（一）

過去1個月，市場出現了巨幅震盪，雖然我們年初已經預見今年會有N型走勢，但是這一輪迴調確實超出了我們的預期。

這沒有什麼不好意思的，挨打了就要認錯。

關鍵是，為什麼會跌的如此嚴重，主因真的是貿易摩擦麼？

根據現有的數據和邏輯關係來看，下跌的主因依然是市場對寬鬆政策的預期發生了短期轉向。

諷刺的是，我們隨後看到，4月官方PMI 數據再度出現了明顯回落，降到了50.1%的榮枯線附近；出口數據更是轉負，同比增速降至-2.7%。——數據難看的一塌糊塗，而這也是符合我們預期的。

其實如果把一季度的數據彙總在一起看，我們可以發現，各項數據的指向是一致的：一季度規模以上工業利潤總額12972億元，同比下降3.3%、一季度出口金額合併後的增速為1.3%、3月PMI為50.5%。這些數據都指向我們的經濟仍在觸底過程中，或者說處於復甦的非常早期階段，3月單月數據的階段性回暖很大程度上由於春節效應的擾動，不能用單月數據就來判斷經濟已成功觸底、寬鬆政策退出。——任何接受過系統性經濟學訓練的人，都應該清楚季節效應的影響。

當時我寫了兩篇週報（何不食肉糜：寬鬆貨幣政策真的已經結束了？、中小市值成長股的行情還沒有走完）來反駁市場對於短期經濟數據的樂觀態度，以及對寬鬆政策退出的判斷為時過早。

然後我們確實看到了，4月宏觀數據的回落，然後大家也隨之調低了對5、6月數據的預期，央行則是繼續羞羞答答的推進結構性降准（《中國人民銀行關於下調服務縣域的農村商業銀行人民幣存款準備金率的通知》）。

現在回頭看，4月底那一輪對於寬鬆政策結束的解讀是有點膚淺的，這說明市場出現了兩個明顯會壓制股市估值的因素：

一、市場裡小部分宏觀從業者，缺乏相應的數據庫和數據預判，對目前的經濟困境理解不夠深刻，反而給市場傳遞了噪音；

二、政策制定者無論是基於儲備政策空間還是穩定預期等各種原因，表現出來的外在結果是對經濟復甦週期偏樂觀，政策的持續性（經濟數據剛剛回暖1個月就出現轉向）、基準（無法給市場一個合理的預期指引）、還是路徑目標（一再體現既要還要，甚至試圖通過給中小銀行降准這種過去一再被證明效果不佳的方式實現定向扶持），都有明顯的錯位。

這使得市場預期在4月份出現了大幅波動，並帶動了指數的回調。尤其是第二點壓制因素，讓市場不禁擔心類似於2018年的去槓桿政策會重現，執行手段過於粗放，最後對實體經濟和行業生態造成壓制，這才是估值下殺的最大原因。

所以這裡有一個細節很有意思，我們的10年期國債收益率，從3月28日3.07%的歷史低位，一路反彈至4月22日的3.45%，也成為大家預期流動性收緊的一個例證。但是如果看信用利差的話，我們發現，各個級別的信用利差依然在穩步回落。

市場到底在殺哪個層面的估值，一目瞭然。

（二）

行業前輩程定華4月的觀點中曾經提到：“A股有盈利影響，也有估值影響，但是估值比盈利要大得多。A股只要估值上去了，永遠都是牛市，從來不管盈利的。反之，估值下降，永遠是熊市，不管盈利增速有多快。為什麼，估值的波動遠遠大於盈利的波動，壓制住了盈利因素，成為主導因素。”

這一點確實如此，A股過去大部分的上漲都來自於流動性、賺錢效應和估值中樞（預期）。而這一次為什麼會跌的這麼慘烈，也和這個原因高度相關。

望正的前輩最近也提到了，他們對今年以來的行情做了歸因分析，60%是寬鬆貨幣政策，35%是貿易摩擦的緩和，只有5%左右是來自於EPS。

這和我們的觀測結果大致是吻合的，貿易摩擦並不是近期市場下跌的主因，它大概只佔到30%的權重，而且市場目前的回調幅度已經充分包含了貿易摩擦大部分的悲觀預期。

問題其實出在：一方面是市場4月對寬鬆政策的預期出現了紊亂，另一方面，貿易摩擦的突然轉向，更是把大家所有的預期打散了。目前幾乎沒有人可以準確判斷貿易摩擦的未來走勢，一旦預期中樞散亂了，A股的上漲動力則會打一個極大的折扣，畢竟A股還是一個主要靠估值預期驅動的市場。

預期這種東西，有點像“一鼓作氣，二而衰，三而竭”。

如果用PE-BAND來看則會更加清晰，由於流動性寬鬆會直接影響分母的利率，從而影響估值中樞，今年以來的行情，主要的漲幅其實都來自於估值中樞的修復，其中修復的最為明顯的是中證100為代表的大盤指數，從27%的悲觀區間一度上漲至61%的樂觀空間。

這幾乎是2018年初上證50 18連陽的翻版，在A股，價值投資在短期範疇其實也是一種主題概念，只有長週期才能看出來是真價值投資，不過幸好中證100目前再度跌到了36%的悲觀區間。

目前來看，主要指數的估值水平已經基本反映了貿易摩擦的偏悲觀假設下的預期：尤其是中證500指數，PE中樞已經只在2019年初上面3%的位置，而2019年初的預期，可是比現在更加悲觀的，裡面也包含了貿易摩擦、商譽減值、槓桿爆倉、流動性的各種負面預期。

從估值中樞的角度來看，市場已經把大部分的潛在負面因素都納入了考量，但是卻對於貿易摩擦的正面作用考慮不足。

一方面，這種摩擦會激勵國內產業和企業的生存和創新，長週期看可以形成鯰魚效應；但是更重要的是，這更像是一種倒逼，3月份的經濟數據剛剛好那麼一丟丟，我們的寬鬆政策和市場預期就開始像電風扇的來回轉，但是在貿易摩擦開始後，我們反而迎來了定向降准政策的出台。——貿易摩擦能倒逼國內政策更加市場化和合理化，後者才是過去一段時間壓制A股估值的關鍵因素。

（三）

市場下一輪的上漲契機在哪裡，我們自己大概做了一個梳理：五個維度裡至少有一個出現拐點，市場就有望企穩；2-3個出現變化，有望開始反彈；4個以上的維度改善，新的一輪上漲值得期待。

這五個維度包括：賺錢效應開始具有持續性、經濟或者貨幣政策再度支持、不確定氛圍緩和、波動率下降、全球股市企穩。

我們接下來會定期跟蹤這五個維度，其中最為關鍵的，依然是流動性寬鬆維度和經濟見底週期維度。目前看，一些維度出現了改善的跡象，市場企穩的可能性在逐步提升。

這裡有兩個數據值得一提：

一個是波動率數據，我們可以看到，上一次的大級別波動，是在2018年11月份，同時市場接近見底。5月這一次的指數波動級別已經快逼近去年年底的波動率水平；

另一個是賺錢效應指標，我們可以發現，最近的賺錢效應，甚至比18年底19年初還要差，雖然目前的點位遠高於2440；

這些指標其實都在暗示我們，市場的情緒已經到了階段性的悲觀極致。

總結下來的話，我們依然認為未來一年有上衝3500點的空間，只是被通脹和貿易摩擦擾動後，原本的N型走勢，目前看會被覆雜化為鋸齒形走勢。

其實從估值、流動性、邊際利空等角度來講，這一次2800點面臨的整體環境，要比上一次的2800點要好。許多人在這裡恐慌是人之常情，但是我們要努力克服這種人性，靜下心來再評估一次，這裡的風險和收益比是否合算。

邏輯其實非常簡單：下跌的主要原因在於預期的紊亂和對政策的憂慮，經濟仍在觸底過程中，市場預期的寬鬆政策退出不符合實際情況，目前估值上已經充分反應了貿易摩擦的悲觀預期，但是不改變今年以來的寬鬆主線邏輯，股市最大的盈利段（經濟觸底後的戴維斯雙擊 ）仍未到來，貿易摩擦的糾結反而對國內政策的穩定性起到了倒逼作用。——當然，外資持續買入的邏輯出現了一定瑕疵，匯率的影響很大，這是需要我們重新考慮和修正的。

不悲觀，更樂觀，股市裡最香同時也是最煎熬的，永遠都是戴維斯雙擊的初期（估值修復+盈利修復）。

本文來源：吳悅風 (ID:yuefenginvest)，華爾街見聞專欄作者，原文標題：《珍惜這次再回2800的機會》