上週央行一句“以前沒放鬆，現在也談不上收緊”，引發市場對貨幣政策的廣泛議論。權益市場的大幅調整，也和貨幣、房地產等逆週期政策的表態變化，有很大關係。那麼貨幣政策之前到底有沒有放鬆，現在以及未來會不會收緊，要弄明白這些問題，理清貨幣政策“松”與“緊”的標準至關重要。
摘要
1、什麼是放鬆，什麼是收緊？衡量貨幣是寬鬆還是收緊，主要還是看利率，而不是看央行操作的貨幣數量。尤其是貨幣政策調控方式從數量型向價格型轉變後，利率變化對貨幣政策態度的指示意義會越來越強。從這個角度去理解的話，其實央行降不降准也沒有以前那麼重要。
2、之前有放鬆，但現在談不上收緊。2018年二季度以來，DR007 開始調頭向下，實體經濟的貸款利率水平也逐漸停止上行，開始出現回落，央行確實進行了貨幣層面的寬鬆。但當“寬鬆”進行到去年8月的時候，央行態度略有變化，DR007利率出現兩波大幅回落並再度拉回，說明央行無意銀行間利率降得太低。今年經濟有所回暖後，我們認為央行更可能是一種“邊走邊看”的心態，寬鬆的步伐有所放緩，方式和節奏上有所調整，但還不至於收緊。
3、寬鬆仍會繼續，短期債優於股。往前看，經濟依然有壓力，而且政策節奏調整後，今年經濟很可能出現前高後低的情況，寬鬆仍是今年全年的大基調，只會節奏調整，不會輕易改變方向。債市前期調整較多，存在交易性機會。而股市在經歷了年初以來的估值修復後，短期受政策調整影響會有壓力，後續仍是結構性機會為主，尤其是把握內外環境共同作用下進一步擴大改革開放、支持技術創新帶來的機會，投資中國的核心資產。
什麼是放鬆，什麼是收緊？
衡量貨幣是寬鬆還是收緊，主要還是看利率，而不是看央行操作的貨幣數量。無論是實體經濟還是金融機構，對於貨幣的需求是在不斷變化的，央行對於貨幣的供給也時多時少，所以我們不能習慣性的用央行操作數量的多少，來評判貨幣政策是放鬆還是收緊。
打個比方，當市場需要1萬億資金的時候，央行投放了8000億的天量，我們不能據此說央行投放很多，就叫寬鬆；當市場需要100億資金的時候，央行投放了200億，也不能說投放的少，就叫收緊。
其實衡量貨幣的“松”和“緊”，就相當於去評判貨幣是相對過剩，還是相對稀缺。我們在衡量商品的稀缺性時，是通過價格來判斷，價格貴的我們就說是相對稀缺的，價格便宜的就是相對過剩的。同樣的道理，利率是貨幣的價格，利率高時我們說貨幣是相對稀缺的，利率低時說貨幣是相對過剩的。所以利率的走勢才是衡量貨幣寬鬆與否的關鍵。
而且隨著央行貨幣政策調控方式從數量型向價格型轉變，利率變化對貨幣政策態度的指示意義會越來越強，我們應該逐步淡化對貨幣操作數量的關注。貨幣政策的數量型調控是以貨幣數量為目標，利率調整僅僅是手段而已，例如我國過去每年根據經濟增長目標來推算社融和M2的增長目標，然後為了實現這些目標去調整利率，這更多體現的還是一種數量調控的思維。
最近幾年央行越來越強調貨幣政策向價格型調控轉變，而價格型調控是以貨幣的價格——利率為調控目標，貨幣數量的操作僅僅是手段而已，例如央行通過公開市場操作的數量來影響銀行間利率的走勢，進而通過利率走廊 影響實體經濟融資的利率，都是這個思路。
從這個角度去理解的話，其實央行降不降准也沒有以前那麼重要。因為降准僅僅是央行增加流動性供給的其中一種方式而已，而貨幣數量變化都是手段，資金價格才是目標，利率的升與降才是關注貨幣政策寬鬆與否的重要指標。就像現在大家都非常關注美國聯邦基金利率的變化，而很少有人去關注美聯儲向美國的銀行間市場做了多少操作。
而最近幾年央行越來越關注的利率指標是DR007，這個利率指標已經逐漸成為了央行公開市場操作的調控目標，也就是實際上的“政策利率”。DR007偏高的時候，央行會選擇在公開市場多投放一些貨幣，利率偏低的時候會少投放一些。所以這個利率指標的變動才是反映央行貨幣政策態度鬆緊的關鍵指標，央行在貨幣政策報告等公開信息中都多次提到了這一利率。
之前有放鬆，但現在談不上收緊
從DR007的走勢來看，貨幣政策在2016-2017年間有所收緊。收緊的原因也眾所周知，主要是為了去槓桿。央行當時鎖短放長，減少公開市場的投放，甚至還幾次提高公開市場的操作利率，導致金融市場的資金利率不斷抬升，通過利率走廊的傳導，實體經濟的融資利率也不斷提高。
但2018年二季度以來，DR007開始調頭向下，實體經濟的貸款利率水平也逐漸停止上行，開始出現回落。儘管2018年基礎貨幣的數量沒有太多增長，但央行四次降准釋放流動性，引導資金利率下行。這主要是經濟下行壓力不斷增大後，央行貨幣政策態度開始有所轉變，“去槓桿”慢慢變成了“穩槓桿”。利率的回落表明，央行確實進行了貨幣層面的寬鬆。
圖表：DR007利率走勢（%）
來源：CEIC，中泰證券研究所
圖表：金融機構貸款加權平均利率（%）
來源：CEIC，中泰證券研究所
但當“寬鬆”進行到去年8月的時候，央行態度略有變化。當時DR007最低衝破了2.3%，於是央行在8月前兩週完全停止了公開市場逆回購的貨幣投放，邊際上開始收緊流動性，所以DR007利率又開始回升，並穩定在了2.6%附近。
而今年年初以來，隨著降准等政策的落地，短期內投放的流動性又大量增加，一季度DR007利率再度下行，甚至再次突破了去年低點。不過央行在降准之後，再度減少了公開市場的投放量，開始回籠流動性，資金利率又逐漸上行。
圖表：DR007利率兩起兩落（%）
來源：CEIC，中泰證券研究所
DR007利率的兩波大幅回落並再度拉回，說明央行並無意銀行間利率降得太低。這一方面是因為本輪寬鬆的重點並不是短端利率，而是長端利率，也就是寬信用。因為從2017年以來，受到資管新規規範的影響，金融機構對實體經濟的信用創造受到很大衝擊，2018年社融增速一路向下，實體經濟的融資利率也居高不下。信用環境偏緊，成為經濟增速回落的重要原因。而寬信用的主要工作是疏通貨幣政策的傳導機制，也就是在金融機構到實體經濟這一環節上多下功夫，而不是僅僅增加對金融機構的資金投放，畢竟貨幣的創造更多還是依賴於信用的循環派生。
DR007利率進一步下行的另一個約束是公開市場操作利率。DR007利率是存款類金融機構在銀行間相互借錢的利率，而公開市場的操作利率是央行借錢給金融機構的利率。如果金融市場的資金利率，比央行借錢給銀行的利率還要低，那麼銀行是沒有動機從央行拿錢的，那樣央行通過公開市場操作影響市場利率的作用就難以發揮了。而在去年8月和今年的1季度，都出現了DR007利率“擊穿”公開市場操作利率的情況，所以都被央行拉了回來。
所以如果央行要引導金融市場利率進一步下行的話，就必須在公開市場進行“降息”。但從一季度經濟數據回暖和央行近期的表態來看，似乎短期內這個發生的概率還比較低。
圖表：DR007利率連續兩次跌破逆回購利率線（%）
來源：CEIC，中泰證券研究所
貨幣層面來看，近期DR007的中樞仍在2.6%附近，尤其是4月16日跳升到2.8%的位置後，央行在4月17日重啟了逆回購操作，開始投放資金。說明DR007在2.6%附近，略高於公開市場操作利率，或許是央行合意的水平，偏離這個水平太多，央行都會增加或減少流動性投放，來維持利率的穩定。
從信用層面來說，4月17日的國常會提出要“抓緊建立對中小銀行實行較低存款準備金率的政策框架”，並且“要將釋放的增量資金用於民營和小微企業貸款”。4月24日央行年內第二次進行TMLF 操作，說明寬信用政策仍會繼續。
所以綜合來考慮，貨幣利率已經降到了“平台”區間，短期內央行進一步引導下行的概率較低，但也不至於上行。而寬信用政策會繼續，且更加注重結構，預計央行TMLF和定向降准操作會繼續做。我們認為央行更可能是一種“邊走邊看”的心態，寬鬆的步伐有所放緩，方式和節奏上有所調整，但還不至於收緊。
寬鬆仍會繼續，短期債優於股
但往前看，經濟依然有壓力，而且政策節奏調整後，今年經濟很可能出現前高後低的情況。從內部來看，經濟下行壓力依然主要來自房地產市場。棚改貨幣化政策是過去幾年中小城市房地產火爆的主要原因，去年棚改超目標完成了626萬套。
而今年棚改目標只有285萬套，相比去年580萬套的目標直接腰斬，而且貨幣化的比例也在降低。棚改刺激的減弱，勢必會對中小城市房地產市場構成較大壓力。從高頻數據來看，近期房地產市場改善比較大的主要是前期回調較多的核心城市，絕大部分中小城市改善並不多，且小城市銷售跌幅仍大。如果房地產市場出現回落，勢必會對工業經濟、居民消費等諸多領域帶來影響。
圖表：2019年各省棚改目標相比2018年變化（%）
來源：CEIC，中泰證券研究所
外部因素也是今年不容忽視的變量。全球主要經濟體的經貿增速從去年以來就在不斷降溫，明年美國大選臨近，美國內部矛盾會進一步增加，中美兩國經貿關係也並非簽訂協議那麼簡單，依然有很多不確定因素。當前美國又提出要對歐洲加征關稅，而歐洲經濟本身就已相當脆弱，全球經濟增速或繼續趨緩。外部因素的變化，也會對我國外需構成一定影響。
圖表：日本、韓國出口同比增速（%）
來源：CEIC，中泰證券研究所
所以寬鬆仍是今年全年的大基調，只會節奏調整，不會輕易改變方向。就大類資產配置角度而言，債市前期調整較多，但基本面偏弱、流動性不發生根本轉向的情況下，債券市場短期仍是震盪的格局，超調的債市會出現交易性的機會。而股市在經歷了年初以來的估值修復後，短期受政策調整影響會有調整壓力，後續仍是結構性機會為主，尤其是把握內外環境共同作用下進一步擴大改革開放、支持技術創新帶來的機會，投資中國的核心資產。
風險提示：貿易；經濟下行；匯率風險。
本文來源：李迅雷 (ID:lixunlei0722)，華爾街見聞專欄作者，原標題《下行壓力尤存，寬鬆仍將繼續——如何衡量貨幣松和緊》。
