加入全球宏觀市場實時解讀群，掌握市場資訊最新動向，和WEEX一起交易（本群已破百人，添加群管理員微信：WEEX_Miya，發送入群申請）

近期於4月26日公佈的美國第一季度GDP年化季環比初值為3.2%，遠高於預期（2.3%）和前值（2.2%）。在美國第一季度GDP數據公佈後，當前市場的焦點都聚焦在了週五將要公佈的美國4月非農數據。

2014年來，美國非農就業數據以每月20萬的速度穩定增長，這與短期商業週期“背道而馳”。三菱UFJ摩根士丹利發佈報告分析了這一現象。分析認為，雖然經濟增長放緩，但是冬季氣候變暖、服務行業就業率增加、以及當前趨勢下企業對裁員的謹慎態度等種種原因，似乎可以繼續維持美國就業率的穩定增長。

自2014年以來，非農數據保持穩定增長

2018年12月-2019年1月，美國經濟指標比市場預期惡化得更快。在這些指標中，非農數據卻以穩固的速度增長。1月份相比上月增加了30.4萬。儘管調查當週的較高氣溫可能會產生一定影響（相比往年同時段平均氣溫高出4.5華攝氏度），6個月的平均滾動增長仍達到23.2萬，始終高於20萬的水平。

類似情況（經濟惡化而非農增長）還發生在2014-2016年，為了更好地理解整體經濟的短期增長週期，三菱UFJ摩根士丹利編纂了一個剔除金融行業的美國諮商局經濟先行指數，將原本指數10個成分中3個與金融相關的指標從指數中移除。在2014年夏季至2016年冬季這段時間，該指數明確反映了美國週期型經濟增速放緩，而就業數據則以平均每月至少20萬的速度增長。

 

 

 

 

那麼，導致這一現象的原因是什麼呢？三菱UFJ摩根士丹利在報告中試圖給出最好的解釋，他們認為，（1）貨幣政策可能有助於在2019年下半年升息，（2）展望未來，屆時的形勢可能鼓勵資本支出，從而來提高美國經濟的生產率。

為何就業數據不再反映經濟週期呢？

三菱UFJ摩根士丹利從三個可能的因素來解釋這種現象。

第一，氣候因素。

從2016年春季和近來的經濟增速放緩來看，它們有一個共同點——冬季溫度高於正常水平。也許因為氣候原因，建築部門和娛樂休閒部門就業以更快的速度增長，分別從新增2.8萬和5.5萬提升到了新增5.2萬和7.4萬。

相反，2018年初開始出現經濟加速，其中數月溫度低於全年平均水平，特別是在冬季，更低的氣溫或許妨礙到了就業增長。

 

 

第二，服務業重獲增長動力？

氣候因素具有偶然性。從結構性因素來看，三菱UFJ摩根士丹利認為服務業在就業數據中佔比的提升將令該數據更少地受到經濟週期的影響。教育醫療服務，娛樂休閒等其他服務行業正因老年人口的增加而出現穩固增長的需求。但由於這些行業勞動力密集，使得它難以想自動化及IT行業那樣提高生產率。近來，這些行業私人部門的就業佔比從1980年的22%上漲至逾36%。

 

 

 

 

同時，因這些行業受經濟週期的影響較小，相關就業數據甚至在經濟衰退時期也不下降（在最近一次金融危機中也僅出現微弱下降）。從圖4中可以看出，近來儘管經濟增速放緩，但就業率卻在以更快的速度增長。正因為服務業的非週期性或抗週期性特徵，服務業私人部門的就業佔比在經濟衰退時期出現了快速增長（參見圖3）。

三菱UFJ摩根士丹利在將服務業就業數據與商業週期對比時發現，在2016年春和去年年初，經濟週期性減速的同時就業增長亦放緩。（見圖5）製造業部門容易受到海外經濟減速和貿易爭端的影響，由於去年底公司經理人普遍情緒低落，相關就業數據在1-3月出現了顯著下滑。（見圖6）

 

 

 

 

第三，公司謹慎裁員，而相應工作工作時長出現變動。

自2008年金融危機後，特別是2014年以來，短期商業週期並沒有影響到平均每月超20萬的新增就業。三菱UFJ摩根士丹利認為，這可以部分歸因於公司對於裁員持更為謹慎的態度。從二戰到最新一次金融危機，公司已經調整了根據短期商業週期來裁員的步伐。在經歷金融危機和隨後的“大蕭條”之後，無論短期商業週期如何，公司裁員步伐持續放慢。

三菱UFJ摩根士丹利認為，這最初可能是對金融危機後大蕭條期間，公司大規模裁員的反應。因此，當經濟前景並不明朗時，公司對於裁員持謹慎的態度，相應的通過調整工作時長來適應商業週期。這一點可從金融危機後，勞動投入（即就業人數*工作時長）的增長或多或少與短期商業週期的關聯中得到體現。（見圖8）

 

 

 

通脹加速是恢復加息的關鍵因素

鑑於FOMC的會議紀要，通脹趨勢對於貨幣政策是否以及何時恢復加息，至關重要。一個關鍵點在於，無論通脹數據與預期一致還是強於預期，通脹是否會抬頭。三菱UFJ摩根士丹利認為，在一段時間內，通脹將保持平坦。基於一個更低的通脹預期，企業要想漲價很難。在這樣的背景下，由於額外關稅及其他因素導致中間投入成本較高，企業設法通過降低單位勞動成本來彌補中間投入成本的增加，以獲取更多利潤。（見圖18,20）

在三菱UFJ摩根士丹利看來，秋季之前通脹將繼續保持平坦狀態，因為核心PCE同比價格的下降，要比單位勞動成本的減少延遲一年。（見圖19）

 

 

 

 

 

 

但是，中間投入成本的增速已經開始增速，部分原因是近來原油價格的下跌。這使得減少單位勞動成本的緊迫性下降。這種情況下，假設其他條件不變，若從今年春季起平均時薪增速加快，不論是供需因素還是過去勞動流動率的因素所致，單位勞動成本都將開始有進一步增長的動力。

三菱UFJ摩根士丹利在這份報告中，討論了不管商業週期如何，工資增長（實際已經開始抬升）、和就業以每月超過20萬的速度穩步增長的情況，並指出這一路徑將可導致利率重拾升勢。該機構預測，週期型經濟將於春季後加速，因而可以預見2019年下半年將至少有一次加息。