近期，美國隔夜融資市場的利率變動引起市場高度關注。從4月19日開始一直到最新公佈的4月26日，有效聯邦基金利率（EFFR）連續六個交易日站上2.44%的水平，距離美聯儲當前2.25%至2.50%的利率走廊 區間上限僅6個基點，已經超過美聯儲目前設定的技術上限超額準備金利率（IOER，目前為2.40%）4個基點。

EFFR創下2008年3月以來的最高水平，也是自2015年12月美聯儲啟動本輪加息以來的最高位。EFFR不斷衝向新高，甚至超過IOER，意味著銀行並不想將錢放到美聯儲，而是傾向於用於銀行間借貸。

這使得美聯儲面臨的貨幣政策前景更加複雜，可能會在下周利率會議中討論這一問題。目前，市場越來越相信美聯儲將會“技術性地”削減IOER，以對沖不斷收縮的超額儲備金帶來的負面影響。

野村證券分析師Charlie McElligott在最新報告中寫道，儘管有大約1.4萬億美元的超額準備金在系統中流動，美聯儲越來越擔心美國銀行業間的流動性短缺，這讓美聯儲別無選擇，只能激進降息並大幅削減IOER，可能最快在本週利率會議上就會這樣做。再往後看，美聯儲最終只能重啟QE。

報告認為，美聯儲可能會比大多數人預計更快的降息，而且降息幅度可能高至50個基點。在McElligott看來，至少有三個理由能支持上述觀點：

首先，從歷史來看，美聯儲可能會採取與25年前和20年前類似的政策，“先加息再降息”。

最近有不少聲音開始探討，美聯儲當前面臨的處境跟1995-1996年期間十分相似，特別是同樣十分關注低水平的通脹。當時美聯儲便是採取“先加息再降息”的措施，從1994年2月開始，美聯儲連續加息7次，1995年7月開始，又在半年內接連降息三次，三次降息的理由是物價上行壓力有所緩解。

還有一次是1998年，美聯儲當時再次發生政策轉向，連續三次迅速降息，以阻止俄羅斯債務違約和對沖基金Long Term Capital Management瀕臨倒閉引發的金融危機。這跟美聯儲今天面臨的環境也具有很大的相關性，歐洲等外部經濟體明顯放緩。

第二，美聯儲官員近期頻繁提到對通脹問題的擔憂，稱美國當前通脹持續低於2%的目標且存在向下壓力，這促使他們考慮放鬆貨幣政策甚至降息。昨日發佈的3月核心PCE通脹（也是美聯儲青睞的通脹指標）僅1.6%，創14個月最低，甚至低於已經很低的預期。

雖然溫和的通脹可能並不意味著必須降息，但它至少會提高美聯儲進一步加息的門檻。McElligot認為，重新考慮通脹目標或將成為美聯儲下一步的議題。

第三點也就是回歸到文章開篇所說的近期市場關注點，近期美國隔夜融資市場利率急劇上升，這顯示銀行流動性越來越告急，銀行體系的準備金正在萎縮。這表明美聯儲很有可能提前開始寬鬆。

關於這一點，摩根大通的分析師Nick Panigirtzoglou也在最新的週報中指出，將目前的名義準備金水平與美國銀行體系規模進行比較，準備金空間的緊縮非常明顯。如下圖所示，美聯儲的準備金餘額除以美國銀行的總資產的這一比率自2011年初以來於近期首次降至9%以下，接近與2009年底時的水平。這顯示出，美國銀行體系的流動性狀況已接近十年來低點。

另外，銀行準備金的餘額也在一路下滑。

Panigirtzoglou還提到，準備金的減少和4月銀行間利率的波動可以證明流動性的緊缺，美聯儲可能別無選擇，只能在下一次的會議紀要上選擇再次下調基準利率，而且很有可能將結束縮表的時點從9月提前至6月。

EFFR走高可能表明，充斥在聯邦基金市場上的超額準備金並沒有之前估計的那麼多，過剩流動性的規模可能被高估了。對此，野村這份報告還指出，美聯儲可能在秋季啟動新一輪擴表以增加銀行儲備金。

McElligott把這稱之為精簡版QE（QE Lite），可能會將抵押貸款支持證券MBS的到期再投資轉向投資美國國債，特別是短期國債，以縮短資產管理規模的投資週期、推動利率曲線進一步陡峭。

*本文來自華爾街見聞（微信ID：wallstreetcn）。開通華爾街見聞金卡會員，馬上領取2019全球市場機會。