歷史上，美債收益率曲線倒掛是經濟衰退的可靠信號，但90年代有過兩次例外——曲線倒掛後經濟並未衰退（1994-95年&1998年）。當時的美國經濟持續處於高增長低通脹的狀態，被稱為“金發姑娘”。

今天的美國經濟很難與90年代相比：增長上，創新乏力，投資不足，貧富分化，消費疲軟；通脹上，財政赤字高企，反全球化傾向嚴重，商品價格也具有韌性。

此次美債倒掛不是“假摔”信號，美國經濟仍有較大可能在未來兩年內衰退。我們預計短期內美聯儲降息和加息的可能性均不大，降息最快發生在今年三季度末，建議超配避險資產。

今年1季度末美債曲線（10年期與3個月）倒掛一度引起市場對美國經濟衰退的擔憂。儘管歷史規律表明，收益率曲線逆轉是可靠的衰退信號，但市場仍不乏爭論。其中一個有力的反駁是美債曲線“1994-1995年瀕臨倒掛”和“1998年實質倒掛”後經濟並未衰退。而這兩次預測謬誤均發生在上世紀90年代，這一時期被前美聯儲主席耶倫描述為“令人驚豔的十年（The Fabulous Decade）”。

上世紀90年代，美國的互聯網產業繁榮推動了經濟增長和股市上漲，財富效應和工資增速上升促進了居民消費。經濟和技術的繁榮提高了勞動生產率和美元價格指數，並形成了過去50年來罕見的財政盈餘。經濟全球化的趨勢降低了消費品成本，通脹持續保持在較低水平。這種高增長、低通脹的經濟狀態被戲稱為“金發女郎經濟 (Goldilocks Economy)”，股票和房地產市場的風險偏好提升，提高利率的必要性下降，美聯儲儘管有所警惕，但還是忽視了資產價格和債務的快速增長。最終“令人驚豔的十年”以互聯網泡沫破滅和2001年衰退收場。

我們不認為當前美國經濟與90年代“金發女郎”的狀態可比。經濟上，創新乏力，投資不足，貧富分化，消費疲軟；通脹上，財政赤字高企，特朗普反全球化傾向嚴重，大宗商品價格韌性大於波動性。因而，此次美債倒掛恐怕並不是“假摔”的信號，美國經濟仍有較大可能在未來兩年內衰退。我們預計短期內美聯儲降息和加息的可能性均不大，降息最快發生在今年三季度末，建議超配避險資產。

一、90年代的兩次“瀕臨”衰退

1.1. 1994-1995年：格林斯潘瘋狂加息下的債券熊市

從1990年至1994年早期，美聯儲一直採取非常寬鬆的貨幣政策，試圖刺激遭受存貸危機（S&Lcrisis）以後的美國經濟再通脹。大量的資本流入新興市場，但大宗商品價格仍然維持穩定。從1989年起，前蘇聯軍隊和工業爆發的複雜形勢，使蘇聯國內對大宗商品的需求崩潰。那時候起，蘇聯就開始出口鎳、鋁、鉑金、鈀金、銅和石油，以控制硬通貨，這使大宗商品價格受到巨大的壓力。

廣義CPI和核心CPI持續保持下滑的趨勢，這使很多人相信不存在利率上升的誘因。大量押注利率走低的交易橫行市場。在著作《MoremoneythanGod》中，SebastianMallaby精彩地描述了1990-1993年，市場的槓桿和放大收益的結構性交易是怎麼建立的，一些例子包括：

• 銀行和對沖基金的套利交易——借入短期資金購買長期債券
• 借取美元和德國馬克，購買意大利和希臘的長期債務
• 借錢購買高收益企業債務
• 利用利率互換來提高收益率
• 槓桿化購買出租性住房

儘管通脹仍處於下降趨勢，考慮到經濟升溫，美聯儲在1994年1月開始加息。美聯儲1994年2月的會議紀要顯示，美聯儲官員擔心，如果他們不啟動緊縮的過程，經濟將會經歷1988/1989年那樣的通脹大漲。至1995年2月,美聯儲累計加息275bp。

圖1：儘管核心PCE趨勢下行，美聯儲仍作出加息抉擇

資料來源：WIND, 天風證券研究所

圖2：90年代大宗商品價格走勢

資料來源：WIND, 天風證券研究所

如美聯儲所料，大宗商品價格在94年開始加速走高，廣義通脹壓力抬升。然而，對於新興市場而言，美聯儲加息使得趨勢扭轉——本幣開始貶值，美元的融資成本開始上升，這些曾經受到激進美元借款支持而經歷了瘋狂投資狂潮的國家，遭受了巨大的經常賬戶赤字，進而使它們處於巨大的市場壓力之下。1994 年12月19日，墨西哥政府突然對外宣佈，本國貨幣比索貶值15%。這一決定在市場上引起極大恐慌。外國投資者瘋狂拋售比索，搶購美元，比索匯率急劇下跌。

同時，加息打擊了預期收益率不會上漲的衍生品交易，壓縮了套利交易的空間。這又導致了更為激烈的美國國債拋售現象，因為高槓桿的套利交易消失了。美債長端利率一路飆升，一連串的受害者接踵而至：從因為持有大量的有毒利率互換頭寸，加州橙郡宣佈破產，到許多著名的對沖基金在1994年2月出現了規模巨大的虧損。

儘管美債曲線倒掛10y-2y發生在1994年12月，但彼時美國經濟仍處於經濟週期頂峰，PMI 讀數56；且美債倒掛並非長端利率的下降主導，而是短端利率因為加息預期快速上行造成，可見1994年末的這次瀕臨倒掛不是出於對美國或海外經濟的擔憂。

圖3：10y-2y(綠線) 與10y-3m（藍線） 1989-2019工業增加值 同比和產能利用率均連續下滑

資料來源：Bloomberg，天風證券研究所

美債10y-2y隨後在美國經濟下滑，美聯儲降息，短端下行快於長端的節奏下走闊。到1995年12月，PMI讀數低於50，市場預期美聯儲會在短期內繼續降息，此時10y-3m一度縮窄為10+bp，而這次近似倒掛才應被視為經濟衰退概率提升的信號。

1.2. 1996-1998：亞洲金融危機導致的小感冒

美國經濟在1995年底-1996年初觸底回升，上行約一年半後PMI在1997年中開始單邊下行。海外來看，美元的強勢週期迫使採取固定匯率制的東南亞國家貨幣被動升值，出口競爭力削弱。在匯率政策方面，泰國等國在擴大金融自由化、取消資本管制的同時，仍然維持固定匯率制，給國際投機資本提供了做空外匯和權益市場的條件。與此同時，人民幣大幅貶值，中國在吸引外資和增加出口方面表現出強大競爭力。1996年前後南亞國家出口顯著下滑，經常賬戶加速惡化。1997年亞洲貨幣先後成為國際投機資本的攻擊對象，資本大量流出，固定匯率制被迫放棄，貨幣大幅貶值。隨後亞洲股市受到重創，房地產泡沫破裂，銀行呆壞賬劇增，金融機構和企業大規模破產。1998年8月俄羅斯中央銀行宣佈推遲償還外債及暫停國債券交易，俄羅斯債務危機爆發，隨後金融危機逐步升級成經濟危機和政治危機。

在1998年9月之前，美聯儲已經維持5.5%的聯邦基金利率長達一年半。新興市場金融市場的混亂和美國經濟週期的下行（PMI<50）令美債長端快速下行，1998年夏天美債10y-2y和10y-3m依次發生倒掛，聯儲出於對金融市場穩定的擔憂，在1998年9-11月的連續三次降息：格林斯潘在1998年9月對FOMC稱：經濟一直表現不錯，但現在出現明顯的惡化跡象，包括一些經濟加速疲軟的跡象。

令人意外的是，1998年第四季度和1999年第一季度的經濟數據比許多人預期的要強：實際國內生產總值 增長超過4％，隨著美國PMI數據在1999年初強勁回升和外部環境好轉，儘管此時核心通脹仍在1.5%左右徘徊，面對低至4%的失業率，聯儲決定重啟加息。

圖4：儘管PMI下行，1998-1999消費和投資具有韌性

資料來源：Bloomberg，天風證券研究所

90年代這兩輪週期性的下滑持續時間均超過一年（14個月和18個月），PMI最低下探至收縮區間（45.5和46.8），美聯儲均因此而降息：1995年7月-1996年1月，美聯儲在半年內降息三次，每次25個基點，理由是物價上行壓力有所緩解；1998年9月-11月，連續降息三次，每次25個基點，理由是經濟出現明顯的惡化跡象，儘管該論斷最終被證明是錯誤的。

二、兩次瀕臨衰退但又預期反轉的原因是什麼？

1994-1995年和1996-1998年兩次經濟下行的底部，實際GDP增速分別在2%和4%以上，經濟數據的強烈反轉導致衰退預期消散，美債長端走高，長短端利差再度走闊。回頭看，90年代美國經濟的韌性源於“金發姑娘經濟”的底色——高增長、低通脹。IT科技產業創新與互聯網革命主導了全要素生產率的提升，緊縮的財政政策，科技革命和全球化帶來的商品價格下降和美元升值壓制了通脹。

2.1. 產業創新與投資

90年代PMI的兩次週期性下滑與投資的韌性產生了背離。不管是95年底，還是98年夏季，市場和聯儲對經濟悲觀的預期都來自於製造業板塊週期性的疲弱，PMI讀數低於50一般預示著投資將大幅下滑。但事實上，企業並沒有停止投資：資本開支順應了90年代的產業週期，更多地投向了互聯網科技。

1992年《北美自由貿易協定》帶來了海外巨大的軟件電信市場。1993年，克林頓提出投資4000億美元的《信息高速公路計畫》，標誌著美國以信息化為主的高科技戰略進入新階段。1996年《美國電信法》頒布之後，鼓勵競爭，放低進入門檻，計算機、電話、廣播等現代電信行業進入新發展時期。1997年《全球電子商務綱要》指出對互聯網不征新稅，把互聯網作為全球性的非貿易壁壘區域，更是鼓勵了互聯網的投資熱情。因此在1995-96年和1998-99年，知識產權投資增速逆勢上揚，分別從3%和9%上升至11%和16%，其中軟件佔比逐步增至50%。

圖5：90年代美國投資與PMI的背離，PMI弱但投資強

資料來源：Bloomberg, 天風證券研究所

圖6：知識產權投資支撐了週期下行期間的美國固定資產投資

資料來源：FRED, 天風證券研究所

圖7：軟件在90年代知識產權投資中的佔比明顯上升

資料來源：FRED，天風證券研究所

2.2.居民消費提振對沖投資週期性下滑

此外，勞動力市場和股市的火熱增加了居民財富從而促進了消費。第二次（1998年）經濟週期的底部比第一次（1995年）高了足足兩個百分點，這是因為1997年後消費增速中樞從之前的中樞3%提升到中樞6%。

圖8：1997年後消費增速同比中樞從之前的中樞3%到中樞6%

資料來源：FRED，天風證券研究所

經濟整體向好的背景下，隨著失業率下行，平均小時工資同比增速在98年初達到4%，儘管經濟週期回落令勞動力市場一度有所退燒，但美聯儲在98年四季度的三次降息又將之重新點燃。到2000年末，薪資增速最高觸及4.3%。

圖9：98年夏季勞動力市場一度轉弱

資料來源：Bloomberg, 天風證券研究所

蓬勃發展的新經濟優化了股市的供給，網上交易服務的發展促進了交易市場的活躍，低利率下的流動性氾濫提供了財富升值的背景，這些均成為九十年代美股市場“非理性繁榮”的重要催化因素。居民股票財富的上升促進了居民消費：1994-1999年，股票財富每增加1美元，家庭消費平均上升0.03-0.04[1]美元；居民消費增速從1995年的4%上升至2000年初的9%。

圖10：90年代後期居民消費率上升至9%

資料來源：FRED，天風證券研究所

2.3. 穩定甚至低迷的通脹降低了加息的必要性

90年代特別是後半程的強勢美元、技術創新和全球化降低了通貨膨脹的壓力，美聯儲因此不用擔心經濟過熱而急於加息，美國經濟出現了近10年的繁榮期。

當失業率低於非加速通貨膨脹的失業率時，工資和價格將會上升，就會發生通貨膨脹。一般認為，非加速通貨膨脹的失業率為5.5%。然而，從1997年開始，雖然失業率連續三年低於5%，通貨膨脹率在此間卻在下降。根據歷史經驗，假定非加速通貨膨脹的失業率為5.5%，根據標準菲利普斯曲線預測，1999年的通貨膨脹率應在4%以上，而實際通貨膨脹率只接近2%。

究竟是什麼原因導致20世紀90年代美國的通貨膨脹保持如此之低的水平呢？

1.美國的產業創新，技術的快速發展，使得計算機與健康保險的相對價格大幅度下降（Cutier and Grube，1996）。

2.經濟全球化的趨勢對美國形成了輸入性通縮。“美國企業的定價權已經基本上喪失殆盡。許多前蘇聯集團成員國的市場逐漸向西方開放，實行市場經濟的國家不斷增加，所有這些都極大釋放了全球經濟的能量。美國用於冷戰的財政支出縮減，全球資源更多地投向了私人生產部門。另外，在許多國家，尤其是美國，放鬆了管制，解除了經濟瓶頸問題，從而使供給更加靈活，這些也極大地制約了價格的上升。”（格林斯潘）

3.美國經濟的高速發展促使90年代後半段美元加速升值，一方面美國進口價格一直回落，另一方面美元流動性收緊導致新興市場危機也降低了能源價格和其他生產和消費主要投入品的價格。

4.克林頓政府的預算赤字削減政策（緊財政）。

所有這些因素降低了通貨膨脹的壓力，因而阻止了經濟過熱。在一個高就業和經濟增長率的時代，價格穩定使得美聯儲頻繁收緊貨幣政策的必要性大大降低。儘管1994年大宗商品價格開始回升，但也在美聯儲快速加息後於1995年觸頂快速回落。

圖11：進口價格和PPI在90年代後半段趨勢性下降

資料來源：Bloomberg，天風證券研究所

三、本輪美國經濟的不同

我們不認為當前美國經濟與90年代“金發姑娘”的狀態可比。經濟上，創新乏力，投資不足，貧富分化，消費疲軟；通脹上，財政赤字高企，特朗普反全球化傾向嚴重，大宗商品價格具有韌性。因而此次美債倒掛恐怕並不是“假摔”信號，美國經濟仍有較大可能在未來兩年內衰退。

3.1.產業創新乏力，投資韌性不足

90年代美國的信息技術，互聯網產業在多年的技術積累和政策推進下高速發展，知識產權投資增速因而居高不下，而當前我們正處在舊技術週期的末尾、新技術週期開啟的前夕，知識產權投資呈週期性和結構性變化。一方面，舊技術（ICT-移動互聯網）的商業模式創新和市場容量增速在放緩，規模效應提升，馬太效應增強，龍頭公司在線上線下搾取最後的流量。另一方面，新技術（人工智能）的基礎創新、技術創新、硬件創新正在孕育，硬件廠商迎來飛速發展，但硬件投資不屬於知識產權投資。

當前私人投資的週期項和知識產權項均共振回落，其中知識產權投資增速在去年Q4達到科網泡沫以來最高峰10.2%後下滑至8.8%，在稅改效應消退的背景下，預計今年增速將在去年高基數壓力下繼續回落。

圖12：知識產權投資在科網泡沫後呈現一定週期性，增速在18Q4達到高峰後回落

資料來源：Bloomberg, 天風證券研究所

3.2. 消費：貧富差距分化下財富效應難以支持消費中樞上行

在舊技術週期的末尾，全要素生產率的底部，資本回報長期下降之後，央行對債務貨幣化催生了資產泡沫，往往拉大了貧富差距。

美國的貧富差距在1929年達到峰值，並在大蕭條後迅速收攏，經羅斯福新政和二戰經濟後再度下滑，於上世紀70年代達到谷底，而自80年代起，公司稅的下降和個人工資稅的增加使美國人的收入不平等情況急速惡化，而特朗普稅改將繼續擴大這種扭曲。1990年代佔美國人口1%最富有的一群人手握全美30～35%的財富，而這個數字到2016年變成了40.8%，2018年實施的1.5萬億美元的減稅措施使情況變得更糟。如今80%美國家庭收入僅夠勉強維持一家四口的日常生活而無法有積蓄，遑論通過資本市場積累財富，因此次貸危機後財富對消費的刺激作用似乎在減弱。

圖13：美國（灰色）Top1% 人群佔據約40%財富

資料來源：World Inequality Database, 天風證券研究所

圖14：2008年以後，財富對消費的刺激在減弱

資料來源：BEA, 天風證券研究所

3.3. 貿易保護和單邊主義推升成本

與全球化相反，特朗普推行的的貿易保護和單邊主義將增加企業和消費者成本，推升通脹。從歷史上看，關稅徵收幅度通常相當於GDP的15至20個基點（0.15至0.2%）。但就去年9月至11月的平均水平看，進口關稅幾乎是歷史範圍的2倍。相應的，根據IHS Markit的數據，去年以來，美國製造業和非製造業企業以九年來最快的速度提高產品售價。

圖15：1990年-2018年美國進口關稅佔GDP比重的平均水平

資料來源：FRED, 天風證券研究所

3.4.美國政府的財政赤字繼續大幅擴張

自去年特朗普實施稅改以來，美國的預算赤字就在不斷攀升，而在經濟運轉良好的情況下財政擴張恐推升通脹。美國聯邦預算赤字在2018財年上漲28%至8730億美元，為六年最高水平。美國商務部的數據顯示，2019財年剛過去四個月，美國預算赤字同比增漲77%。白宮發佈的下一財年預算案預計，美國財政赤字未來四年都將保持在1萬億美元的關口上方。

圖16：美國財政盈餘或赤字佔GDP比例

資料來源：Bloomberg, 天風證券研究所

3.5. 大宗商品供給收縮令價格具有韌性

上一輪週期（2014-2015）去庫後新興市場的產能擴張不足（中國供給側改革），疊加銅產量收縮、淡水河谷潰壩和原油OPEC+削減產量，導致大宗商品價格以及PPI具有較強韌性，相比98年CRB和原油分別20%和32%的同比降幅，本輪調整隻有7%和17%。預計今年四季度廣義CPI將回升。（詳見：《這輪美股盈利衰退會有多嚴重？》）

圖17：與90年代相比，本次大宗商品價格調整不深

資料來源：Bloomberg, 天風證券研究所

四、最快三季度末首次降息，但通脹還可能上行，避險資產需求上升

4.1. 貨幣政策

經濟韌性不足加大了美聯儲降息的可能。缺乏非週期性因素的支持，本輪美國經濟的商業週期不管是PMI還是經濟的內生動能（個人消費及私人投資）大約在去年三季度見頂。今年一季度的美國GDP數據顯示，美國實際GDP環比折年率高達3.2%，但主要貢獻力量來自政府財政擴張（0.41%），淨出口（1.03%）和庫存投資（0.65%）。庫銷比走高顯示庫存動態是被動補庫，未來主動去庫會對GDP形成拖累；就未來半年而言，在高赤字和美聯儲縮表的制掣下，寬財政的概率偏低。因此除非美國能夠通過貿易談判大幅收縮逆差，否則經濟放緩或仍為大概率。

最新的5月Markit製造業和非製造業PMI降至50.6和50.9，後者為10年新低。根據以往的週期跨度來看，本輪商業週期的下行期將至少等到今年四季度才可能見底。考慮到此前美聯儲降息均發生在小周期末端，所以短期內美聯儲降息和加息的可能性不大，降息最快可能發生在今年三季度末。

通脹波動較小，限制了美聯儲大幅降息或加息的空間。1998年PPI在負區間徘徊，最低-3.4%，而在1999年後在低基數效應下大舉反彈至最高9.1%。當前PPI在小幅轉負後即開始反彈，考慮到貿易摩擦、大宗商品供給收縮，財政赤字擴張和基數效應，通脹下跌趨勢可能已經企穩且到今年底明年初或重啟上行。一方面，今年通脹下行空間有限限制了美聯儲的降息機動性；另一方面，明年通脹上行壓力亦不算太大也限制了美聯儲加息的空間。

圖18：美國1990-2019年的CPI和PPI

資料來源：Bloomberg，天風證券研究所

而在勞動力市場相當緊張，失業率處於50年來最低水平，風險資產價格、企業債務水平處於較高水平下的背景下，降息亦會帶來相當大的風險。美聯儲理事Brainard在最近一次演講中指出，“過去三次經濟衰退的原因不是通脹壓力上升，而是金融失衡的加劇。在菲利普斯曲線持平時，通貨膨脹率不會隨著資源利用率的增加而上升，因此，美聯儲不必將利率提高到限制水平。與此同時，低利率和持續強勁的經濟條件有利於增加風險偏好，促使市場追求高收益，並在擴張後期推動金融過剩。這往往會增加經濟的下行風險。”

圖19：美聯儲估算的的菲利普斯曲線斜率持續走平

資料來源：美聯儲，天風證券研究所

4.2. 大類資產價格

當前市場基本定價美聯儲年內降息超過一次，而對基本面的預期仍存在下調空間。我們預計標普500EPS增速下行將持續4-5個季度，EPS同比增速單季最低-10%～-20%（詳見《這輪美股盈利衰退會有多嚴重？》2019.4.22），19年全年EPS增速-5%-0%，給予14-15倍PE，到年末下行空間仍有-13%--23%（詳見《美股迴光返照後重新選擇方向》2019.3.12）。

美債利率發生倒掛後一年內，表現較好的大類資產有：美債、新興市場貨幣、非美市場股票，美元的走勢取決於美國以外經濟體的表現（詳見《加息末端的大類資產表現》2018.12.9）。考慮到貿易摩擦的風險場景，我們更青睞避險資產如美債、日元，黃金的絕對收益可能出現在四季度通脹確認上行時。(詳見《從分歧到彌合：2019海外宏觀和大類資產展望》2018.12.19）

[1]美國聯邦儲備委員會估計

風險提示

海外經濟超預期回升；貿易戰給美國帶來超預期利好

本文作者：宋雪濤，來源：雪濤宏觀筆記，原文標題《這次，美國經濟能否躲過衰退？》