地產的或有提振

我們在報告《美聯儲為何急於年內結束縮表？》中指出，美國房地產大概率是此輪美聯儲擴表、降息的受益者。

經驗上，美股與美國房價指數比值呈現長週期波動特徵。目前美股與美國房價指數比值以及美國居民部門持有的金融資產佔比均處於歷史較高水平。往後看，美股相對地產的性價比正在下降。

邏輯上，2016年2H美國住房自有率開始回升，表明美國人或已從金融危機的陰霾中走出來、不再排除地產。且目前住房自有率及居民部門槓桿仍處較低水平，一旦美聯儲階段性寬貨幣，地產或受提振。2018年10月以來10年期美債收益率已出現兩波大幅回落，而30年期抵押貸款利率走勢與10年期美債收益率基本一致。考慮到地產投資和房價或滯後於利率變化，因此預計美國地產投資和房價或將於2019年底附近獲得支撐。當然，若美國對非美貿易進一步施加壓力導致全球出現系統性風險則美國地產市場的回升週期或將被推遲。

美元指數繼續大幅走強的概率下降

我們在報告《強美元反映了什麼？》中指出，一旦美聯儲正式進入寬貨幣階段，美元高位回落的概率就將上升。由於市場提前消化了美聯儲4Q購債和下半年或有的降息預期，因此不排除美元指數已經進入高位回落階段的可能性。但更合適的理解是，目前美元指數繼續大幅走強的概率下降。

美聯儲降息將進一步帶動全球政策寬鬆週期開啟的預期

我們在報告《強美元反映了什麼？》中指出，在美聯儲緊縮週期漸進尾聲之際，為緩解自身的經濟下行壓力，部分非美經濟體已先於美國進入貨幣寬鬆週期。往後看，一旦美聯儲進入降息週期，或將進一步帶動全球貨幣政策寬鬆週期開啟的預期。

[1]https://www.govinfo.gov/content/pkg/USCODE-2010-title19/pdf/USCODE-2010-title19-chap4.pdf

[2]https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcprojtabl20190320.htm

[3]https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20190501a1.htm

[4]https://www.cnbc.com/2019/02/19/feds-williams-says-new-economic-outlook-necessary-for-rate-hikes.html?ref=hvper.com

[5]https://www.cnbc.com/2019/02/14/fed-gov-brainard-downside-risks-have-definitely-increased-on-the-economy.html

[6]https://mninews.marketnews.com/content/repeatmni-interview-harker-1-fed-close-announcing-qt-end

[7]https://www.reuters.com/article/us-emerging-rates-graphic/keeping-it-easy-emerging-central-banks-keep-cutting-idUSKCN1RG1ZX

本文作者郭磊、張靜靜，來自廣發證券，原文標題：《【廣發宏觀張靜靜】美聯儲何時降息？有何影響？》