金十數據   2019年06月10日16:00

由於鮑威爾上週的態度轉變，市場對於美聯儲在7月31日的會議上調降聯邦基金利率的可能性飆升至72%。

衰退往往來的很慢。僅有一次，在美國國債收益率曲線出現有意義的長期反轉後的24個月內，經濟衰退沒有發生，即1998年夏末秋初出現的反向收益率曲線。這對今天的借鑒意義為何？

而目前，比失業率更出色的衰退預警指數芝加哥聯儲NAI（全國經濟活動指數）顯示，在5月份貿易緊張加劇之前，商業活動已經開始放緩。

圖|CNBC

附件為穆迪報告原文

國際評級機構穆迪近日發布一份報告，以1998年為例，評價當前形勢下美聯儲能否依靠貨幣政策，再次延緩美國踏入衰退泥潭。

以下是穆迪報告的部分摘譯：

由於上周美聯儲主席鮑威爾(Jerome Powell)的鴿派傾向，顯示願意聽從有關收益率曲線可能持續反轉的衰退警告，市場對於FOMC（美國聯邦公開市場委員會Federal Open Market Committee) 在7月31日的會議上，美聯儲下調聯邦基金利率的可能性飆升至72%。

抑制通脹預期使FOMC有能力對美國國債收益率曲線的持續反轉做出快速反應。從歷史上看，1998年夏秋兩季收益率曲線反轉，美聯儲迅速做出降息的反應，避免了經濟衰退。相比之下，美聯儲對1989年、2000年和2006年至2007年的反向收益率曲線反應遲緩，助長了衰退的到來。

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儘管失業率處於3.6%的超低水平，美聯儲的政策制定者們還是忍不住想知道，通貨膨脹率是否低於其目標。對企業信貸質量損害最大的近期事態發展，莫過於原材料和最終產品價格遠低於預期的普遍現象。一個極端的例子是，2007年至2009年的嚴重房價通縮對家庭、企業和金融機構的信貸狀況造成了相當大的損害。

資本進一步充盈可能會防止下一次信貸緊縮演變成金融危機

由於資本的增加，今天的金融體系能夠更好地吸收下一波信貸損失。例如，美國私人存款機構的儲備和高流動性金融資產的總和，現在相當於這些機構持有的貸款、公司債券和市政債券總額的45%。在大衰退開始之前，這一比例要低得多，只有23%。

圖：銀行系統能夠更好地承受與信貸相關的損失

貸款包括銀行持有的市政債券、公司債券和外國債券

資料來源：美聯儲，國家經濟研究局NBER，穆迪

在截至2007年的10年中，銀行持有的貸款和非國債資產年均增長8.6%。與此同時，銀行持有的外匯儲備和流動性金融資產的年增長率要低得多，僅為4.7%。反過來，外匯儲備加上高流動性資產與貸款和債券(不包括美國國債)之比從1997年的33%降至2007年的23%。與此同時，美國非聯邦非金融部門債務佔GDP的比例從1997年的137%飆升至2007年的183%。

圖：截至2007年的10年間，非聯邦債務與GDP之比（黃線）大幅上升，金融體系的資本總額（綠線）隨之下降

資料來源:美聯儲，東亞銀行，穆迪

這兩個比率截然不同的方向，促成了2008年至2009年的信貸危機。隨著家庭和企業槓桿率的飆升，金融體系吸收大量信貸損失的能力逐漸減弱，而這些損失往往是在長期大舉槓桿化之後發生的。

根據金融體系資本化程度的大幅提高和2018年非聯邦非金融部門債務佔GDP的163%的較低比例，下一次信貸緊縮應該更容易控制。

7月份的降息可能會延續目前創紀錄的長期漲勢

圖|美國聯邦基金利率和10年期國債收益率|Wind 路聞卓立

截至6月6日，聯邦基金利率2.38%的目標中間價比10年期美國國債收益率2.10%高出28個基點。如果聯邦基金利率超過6月份10年期美國國債收益率的平均水平20個基點或更多，聯邦基金利率的目標區間可能會在2019年7月31日的聯邦公開市場委員會(FOMC)會議上下調。

根據芝加哥商品交易所集團(CME Group)的美聯儲觀察工具推斷，期貨市場最近認為聯邦公開市場委員會(FOMC)在7月31日的會議上降息的可能性為71%。此外，在聯邦公開市場委員會(FOMC) 9月18日會議後，期貨市場還將92%的隱含賠率分配給低於2.38%的聯邦基金中點，在聯邦公開市場委員會2019年12月11日會議後，這一比例低於2.13%的可能性為87%。儘管如此，潛在的可能性可能會發生劇烈的變化，而且突然性令人震驚。

從5月份的平均水平來看，10年期美國國債收益率為2.39%，與聯邦基金利率目標區間2.375%的中間價基本相符。

然而，衰退往往來得很慢。平均而言，衰退發生在美聯儲基金收益率首次超過10年期美國國債收益率至少10個基點的16個月之後。順便說一下，2019年6月之後的第16個月是2020年10月，正好在2020年總統大選之前。

只有一次，在美國國債收益率曲線出現有意義的長期反轉後的24個月內，經濟衰退沒有發生，即1998年夏末秋初的反向收益率曲線。儘管1998年8月至10月的聯邦基金平均利率為5.25%，比10年期美國國債平均收益率4.89%高出36個基點，但下一次衰退直到2001年3月才到來。

1998年美國國債收益率曲線大幅反轉的經濟衰退警告，被美聯儲通過降息迅速扭轉收益率曲線的做法所推翻。在1998年8月16個基點的反轉之後，聯邦基金從5.50%被削減到1998年9月的5.25%。作為對1998年9月和1998年10月收益率曲線反轉的直接反應，聯邦基金在1998年10月降至5.00%，到1998年11月降至4.75%。

NAI全國經濟活動指數：在5月份貿易緊張加劇之前，商業活動開始放緩

儘管4月份3.6%的失業率處於歷史低點，但它誇大了商業活動的潛在速度和通脹風險。芝加哥聯儲(Chicago Fed)的全國經濟活動指數(NAI national activity index)對美國商業活動的解讀與失業率截然不同。

根據芝加哥聯邦儲備銀行(Chicago Fed)的數據，NAI是85項現有月度國民經濟活動指標的加權平均值，這些指標不僅包括就業數據，還包括生產、收入、個人消費、住房、企業銷售、新訂單和庫存等月度數據。一個正的或大於0.0的NAI對應於高於趨勢的增長，而一個負的或小於0.0的NAI則表示低於趨勢的增長。美國國家會計準則的整體樣本均值將始終等於0.0，這與美國經濟的趨勢增長率相對應。

截至2019年4月的3個月，NAI均值為-0.32點，遠低於1967年5月以來的0.12點中值。作為參考，NAI 3個月移動平均線低點為2009年1月-4.26，高點為1978年4月2.07。

圖|芝加哥聯儲NAI|芝加哥聯儲

今年4月，NAI提供了一份與失業率相比截然不同的商業活動評估報告。例如，自1967年5月以來，NAI三個月移動平均值中有483個月(77.4%)的表現好於2019年4月的三個月平均水平。相比之下，從1967年5月開始的624個月失業率中，只有17個月(2.7%)低於(或高於)2019年4月3.6%的失業率。

值得回顧的是，當2000年最後一個季度的平均失業率僅為3.9%時，NAI的平均失業率低得令人不安，僅為-0.55點。2000年第四季度，儘管失業率處於超低水平，但核心PCE物價指數的年通脹率僅為1.8%。事實證明，與當時異常低的失業率相比，異常低的NAI在2001年3月開始的下一次衰退預警方面表現得更好。

應該補充的是，2000年第四季度，相對於同期美國國債，穆迪(Moody's) Baa工業企業長期債券平均收益率(long- income company bond average)與投機級綜合債券收益率(composite投機性級債券收益率)的息差非常大，分別為260個基點和837個基點。最近，Baa工業股與高收益債券的息差分別為209個基點和470個基點。

記錄顯示，相對於任何其他可用的宏觀經濟指標，NAI 3個月移動平均水平更好地解釋了高收益債券的息差。高收益債券息差一個月的平均水平與NAI三個月移動平均水平之間的相關性相當強，為0.83。目前，NAI警告稱，高收益債券息差可能超過550個基點。

圖：芝加哥聯儲的85個變量的全國經濟活動指數(反向)傾向於高收益債券息差超過550個基點的中點

資料來源：芝加哥聯邦儲備銀行，穆迪分析

早在5月份貿易相關壓力加劇之前，企業銷售就已開始減速。核心業務收入(不包括可識別能源產品的銷售)三個月移動平均同比增幅(不包括可識別能源產品的銷售)從2018年7月的近7年高點5.6%放緩至2019年4月的2.5%。

然而，在4月份環比下降0.5%之後，核心業務銷售可能在5月份出現強勁反彈，部分原因是出人意料的強勁汽車銷售。5月份美國輕型汽車銷量較4月份增長5.5%。2019年3月，汽車銷量環比增長5.7%，核心業務銷量環比增長0.8%。

然而，如果核心業務收入在2019年下半年的年增長率低於2%，到2019年最後一個季度，核心稅前利潤可能會出現極具破壞性的年度收縮。（完）