報告要點
最近芝加哥聯儲主席Charles Evans本週一表示，美國通脹已經持續低於美聯儲2%的通脹目標，其對通脹問題感到擔憂；如果通脹率在一段時間內遠低於2%，這將表明“我們制定的貨幣政策實際上是限制性的，我們需要下調基金利率”。那麼當前美國通脹有什麼新的進展，美聯儲的貨幣政策在通脹目標上會有變換嗎？
通脹指數分析：過去的一年時間裡，美國核心PCE當月同比指標除在2018年7月達到2.04%短暫高於通脹目標2%以外，其餘月份核心PCE當月同比均位於通脹目標以下，核心CPI當月同比自2018年3月以來均高於通脹目標值。核心PCE當月同比今年1月較去年12月出現較大幅度下降，核心CPI當月同比在今年1月短暫維持去年12月水平後，在2月開始出現連續下降。
通脹歷史：從美國金融危機之後的失業率及通脹水平表現來看，日益下降的失業率水平和並沒有帶來通脹水平的反向變動，以核心PCE同比來衡量的通脹水平在低於通脹目標下保持穩定增長，這使得菲利普斯曲線對於現象的解釋能力逐漸喪失。
美聯儲對通脹的看法：從目前形勢來看，通脹存在向下壓力。2018年上半年核心通貨膨脹率的上升，主要是源於非週期性價格推動，而通脹的週期性因素則一直表現溫和。美國目前採取的寬鬆貨幣政策由於菲利普斯曲線的失效而沒有對通脹產生明顯作用，其後的根源或許在於過於明確的通脹目標使得長期通脹預期保持了幾乎不變的穩定狀態，因此美聯儲如何實現通脹目標已成為關鍵議題之一。
結論：美國當前通脹水平持續低於美聯儲2.0%通脹目標，通過對CPI細項指標的分析，住宅方面新建住房銷售數據的趨弱，醫療保健增速持續下降以及服裝方面連續的負增長均預示著2月及3月的通脹數據或將繼續走弱。此外美國失業率持續下行，通脹水平卻保持穩定，菲利普斯曲線呈現扁平化特徵，或因長期通脹預期保持穩定，傳導機制失效導致。總體而言，在當前美國通脹水平持續低於通脹目標，存在向下壓力的背景下，通脹問題如何解決，是否重新考慮當前通脹目標或將成為美聯儲下一步積極討論的議題。
正文
最近芝加哥聯儲主席Charles Evans本週一表示，美國通脹已經持續低於美聯儲2%的通脹目標，其對通脹問題感到擔憂；如果通脹率在一段時間內遠低於2%，這將表明“我們制定的貨幣政策實際上是限制性的，我們需要下調基金利率”。那麼當前美國通脹有什麼新的進展，美聯儲的貨幣政策在通脹目標上會有變換嗎？
通脹指數分析
美國所主要使用的兩個消費價格指數分別為PCE指數和CPI指數，在指標的構建方面，兩者的主要不同在於一籃子商品所佔的權重。CPI指數所選用的權重分配來自於對家庭的居民消費調查，籃子的組成成分相對固定，每兩年更新一次；PCE指數所選用的權重分配來自於對商業的家庭調查，籃子的組成成分每季度都會更新。
相較於CPI指數，PCE指數的一籃子商品具有更多的分類。CPI指數統計的是消費者直接購買的商品和服務，而PCE指數在此基礎上還包含了政府以及雇主為消費者間接購買的商品和服務，因此PCE指數比CPI指數有更廣的統計範圍。在具體的權重分配方面，PCE指數並沒有像CPI指數一樣在住宅和交通方面給予很高的權重，這兩方面PCE指數的權重分配都相對較低，而在諸如醫療方面PCE指數則給予了更大的權重，PCE指數和CPI指數在權重方面的不同使得兩種指數最終的統計結果存在權重效應。同時，PCE指數與CPI指數所採取的編制方法也不盡相同，PCE指數採取權重每季度調整的Fisher鍊式公式，而CPI指數採用權重固定的Laspeyres公式，因為PCE指數所採取的編制公式權重調整更加頻繁，因此PCE指數能夠更好的反映商品的替代效應 。
由於PCE指數和CPI指數在編制的過程中存在上述諸多差異，也因此造成CPI指數所反映的通脹水平一般會大於PCE指數。同時由以上對於PCE指數以及CPI指數的分析我們可以知道，PCE指數能夠更好的反映商品替代效應，所以相較於CPI指數，PCE指數在衡量通脹水平上具有更優的特性，美聯儲也從2000年開始以PCE指數來對標美國通脹水平。
分析美國消費通脹及核心通脹同比數據，我們可以發現在過去的一年時間裡，核心PCE當月同比指標除在2018年7月達到2.04%短暫高於通脹目標2%以外，其餘月份核心PCE當月同比均位於通脹目標以下，核心CPI當月同比自2018年3月以來均高於通脹目標值。核心PCE當月同比今年1月較去年12月出現較大幅度下降，核心CPI當月同比在今年1月短暫維持去年12月水平後，在2月開始出現連續下降。
由於PCE指數的細項數據只在每季度公佈，因此在關於通脹水平的細項分析上我們將採用CPI指數。
由細項分解中我們可以看到，在住宅方面自2018年11月以來，住宅整體同比增速較為平穩，月同比相對穩定維持在2.90%水平。娛樂方面增速在2019年1月份達到1.40%後，近兩月相對下降，維持在1.00%左右。教育與通信增速持續上升，2019年2月已達到0.80%。其他商品與服務增速相對較為穩定，同比增速位於2.00%附近。而服裝和交通運輸則同比變化較大，服裝細項在2018年12月及2019年1月同比增長已接近0，於今年2月份開始連續兩月負增長，其中2月份同比為-0.80%，3月同比為-2.20%。在交通運輸方面，2018年11月交通運輸同比增長幅度為2.90%，然而到12月份同比增長降為0.80%，從2019年1月開始降為負增長，2月份同比達到-1.60%，相較2018年11月份，同比增速下降4.50%，但3月份轉為正增長，增長幅度為0.50%。醫療保健增速在5個月中持續下降，而這背後源於醫院門診服務成本的持續下降，預計未來這種下降態勢仍將持續。信息技術、硬件和服務，個人計算機及周邊設備兩方面，細項增速連續5個月均呈現同比負增長。信息技術、硬件和服維持在-1.00%的同比負增長，而個人計算機及周邊設備連續五個月負增長速度超過-3.00%，強勢的負增長態勢預期未來會繼續持續，以上種種跡像也暗示了2月和3月通脹數據或將持續走弱。
在住房方面，從最近新建住房銷售數據上來看，美國新建住房銷售數據較弱，新房賣出難度較大，而房地產銷售數據有領先性，趨弱的房地產銷售數據預示著住宅方面增長乏力，缺乏支撐，未來CPI住宅方面或將下降，住宅在通脹指數中的權重佔比約為四成左右，在如此高的權重佔比之下，住宅方面未來可能的下降也預示或將繼續走弱的通脹數據。
通脹歷史
回顧美國的通脹歷史，我們通過對1960年以來的美國季調失業率、美國聯邦基金利率的月均值以及美國核心PCE當月同比反映的通脹率進行分析可以發現，在失業率與通脹水平的關係方面，2007年至2009年金融危機爆發以後，美國失業率經過高速上漲之後持續走低，在2009年10月份到達10.00%的高點以後，截至目前2019年3月已下降至3.80%，然而在失業率持續下行的過程中，通脹水平卻遲遲沒有起色，總體保持著穩定。作為貨幣政策的兩個盯住目標，失業率與通脹之間開始出現了矛盾關係，這也意味著菲利普斯曲線趨於扁平化，菲利普斯曲線開始失效。
菲利普斯曲線是用來表示失業與通貨膨脹之間交替關係的曲線，由新西蘭經濟學家威廉·菲利普斯於1958年最先提出，這條曲線認為當失業率較低時，貨幣工資增長率較高；而當失業率較高時，貨幣工資增長率較低。菲利普斯曲線可以表示失業率與通貨膨脹率之間的交替關係，即失業率和通貨膨脹率之間存在著反方向變動的關係。
然而從美國金融危機之後的失業率及通脹水平表現來看，日益下降的失業率水平和並沒有帶來通脹水平的反向變動，以核心PCE同比來衡量的通脹水平在低於通脹目標下保持穩定增長，這使得菲利普斯曲線對於現象的解釋能力逐漸喪失。而這一現象的造成或許因為：金融危機以後美國的通脹預期相對較為穩定，在相對較為穩定的通脹預期之下，雇主處於控製成本的考慮沒有動力提升工人工資促進生產，就業市場依舊保持緊張，工人工資也因為緊張的就業形勢而無法得到實質上的有效提升，由成本推動的通貨膨脹理論中的就業-工資-通脹的傳導機制無法順利傳導，由此造成菲利普斯曲線的失效。
美聯儲對通脹的看法
美聯儲3月議息會議決定維持聯邦基金目標利率區間2.25％-2.50％不變，美聯儲不決定加息的行為符合之前市場的一致預期。聯邦公開市場委員會(FOMC)對於當前美國的經濟狀況的認定為有所下滑，由核心PCE同比衡量的通脹水平在低於通脹目標下保持穩定，長期通脹預期幾乎沒有發生變化，在勞動力市場方面，由於失業率的持續下行，依舊表現強勢。
從目前形勢來看，通脹存在向下壓力。2018年上半年核心通貨膨脹率的上升，主要是源於非週期性價格推動，而通脹的周期性因素則一直表現溫和。美國目前採取的寬鬆貨幣政策由於菲利普斯曲線的失效而沒有對通脹產生明顯作用，其後的根源或許在於過於明確的通脹目標使得長期通脹預期保持了幾乎不變的穩定狀態，因此美聯儲如何實現通脹目標已成為關鍵議題之一。
波士頓聯邦儲備銀行總裁羅森格倫曾表示美聯儲決策者或許可以通過設定1.5-2.5%的通脹率目標區間的方式來應對接受衰退時期持續低於2%的通脹水平，並持續致力於實現高於2%的通脹。因此，在當前通脹向下壓力下，美聯儲或將積極討論解決對策。
一季度地方政府債共發行了1.41萬億，淨發行量為1.23億。採取最樂觀的口徑估計，後續地方債總發行規模大概率不超過3.02萬億，淨發行量大概率不超過1.85億。低於2018年二三季度（財政部部長助理許宏才1月15日在國新辦新聞發布會上發言稱地方債爭取債9月底之前完成發行）總發行量3.58萬億和淨發行量3.03萬億，也遠低於2016年和2017年同期水平。即便考慮目前尚未置換的3151億非政府債券形式存在的存量債務的影響，在二三季度發行額相同的情況下，單季度淨發行量應在1.08萬億左右，仍低於一季度的淨發行量1.23萬億。綜合來看，相較於一季度地方債，二三季度地方政府債發行所造成的供給衝擊將會減弱。
結論：美國當前通脹水平持續低於美聯儲2.0%通脹目標，通過對CPI細項指標的分析，住宅方面新建住房銷售數據的趨弱，醫療保健增速持續下降以及服裝方面連續的負增長均預示著2月及3月的通脹數據或將繼續走弱。此外美國失業率持續下行，通脹水平卻保持穩定，菲利普斯曲線呈現扁平化特徵，或因長期通脹預期保持穩定，傳導機制失效導致。總體而言，在當前美國通脹水平持續低於通脹目標，存在向下壓力的背景下，通脹問題如何解決，是否重新考慮當前通脹目標或將成為美聯儲下一步積極討論的議題。
本文作者：明明債券研究團隊，來源：中信證券，原文標題：《美聯儲會降息嗎？通脹走勢是關鍵》
