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相比於10年前，截至5月24日收盤，標普500指數的累計漲幅已高達318.6%，折合平均年化收益率為12.5%。鑑於美股正處於歷史高位水平且近來波動加劇，市場對美股未來走勢莫衷一是。其中，大多數分析可能都會從估值角度出發。

然而，針對美股的未來走勢，貝萊德公司資產組合經理 Russ Koesterich近日撰文指出，美股未來的走勢，或將更多地取決於外部環境的變化。而考慮到特定的金融條件，當前的美股市場估值似乎是合理的。

外部環境變化

Koesterich認為，很顯然，美股市場接下來的“變數”，除了公司利潤的影響之外，還有權益乘數的重新校準。

最差的情景是，經濟增速下滑，同時伴隨著金融條件的緊縮。此外，美元上漲也是一個值得關注的風險。

另一種實際可能的狀況是，當前的經貿紛爭一直持續下去，特別是當關稅造成了通脹水平的實質性上升。而這將最終抑制經濟增速，以及美聯儲調整貨幣政策的自由度。

Koesterich補充道，還有一個更加溫和的情景（more benign scenario），就是美聯儲“先發制人”地施行寬鬆政策。在此情景下，更為寬鬆的金融條件將對美股造成利好，即便經濟增速有少許下滑。

不過，Koesterich提醒稱，有一點要明確。既然美股是被市場充分定價（full priced）的，那麼，不管是上面何種情況，投資者都不應該“一頭衝進”股市去買或賣股票。

Koesterich通過上述情景所要表達的是，未來美股如何，將更多地取決於外部環境的狀況，而非市場估值。

基於市場條件的估值狀況

在美股的估值方面，據Koesterich計算，從靜態市盈率看，標普500指數當前市盈率大概是17倍；而從滾動市盈率看，標普500指數當前市盈率大概為19倍，略高於前者。

對此，Koesterich表示，當前美股市盈率較高，但未到極端狀況。標普500指數的市盈率略高於後危機時代的平均水平和長期平均水平。也就是說，當前的美股估值要比2018年1月峰值時偏低大概20%，相比1999年峰值時偏低大概35%。

Koesterich稱，估值往往與市場環境相關聯。投資者或多或少將基於當前的金融條件、經濟增長預期以及通脹來決定是否買入股票。從6個模型來看，當前的美股市場估值似乎是合理的。這6個模型平均解釋了約40%的乘數變化。

具體而言，基於當前經濟增速相比預期的水平（即“驚奇指數”），美股看起來估值偏高。考慮到美國經濟數據追隨預期變動的程度，可以預期美股未來的交易價格將比當前低10%。

相反地，相比於消費者信心指數——危機後體制中的一個偶然性因素，美股估值似乎偏低了10%。其他大多數反映了金融條件的不同指標顯示，標普500指數的市盈率正好與預期相符。（如下圖）

 

（標普500指數市盈率vs Baa評級信用債利差，來源：BlackRock）