★總體判斷：盈利底已現
——盈利底部可能已經提前到來。2003年以來A股大約12－14個季度是盈利的一輪週期。本輪週期從2016Q1開始，此前市場普遍預期盈利底部要到2019Q3前後，但我們認為2018Q4可能就是本輪盈利底部，這是因為本輪盈利週期受到外部及政策因素影響較大。貨幣政策環境從去年下半年開始持續改善並有望繼續保持相對溫和。財政政策方面的減稅降費、研發加計扣除直接改善企業成本端。此外年初發改委表示今年還將出台穩消費措施，企業增長環境持續改善。不過考慮到政策出台到充分發揮效果可能有一定時滯，不排除盈利增速見底後出現像2012年在底部區域繼續停留一段時間的情形。
★全部A股盈利增長概況：淨利率恢復情況較好，經營性現金流明顯好轉
——整體增速及毛利率：利潤增速探底回升。
以可比口徑計算，全部A股、全部A股除金融、全部A股除金融石油石化的2018Q4單季度歸母淨利潤同比增速分別為－43.38%、－69.76%、－70.50%，2019Q1為9.19%、1.49%、2.82%。單季度營收增速在2018Q4分別為9.88%、10.69%、8.25%，在2019Q1分別為11.01%、9.40%、8.57%。單季度毛利率在2018Q4分別為30.54%、19.66%、19.32%，在2019Q1分別為36.24%、20.26%、19.67%。金融板塊對整體A股2019Q1利潤增長的拉動極大。部分下游消費行業毛利率提升，上中游週期品行業毛利率持續回落。
——利潤表拆解：資產減值損失、財務與銷售費用率、毛利率對此次利潤變動影響大。受商譽減值影響，非金融非石油石化企業2018Q4的單季度資產減值損失同比增長98.2%。受需求偏弱影響，2019Q1毛利率繼續下滑，銷售費用率上升至4.76%，是2016Q1以來的新高。2019Q1的財務費用率升至1.78%，也接近2016Q1以來的高點。
——ROE拆解：淨利率恢復情況較好，槓桿率小幅回升。全部A股剔除金融石油石化的2018Q4和2019Q1的單季度ROE分別為0.92%和2.21%，均低於上年同期水平；淨利潤率分別為2.08%和6.46%。2019Q1的淨利潤率回升較快且高於2018Q3的6.42%，顯示企業的整體盈利能力可能並沒有受到很大影響。2019Q1的資產負債率為62.3%，高於2018Q4的62.24%和2018Q1的61.53%。未來整體槓桿率進一步上升的空間可能有限，分行業看槓桿率提升的行業集中於消費行業。2018Q4和2019Q1總資產周轉率分別為16.65%、12.91%，都低於上年同期水平，各行業的資產周轉率環比也多有下降，未來資產周轉率可能仍將在低位徘徊。
——產能投放與庫存：在建工程增速結束連續6個季度回升，存貨 增速可能繼續下降。2018Q4和2019Q1扣除石油石化後的製造業的在建工程同比增速分別為17.17%、13.35%，仍在較高的水平；固定資產同比增速分別為5.80%、5.50%，連續2個季度回落。營收增速下滑可能進一步抑制在建工程增速，但前期的在建工程增長意味著產能投放仍存在被動擴大的可能，企業在此時可能仍然難以主動增加庫存。
——現金流情況：一季度經營現金流健康程度大幅好轉。在2018Q4和2019Q1，非金融企業中經營活動現金流淨流量為正的公司佔比分別為82.2%和51.8%，經營活動現金淨流量超過淨利潤的公司佔比分別為77.9%、37.9%，較上年同期均有較大回升。這表明貨幣環境改善的背景下企業現金流狀況得到了好轉。
★創業板：2019Q1淨利率仍然高於非金融企業整體，併購貢獻接近歷史低點
——整體情況：利潤增速出現劇變，收入增速和毛利率有所好轉。2018Q4和2019Q1，創業板單季度可比口徑的歸母淨利潤同比增速分別為－323.86%、－2.51%，單季度扣非淨利潤同比增速分別為－496.19%、－9.29%，單季度收入增速分佈為5.60%、8.28%。資產減值損失大幅增加是2018Q4利潤增速下降的主要原因。收入增速在2019Q1停止了連續7個季度的下降趨勢，毛利率則結束了連續4個季度下滑的態勢。
——ROE情況：創業板2019Q1淨利潤率仍然高於整體非金融企業。創業板2018Q4、2019Q1的單季度ROE分別為－3.94%、1.56%，滾動4個季度的ROE分別為1.88%、1.84%，與A股非金融企業差距進一步拉大。但2019Q1創業板淨利潤率水平為7.96%，再次回升到A股非金融企業5.79%的水平之上。
——併購貢獻的盈利增速降至5%之下，商譽首次出現負增長。2018Q4、2019Q1根據併購增長法估算的併購貢獻的淨利潤增速分別為5.56%、3.94%，相當於2013年創業板併購剛放開時的併購貢獻水平。未來需要關注併購政策放鬆的情況。
★分行業來看：中游工業品和地產後週期的部分行業收入增速連續提升
——上游和中游原材料行業的業績增速多數持續回落。受整體經濟需求一般及週期品價格保持相對平穩的影響，原材料行業利潤增速和收入增速多有下滑，毛利率也在連續回落。二季度週期品行業的利潤和收入增速是否能有所回升，需要關注一二線城市房地產回暖狀況，以及穩增長政策對需求的改善程度。
——中游工業品多個行業收入連續回升。電力設備、國防軍工、建築的單季度收入增速連續2個季度出現提升，而這些行業的單季度毛利率水平也相對穩定，後續可以進一步關注。
——汽車、家電在下游消費行業中表現較好。汽車行業收入增速連續2個季度出現回升，毛利率在2018Q4小幅下降後有所回升。家電和食品飲料的毛利率連續2個季度回升。未來一方面有一二線地產市場回暖的帶動，另一方面刺激消費的政策有望進一步落地，汽車、家電行業值得進一步關注。
——TMT行業中通信、傳媒的毛利率回升並超過了2018Q3的水平。受一次性計提減值的影響，TMT4個行業在2018Q4的單季度業績增速都有較大程度的下滑，2019Q1的利潤和收入增速暫時還沒有回到2018Q3時的水平。從毛利率來看，通信、傳媒的毛利率在2019Q1有所回升且高於2018Q3的水平，而計算機和電子的毛利率在2018Q4沖高後回落。
總體判斷：盈利底已現
盈利底部可能已經提前到來。從2003年以來A股市場15年的盈利週期可以看出，大約12-14個季度是盈利的一輪週期。本輪盈利週期從2016年Q1開始，在2017Q4開始進入下行階段。此前市場普遍預期盈利底部要到2019Q3前後才能見底，但我們認為，本輪盈利週期受到外部及政策因素影響較大，這可能使得2018Q4就是本輪盈利底部。貨幣政策環境從去年下半年開始持續改善，未來一段時間仍有望繼續保持相對溫和。財政政策方面的增值稅率及社保費率下調、研發加計扣除更是直接改善企業成本端。此外年初發改委表示今年還將出台包括穩住汽車、家電等熱點產品消費在內的穩消費措施，企業需求端也有望繼續改善。不過考慮到政策出台到充分發揮效果可能有一定時滯，不排除盈利增速見底後出現像2012年在底部區域繼續停留一段時間的情形。但總的來講，本輪盈利增速見底的時點可能已經提前到來。
全部A股盈利增長概況：利潤增速探底回升，淨利率恢復情況較好，經營性現金流明顯好轉
業績增速及毛利率：全部A股2019Q1單季度利潤增速下降至1.5%
全部A股單季度淨利潤增速出現大幅波動。根據可比口徑（註：下文若非特別說明，相關財務指標數據均為對應範疇內的可比口徑）計算，2018Q4單季度全部A股上市公司歸屬母公司所有者淨利潤同比增速為－43.38%，相較於2018Q3的同比增長3.44%和2017Q4的同比增長18.82%，均有大幅回落。2019Q1的同比增速回升至9.19%，但比起同期2018Q1的14.37%增速仍有下滑。
非金融上市公司歸屬母公司所有者淨利潤增速同樣在2018Q4大幅下降，但2019Q1的增速較整體A股更低。剔除金融企業後，全部A股2018Q4和2019Q1的歸母淨利潤增速分別為－69.76%、1.49%，相對於對應的同期增速（2017Q4為23.24%，2018Q1為23.76%）都有較大程度下滑。如果進一步剔除石油石化板塊，2018Q4和2019Q1的歸母淨利潤增速分別為－70.50%、2.82%。非金融和非金融非石油石化企業的2019Q1的單季度利潤增速雖然都有回升，但均未回到2018Q2時的水平。
金融行業的利潤增速在2019Q1有較大提高。銀行2018Q4和2019Q1的歸母淨利潤增速分別為0.09%、6.22%，非銀金融2018Q4和2019Q1的歸母淨利潤增速分別為-41.68%、78.42%。相比於前一年的同期，這兩個行業利潤增速在2019Q1均有較大提升。非銀金融行業增速創2015年單季度以來的新高。
A股整體的營收增速位於2016Q3以來的較低水平。全部A股、全部A股除金融、全部A股除金融石油石化的單季度營業收入增速在2018Q3開始出現回落，2018Q4單季度的營收增速分別下降至為9.88%、10.69%、8.25%，2019Q1的增速分別為11.01%、9.40%、8.57%。全部A股與非金融石油石化在2019Q1的收入增速有所回升，但仍然低於2018Q3的水平，並且是2016Q3以來較低的水平。非金融企業收入增速則在2019Q1繼續下滑，並且是連續第3個季度下滑。
非金融企業毛利率連續第4個季度下滑。非金融企業2018Q4和2019Q1的單季度毛利率分別為19.66%、19.32%，再扣除石油石化後則分別為20.26%、19.67%，相比於上年同期均有回落，並且都位於2017Q3以來的較低水平。
部分下游消費行業毛利率提升，上中游週期品行業毛利率持續回落。從變動趨勢上來看，由於需求端表現一般，週期品價格表現也比較疲弱，多少大宗品價格未能達到或超過去年同期水平，帶動上中游週期品毛利率持續走弱。原材料價格的回落給中游和下遊行業帶來一定改善。雖然同樣面臨需求端的下行壓力，但中游工業品行業的毛利率普遍相對比較穩定，下游的食品飲料、紡織服裝的毛利率還有回升。
利潤貢獻拆解：金融板塊對整體A股2019Q1利潤增長的拉動極大
從利潤佔比情況來看，非金融行業中2018Q4利潤佔比提升幅度居前的3個行業是房地產、建築、食品飲料，2019Q1則是通信、食品飲料、電力公用事業。
僅有4個行業對整體A股2018Q4的利潤增長有正貢獻。在2018Q4，對整體A股非金融企業淨利潤變動的貢獻率和拉動有正向貢獻的板塊是食品飲料、軍工、建材、銀行，其餘行業都對整體利潤增長形成了拖累。週期品板塊中的有色金屬，中游工業品中的機械，下游消費中的汽車家電和TMT領域中的傳媒對整體A股利潤增長的拖累程度較大。
金融板塊對整體A股2019Q1的利潤增長拉動極大。到2019Q1，情況有所改觀，多數行業的貢獻率和拉動轉為正向，金融行業表現尤為突出。在全部A股9.67%的利潤增速中，銀行和非銀金融的拉動分別達到了2.82%、6.15%。週期品板塊多數行業對整體A股的利潤增長仍然是拖累的，其中鋼鐵拖累幅度最大，煤炭、建材、電力公用則是正貢獻。中游工業品行業則普遍形成了正貢獻，只有輕工形成了拖累。下游消費品中食品飲料、地產、醫藥的拉動較大，汽車的拖累仍然較多。
利潤表拆解：減值損失、財務與銷售費用率、毛利率影響大
資產減值損失大幅增長是對2018Q4淨利潤下滑的主要原因。由於此前併購高發時段的企業的業績承諾逐漸到期，加上市場上出現關於商譽核算方法的討論，2018Q4的商譽減值損失出現了極大增長，從而帶動單季度資產減值損失同比增長98.2%。這一因素無論是從絕對量還是從增速來看，對淨利潤都產生了較大影響，帶動2018Q4的淨利潤增速大幅下滑。
財務費用增速及財務費用率均有上升。對三項費用拆解後可以發現，2018Q4的財務費用增速達16%，較2018Q3的15%提升了1個百分點。財務費用率雖然較2018Q3有所下降，但仍高於2017年同期1.49%的水平。
另外，需求走弱帶來了毛利率下降。相比2018Q3，2018Q4的收入和成本增速都有所回落，但相比之下，收入增速下降的更快，導致企業的毛利率較前一年同期出現了下滑。這對利潤的下降同樣產生了影響。
2019Q1毛利率繼續下滑和銷售費用率上升表明需求仍然偏弱。2019Q1，非金融非石油石化企業的單季度收入增速只有小幅提升，而成本增速與前一季度持平，使得單季度毛利率從20.26%繼續下降至19.67%。另一方面，銷售費用同比增長10.1%，銷售費用率升至4.76%，是2016Q1以來的新高。這些數據表明整體經濟的需求情況可能仍然一般。
2019Q1財務費用率也升至階段高點。雖然貨幣環境較此前有所好轉，但考慮到貨幣政策整體基調仍然是“鬆緊適度”，以及貨幣環境改善對企業的影響可能存在時滯，企業財務費用率的下降可能還需要時日。2019Q1的企業財務費用率升至1.78%，也接近2016Q1以來的高點。
ROE拆解：淨利率在2019Q1恢復情況較好，槓桿率小幅回升
單季度ROE和淨利潤率在2019Q1都有恢復。全部A股剔除金融石油石化的2018Q4和2019Q1的單季度ROE分別為0.92%和2.21%，其中ROE在2018Q4的大幅下滑主要是受大規模資產減值的影響，2019Q1這一因素消除後，ROE恢復到相對正常的水平，小幅低於2018Q1的同期水平。
淨利潤率恢復情況較好。導致ROE變動的主要因素是淨利潤率的變化。2018Q4和2019Q1非金融非石油石化企業的單季度淨利潤率分別為2.08%和6.46%，雖然同樣低於上年同期，但2019Q1的淨利潤率高於2018Q3的6.42%，顯示淨利潤率的恢復情況較好。這意味著企業的整體盈利能力可能並沒有受到很大影響。
槓桿率有所回升但持續性存疑，資產周轉率仍在下行。2019Q1的非金融非石油石化企業資產負債率為62.3%，高於2018Q4的62.24%和2018Q1的61.53%。這可能與貨幣政策環境與信貸投放有一定關係。但考慮到後續貨幣政策“不會大水漫灌”，槓桿率進一步上升的空間可能有限。2018Q4和2019Q1非金融非石油石化企業總資產周轉率分別為16.65%、12.91%，都低於上一年的同期水平。考慮到整體需求環境仍然比較一般，收入增速短期內難以有較大提升，未來資產周轉率可能仍將在低位徘徊。
分行業來看，槓桿率提升的行業集中於消費行業。從資產負債率的變化情況來看，槓桿率呈現出上升趨勢的行業主要有上游的石油石化，中游的電力設備，下游的房地產、家電、商貿零售、農業、醫藥等行業，仍然以下游消費行業為主。其他行業的槓桿率大多相對穩定或有所回落。
各行業的資產周轉率環比多有下降。無論是從環比變動情況還是從近6個季度的趨勢來看，大多數行業的資產周轉率表現出下行的態勢。相對而言，週期品行業的資產周轉率在2019Q1之前大多的呈現出上行趨勢。但考慮到週期品價格可能難以再像前幾年供給側改革時有大幅提升，週期品行業的資產周轉率可能出現回落。中下遊行業的資產周轉率則普遍沒有表現出明顯的趨勢。
產能投放與庫存增長：在建工程增速結束連續6個季度的回升
在建工程同比增速結束連續6個季度的回升，但產能投放仍存在被動擴大的可能。2018Q4和2019Q1扣除石油石化後的製造業[1]的在建工程同比增速分別為17.17%、13.35%，結束了連續6個季度回升的趨勢，但仍然保持較高的水平；固定資產同比增速分別為5.80%、5.50%，連續第2個季度回落。但是考慮到在建工程領先於固定資產約1年至1年半左右的時間，當前時點前推1年半後正好對應在建工程開始連續回升的時點。因此儘管當前整體需求增速表現一般，但產能投放仍存在被動擴大的可能。
營收增速下滑可能進一步抑制在建工程增速。2018Q4和2019Q1的製造業扣除石油石化後的營收增速相比2018Q3繼續小幅下滑，與固定資產的同比增速相差無幾。這意味著需求端對企業產能擴張的推動力度已經較弱。如果未來穩增長政策不能帶動收入增速持續回升，疊加此前固定資產增速可能被動提升的判斷，後續在建工程增速可能會進一步回落。
存貨增速可能繼續下降。2018年三季度以來，製造業扣除石油石化後的存貨同比增速連續下降，2018Q4和2019Q1的同比增長分別為9.28%、8.68%，與營收增速的差距也較此前大幅縮窄，並且在2019Q1再次被營收增速反超。存貨增速持續回落與企業固定資產增速（即產能投放情況）持續回落的情況相吻合。雖然收入增速再次超過了存貨增速，但由於收入增速整體仍表現出下行趨勢，以及未來產能投放可能被動回升，企業在此時可能仍然難以主動增加庫存，庫存增速仍可能繼續回落。
現金流情況：一季度經營現金流健康程度大幅好轉
非金融企業中，經營活動現金流淨流量為正的公司佔比在2018Q4和2019Q1分別為82.2%和51.8%，較前一年同期都有較大提升，表明公司對資金佔有的能力出現了小幅的好轉。經營活動現金淨流量超過淨利潤的公司佔比在2018Q4和2019Q1分別為77.9%、37.9%，較前一年同期同樣出現了較大的回升，說明一些企業銷售產品後的回款能力也得到了一定的改善。另一方面，銷售商品、提供勞務收到的現金與收入比值的中位數在這兩個季度也同比上升。這些指標表明貨幣政策環境改善的背景下，企業現金流狀況也得到了好轉。
創業板：2019Q1淨利潤率仍然高於整體非金融企業，併購貢獻的盈利接近歷史低點
整體情況：利潤增速出現劇變，收入增速和毛利率不再繼續下滑
利潤增速大幅波動，2019Q1仍是負值。剔除掉板塊中變動過大從而對利潤影響過大的幾隻標的之後，2018Q4和2019Q1，創業板單季度可比口徑的歸屬母公司股東淨利潤同比增速分別為－323.86%、－2.51%；單季度扣除非經常性損益後淨利潤同比增速分別為－496.19%、－9.29%；單季度收入增速分佈為5.60%、8.28%。2018Q4的單季利潤和收入增速都創了新低。2019Q1的利潤增速雖然有所回升，但仍然是負增長。收入增速在2019Q1回升後雖然仍然較低，但停止了連續7個季度的下降趨勢。
創業板毛利率表現相對平緩。創業板2018Q4和2019Q1的單季度毛利率分別為28.62%、29.06%。2019Q1的單季度毛利率回升至2018Q3時的水平，結束了連續4個季度下滑的態勢。
資產減值損失大幅增加是2018Q4利潤增速下降的主要原因。從創業板盈利的拆解來看，2018Q4創業板淨利潤的大幅下滑，與資產減值損失大幅上升有關。2018Q4創業板的單季度資產減值損失達到了677億元，同比增長接近300%。這主要與商譽減值等集中在年末計提有關。此外，與主板類似，在需求放緩及前期去槓桿影響下銷售費用和財務費用增長明顯，這兩項費用率也出現提升。
創業板利潤表拆解：毛利重新成為2019Q1利潤增速的主要影響因素
在消除了資產減值損失的影響之後，2019Q1的利潤增速有了較大回升，但相比之下較2018Q1仍是下降。從數據拆分來看，收入增速恢復情況不及成本增速帶來的毛利率下滑是主要原因。而由於去年下半年對中小微和創新企業的支持政策開始見效，管理費用和財務費用率保持相對穩定。
創業板ROE拆解：淨利潤率回升後仍高於整體水平
創業板與全部非金融企業ROE的差距進一步擴大。受商譽減值影響，創業板2018Q4、2019Q1的單季度ROE分別為－3.94%、1.56%，滾動4個季度的ROE分別為1.88%、1.84%。另一方面，A股非金融類企業滾動ROE雖然同樣出現下滑，但仍保持在8%之上。二者的差距進一步擴大。
但創業板2019Q1淨利潤率仍然高於整體非金融企業。將ROE拆解後進一步發現，與全部非金融企業相比，創業板企業的淨利潤率雖然在2018Q4受商譽減值影響有大幅下降，但在2019Q1則再次回升到全部A股非金融企業的水平之上。同時，創業板2019Q1的槓桿率也與2018Q4的基本持平，並且仍然比整體A股非金融企業要低得多。這意味著未來創業板ROE仍有望在淨利潤率的帶動下繼續回升。
併購貢獻的盈利增速降至5%之下，商譽首次出現負增長
併購貢獻的盈利增速降至5%之下。2018Q4、2019Q1根據併購增長法估算的併購貢獻的淨利潤增速分別為5.56%、3.94%。由於商譽同比首次出現負增長，因而根據商譽增長法估算的併購貢獻的淨利潤增速分別為－2.12%、－3.06%；平均後則分別為1.72%、0.44%。如果只考慮併購增長法的結果，創業板的併購對盈利貢獻程度已經下降到5%之下，這一水平相當於2013年創業板併購剛放開時的併購貢獻水平。由於去年以來再融資政策已有一定鬆綁，未來如果創新型企業的併購政策有所放鬆，併購為業績創造的貢獻可能會重新上升。
分行業來看：中游工業品和地產後週期的部分行業收入增速連續提升
本文來源：王德倫 (ID:xingyecelue)，華爾街見聞專欄作者，原文標題：《【興證策略王德倫團隊】盈利底已現 ——A股2018年報和2019年一季報業績深度分析系列之一》
