2018年12月以來，隨著投資者對於全球和美國增長見頂擔憂的加深、以及美國金融市場的劇烈動盪，美聯儲開始明顯轉向鴿派。這一背景下，美債利率以及市場加息預期都顯著回落，目前CME利率期貨不僅隱含全年加息概率接近於0%，甚至還計入了2019年底降息的預期。與此同時，美聯儲12月FOMC“散點圖”也將2019年全年加息次數從3次下調至2次，並預計2020年再加息1次後本輪加息週期就基本結束了。結合1月FOMC的信息，上述預測不排除進一步下調的可能性。因此，可以說，本輪始自2015年底、到目前加息9次的加息週期可能逐漸接近尾聲。
那麼投資者可能更為關心的問題是，從歷史經驗來看，當加息週期逐漸進入尾聲甚至預期降息週期時，不同資產價格和風格板塊是如何表現。儘管每次市場環境都存在明顯差異無法機械照搬，但從預期影響角度，大類資產表現仍存在一些共性，因此以此為切入點來觀察歷次加息末期和降息初期的變化規律仍能夠為投資者提供一定借鑑。
歷史階段與劃分：1980年以來七輪較長的加息降息完整週期
為研究不同週期的歷史經驗，我們首先要對歷史階段進行劃分。1980年以來，美國共經歷了七輪較長的加息和降息完整週期。
從可比角度出發，我們選取歷次加息週期（至少3次以上）最後兩次加息到加息停止作為加息末期的研究對象。相應的，選取降息前三個月到前兩次降息作為降息初期的考察階段，分別在圖表8中以灰色和藍色陰影標出。
加息末期的歷史經驗：增長放緩但離衰退仍有距離；大宗>債>股；價值>成長；防禦>金融>週期
從宏觀背景看，加息末期的特點通常是增長已經開始逐漸放緩但貨幣政策仍處於相對緊縮階段：1）整體增長動能往往放緩，這一次也不例外，美國ISM製造業PMI 從2018年8月見頂回落。不過離衰退仍有距離，上述7輪加息週期後只有四次出現衰退、距加息週期結束分別7～17月不等，當前紐約聯儲預測的2019年底衰退概率為21.4%；2）個人消費支出和零售消費增速放緩，對利率更為敏感地產和汽車下滑更為領先；3）就業市場依然保持強勁、其惡化更為滯後；4）通脹已受到一定抑制；5）政府支出和債務累積呈“逆週期”特點。
體現在大類資產表現上，以上述階段期間的平均表現衡量：1）大宗>債券>股票；2）債券相對跑贏；期限利差持續收窄甚至倒掛，信用利差走闊，因此利率債跑贏信用債；3）發達>新興，美股相對跑贏，新興市場股債匯均多數承壓；4）市場波動往往抬升；5）原油在此階段通常跑贏，但工業金屬和黃金表現較差，均明顯跑輸；6）美元漲但不同階段差異較大，也說明單純貨幣政策並非主導因素。
從市場風格和板塊表現看：1）價值好於成長；2）防禦/必需消費、以及金融跑贏；可選消費、週期落後；3）估值承壓，盈利是主要貢獻。
降息初期的歷史經驗：增長壓力相對更大；股>債>大宗；新興修復，美元跌；成長跑贏，金融落後
相比加息末期，降息初期的主要特點是增長往往面臨更大壓力但貨幣政策的調節可能還未起到效果：1）經濟增長進一步放緩、部分時期甚至陷入衰退，這也反過來印證了貨幣政策調整的必要性；2）個人消費支出和零售消費出現更為明顯的放緩；3）不過對利率較為敏感的汽車和房地產或出現一些企穩跡象，當然因房地產泡沫引起的危機情形除外；4）就業市場開始明顯呈現疲態，失業率抬升工資增速下行；5）政府財政支出以及債務水平均在降息週期的抬升更為顯著，呈現出一定“逆週期”調節特點。
從這一階段大類資產的表現規律來看，對比加息末期，1）股票>債券>大宗；2）相比加息末期，新興市場表現開始修復反彈，美股也表現不差，但歐日多數下跌；3）債券得益於利率下行上漲，期限利差開始走闊，但信用利差依然抬升，因此利率債好於信用債；4）市場的波動會進一步提升；5）大宗商品明顯落後，且加息末期領先的原油優勢明顯減弱，農產品反而跑贏，工業金屬依然表現不佳，貴金屬跌多漲少；5）美元指數多數下跌。
從風格和板塊表現看，在降息初期，1）成長股開始再度跑贏；2）板塊層面最主要的變化是金融股表現落後（特別是保險和券商），而週期品和可選消費品反彈，同時防禦板塊和必需消費品依然有不錯表現；3）從估值與盈利動態關係上，得益於利率下行，估值對市場的拖累相比加息末期明顯降低，不過盈利依然是支撐市場的主要因素。
基於上文中對美聯儲加息末期和降息初期歷史經驗的分析，我們不難看出，年初以來美股以及全球市場和風險資產的明顯反彈很大程度上得益於美聯儲鴿派姿態的快速轉向，這使得市場預期也迅速向加息週期結束甚至預期降息的方向切換，因此大類資產和風格板塊的表現也更加接近於我們上文中梳理的預期降息初期階段的經驗。不過，我們也需要提示，當前市場對於加息路徑的預期可能過於充分，與1月FOMC紀要中顯示的美聯儲官員對未來加息路徑仍存在分歧的信息有一定“預期差”；再考慮到近期資產價格明顯修復、金融條件重回寬鬆、甚至大宗商品反彈對通脹的支撐效果，如果後續市場加息預期抬頭或者美聯儲再度加息，不排除大類資產邏輯切換至加息末期的經驗。
CME期貨隱含2019年加息概率接近0%，甚至計入了~11%的降息概率
美聯儲最新散點圖預測也將2019年全年加息次數從原來的3次下調至2次
期貨期權隱含的聯邦基金利率顯著低於美聯儲散點圖預測的政策利率
美聯儲目前預計2019年有2次加息、2020年1次加息，本輪加息週期基本結束
美聯儲貨幣政策週期與經濟週期（圖中陰影為經濟衰退期）
1980年以來歷次加息與降息週期（1997年加息週期因持續時間短、加息幅度小而不作為參考）
上世紀80年代以來歷次加息末期與降息初期宏觀經濟背景
加息末期的背景往往是ISM製造業PMI回落；且製造業PMI走弱也通常領先於降息週期的開啟
…實際GDP增速往往也在加息末期見頂回落
雖然增長動能放緩，但離衰退期還有距離；四次衰退期距離加息週期結束分別為7、16、10、17個月
這與當前的情形類似，目前根據紐約聯儲基於期限利的衰退領先指標，截至2019年底的衰退概率21.4%
從1980年以來加息末期大類資產價格表現來看，大宗商品>利率債>信用債>股市；原油、美元指數和美股表現最佳，貴金屬及新興和日本股市表現不佳
加息末期或降息初期，主要股市往往出現波動
雖然不像爆發危機時急劇飆升的情形，但市場波動率在加息末期通常都會相比平時正常情形抬升
期限利差與聯邦基金利率基本呈反向變化
加息末期，增長放緩，信用利差往往攀升
信用債和高收益債往往在加息末期或降息初期受到衝擊，而國債表現卻相對穩健
加息末期，原油和工業金屬往往維持上漲，黃金表現平淡；降息週期，工業金屬和原油表現不佳，黃金的配置價值可能逐漸顯現
加息末期與降息初期，美元、日元和新興市場匯率的表現並不具有確定性規律
加息末期及降息初期，標普500指數成長vs. 價值風格表現
加息末期與降息初期，標普500指數估值往往承壓，而盈利卻能繼續維持上漲
加息末期，防禦與必需消費>金融>可選消費>週期品；降息初期，週期品>可選消費>防禦與必需消費>金融
降息初期，股票>債券>大宗商品，日元、歐元、農產品領先，日本股市、美元、歐洲高收益債和工業金屬表現不佳
本文來源：Kevin策略研究 (ID:Kevin_Liugang)，華爾街見聞專欄作者，原標題《【中金海外策略】專題: 美聯儲加息末期和降息初期的大類資產表現經驗》，本報告摘自：2018年2月26日已經發佈的《美聯儲加息末期和降息初期的大類資產表現經驗》。
