原文首發於5月29日10:59，現更新美債收益率曲線倒掛最新走勢。

摩根士丹利大空頭又發功了，而且論調相當悲觀。

在5月28日週二的研報中，摩根士丹利分析師、被譽為“華爾街最悲觀分析師”的Michael Wilson作出了三個相當大膽的預測：貿易陰雲並非美國經濟增長的唯一風險；在過去六個月裡，經調整後的美債收益率曲線持續倒掛，表明衰退風險高於普通水平；美股波動性即將大幅上升。

這番言論過後，美債收益率跌跌不休，10年期美債收益率在5月29日週三跌破2.22%，持續刷新2017年9月以來最低。被部分地區聯儲和白宮首席經濟顧問庫德洛看重的另一個衰退關鍵指標：3個月與10年期美債收益率息差一度跌至負13個基點，創2007年7月以來最低，代表這一收益率曲線倒掛的幅度創次貸危機爆發前以來最深。

金融博客Zerohedge提到，3個月與10年期美債收益率曲線倒掛在過去50年裡出現過六次，每一次都無可避免地發生了經濟衰退，自這一信號出現後，平均311天衰退就到來了。華爾街見聞注意到，彭博社早前報導稱，這一收益率曲線倒掛幅度為負12個基點，是今年3月倒掛自2007年首次出現以來最低，說明現在市場的恐慌程度再創新高。

Michael Wilson指出，美國債市暗示美聯儲下一步只能是降息。不管美聯儲怎麼想，至少市場是信了。芝加哥商交所CME根據美國聯邦基金利率期貨的交易算出，5月29日週三，美聯儲在9月降息的可能性上升至62%，高於5月28日紐約尾盤時的50%；12月份降息的可能性上升至86%，高於昨日紐約尾盤的79%。

這表明，投資者在加速押注美聯儲不得不在今年底之前降息。華爾街見聞曾提到，經濟增長前景的不確定性，使市場越來越期待“美聯儲今年不止降息一次”。從週三美股盤初的CME圖表來看，市場預期年內降息兩次的可能性超過46%，高於週二時的40%：

今年以來，降息兩次發生的概率本週首度超出了降息一次的概率。與此同時，降息三次的概率也在上升。

大摩這篇研報的重要性，並不在於描繪出了現實狀況的悲觀程度，而是通過另一項指標，直指人們可能存在的思維誤區——其實，經濟衰退的指示信號並非3月才出現，過去半年早就在閃爍紅燈了！

Wilson得出了一個驚人的結論，計入量化寬鬆和緊縮因素（將聯邦基金利率計入相同期限美債收益率）的“經調整後”曲線自去年11月就已經開始倒掛，並且過去六個月來一直呈現倒掛狀態。這一保持時長令3個月/10年期美債收益率曲線倒掛正式成為有意義的經濟放緩信號：

這表明，警鐘在半年前就已敲響，目前可能已經來到底部，人們可以開始觀察衰退的跡象，而經濟放緩和衰退的風險正在上升。

摩根士丹利警告稱，經調整後的收益率曲線還預示股市波動率勢將上升。過去幾年，經調整後的美債收益率曲線基本可以視為對VIX指數走勢的“神預言”。

在“Sell in May”的“魔咒”之中，用於衡量美股波動性的芝加哥期權交易所“恐慌指數”VIX本月一度飆漲40%，VIX曲線甚至已經出現倒掛。週三，VIX繼續交投18一線，高於一年均值16。而大摩報告稱，“無論經濟衰退與否，我們認為美國股市波動率都可能在接下來六個月大幅上升。”

此外，縱覽美國近來疲弱的宏觀數據（4月耐用品訂單環比初值-2.1%、5月Markit服務業PMI 初值降至50.9創2016年2月以來新低），美國企業盈利和經濟風險高於多數投資者的預期。Wilson認為，這表明即便全球貿易局勢緩和下來，投資者也應為更令人失望的潛在增長做好準備，許多美國龍頭企業都可能在下半年的反彈中“認輸”。

他進一步指出，去年秋季美股的波動性根源是美聯儲加息，但下一輪的股市波動推手將是放緩的經濟增速和企業盈利不及預期：

2019年一季度標誌著企業盈利衰退的開始，今年下半年盈利增長將顯著放緩，全年盈利預期仍需下調5%至10%。

在此前的研報中，Wilson就曾提到，標普500公司一季度的盈利增速接近於零，模型顯示盈利增速仍然有可能在未來12個月裡轉負。美股還面臨著美國經濟中三個“過剩”的威脅：

首先是庫存過剩：訂單過高有經濟過熱的因素，也有去年秋天開徵的對華關稅的影響。

隨後是科技的資本開支過剩：稅改啟動後，美國企業減輕企業稅負的同時，還通過海外資金回流大幅提高了現金水平。大型科技公司也把這些資金用到了資本開支上，未來的支出空間有限。

第三是美國經濟的勞動力過剩：力成本已經開始蠶食利潤，尤其是小型公司；如果公司無法避免通過裁員來壓縮成本，衰退的可能性會大大上升。

華爾街見聞會員專享文章《美債收益率倒掛程度加重，狼真的來了》給出了債券收益率下行時的投資規律：

瑞信的研究表明，在國債收益率上行期間，金融板塊和科技板塊表現搶眼。自去年“聖誕夜大屠殺”行情以來，美股金融股漲超42%，科技股漲超43%。反之，對利率變化較敏感的金融板塊在國債收益率下降時受到的打擊也更大，跌了約16%。

週期股也是投資者應該極力規避的板塊。“債市的表現告訴你，經濟增速將放緩，邏輯不是關於通脹，更多是對增長的擔憂。”Natixis美洲區首席經濟學家Joseph LaVorgna表示，在國債收益率上行期間，那些更具遠瞻性的公司表現不如公用事業等防禦板塊股票，這並不意味著經濟衰退，但市場顯然告訴我們，未來的經濟增長將更慢。

*本文來自華爾街見聞（微信ID：wallstreetcn）。開通華爾街見聞金卡會員，馬上領取2019全球市場機會。