摩根士丹利的Michael Wilson，被譽為華爾街最悲觀的分析師。過去一年間，他始終提示美股處於“滾動熊市 ”。美股2018年的走勢也與他的判斷大致相符。

但是今年一季度，他的預測卻失準了。儘管1月美股如他所期出現了反彈，但2月他提示投資者應轉為防守，美股卻一路大漲，市場情緒甚是樂觀。

“我沒想到我們能在4月創下紀錄新高。”Michael Wilson如此感慨。

他在最新的文章中捫心自問——“我錯過了什麼？”按Michael Wilson的話說，對於宏觀分析師來說，2019本應該是簡單得多的一年。美聯儲的政策讓市場達成共識，風險資產將表現不凡，但是“我低估了重新估值的程度”。

所以，他錯過了什麼？股市忽略了長期利率下跌的負面信號是重要的原因。依Michael Wilson理解，2016年以來，全球長期利率跌至紀錄低位，意味著增長有可能會不及預期。但事實上，市場將低利率視作了股票高估值的積極影響因素。

但Michael Wilson仍然盡顯空頭本色。他指出，股債市場傳遞出不同的信號，意味著股市映射的增長信號有可能並沒有那麼強烈。如下圖所示，質量較低的週期性股票並沒有自12月的低點反彈多少，反而是防禦性股票和高質量股票，再次創下了紀錄新高。去年夏天以來，公用事業是表現最好的板塊，其次是房地產和耐用品。

這名摩根士丹利分析師認為，如果經濟仍然維持低速增長、沒有陷入衰退，這種行業之間的分化還將持續。

與此同時，Michael Wilson還提到，標普500公司一季度的盈利增速接近於零，模型顯示盈利增速仍然有可能在未來12個月裡轉負。美股還面臨著美國經濟中三個“過剩”的威脅。

首先是庫存過剩。Michael Wilson認為，訂單過高有經濟過熱的因素，也有去年秋天開徵的對華關稅的影響。“已經有證據顯示，半導體公司已經開始清理這些庫存，這有可能會對GDP的增長造成影響。”今年一季度，美國GDP季環比增長3.2%，其中庫存貢獻了20.3%的增速。

第二個“過剩”是科技的資本開支過剩。稅改啟動後，美國企業減輕企業稅負的同時，還通過海外資金回流大幅提高了現金水平。大型科技公司也把這些資金用到了資本開支上，但是亞馬遜、谷歌、Facebook和微軟都未能實現原定的資本開支計畫，未來的支出空間有限。“投資者仍然希望這些資本支出能捲土重來，但是考慮到雲計算服務提供商的盈利預計為負，我們並不這麼認為。”

美國經濟還面臨勞動力過剩的困境。人力成本已經開始蠶食利潤，尤其是小型公司。Michael Wilson提到，如果公司無法避免通過裁員來壓縮成本，衰退的可能性會大大上升。

中美間貿易形勢尚不明朗，摩根士丹利分析師認為，如果未來數月間貿易問題未能解決，衰退的風險會更大。

*本文來自華爾街見聞（微信ID：wallstreetcn），編輯陶旖潔。開通華爾街見聞金卡會員，馬上領取2019全球市場機會。