摘 要

一季度違約情況如何？1）新增違約主體仍多。截至2019年4月18日，19年新增違約主體共20家，其中一季度新增18家。一季度違約債券共54只，共涉及債券約309億元。簡單年化來看，2019年新增違約主體約80家，較18年的45家繼續上升。2）民企信用債違約率繼續升高。截至2018年末及2019年一季度末，信用債違約率分別為0.6%和0.8%，其中民企違約率分別約為4.8%和6.3%。

違約有何特徵？1）違約仍集中於民企。19年新增違約主體中民企仍佔多數，與18年情況相似。19年新增的20家違約主體中，民營企業共有18家，佔違約主體數的90%。新增違約民企以非上市公司及製造業企業為主。此外，CRMW創設邊際放緩，對民企融資支持力度邊際減弱。2）城投依然金身不破。融資平台雖已出現多起非標違約，但除了農六師外，城投債仍未發生實質性違約，城投信仰再度強化。以“18韓投01”為例，韓城城投此前非標出現實質性違約，“18韓投01”到期能否兌付受到市場廣泛關注，但其在到期前一日如期打款。3）違約影響仍然較大。19年部分債券違約事件對市場影響仍然較大，得到市場的廣泛關注。如康得新違約主要為企業財務粉飾、存貸雙高等問題，引起市場廣泛討論；中民投初始評級為AAA且存續債券餘額較大；東方園林技術性違約，為市場第一家發行CRMW並違約的主體。4）花式違約增多。包括本息展期、技術性違約、場外兌付、要求持有人撤銷回售申請等。如天房集團要求投資者取消其私募債“16天房02”的回售申請，12三胞債、16海空01等場外兌付。

未來怎麼看？1）高違約風險債券存量下降。對信用風險較高的債券進行統計，從總量來看，尚未違約的高風險信用債餘額及主體數量同比下降；從結構來看，尚未違約的民企債券餘額及發債主體數量同比有所減少。2）融資環境整體改善但結構分化。寬信用政策效果逐步顯現，融資環境好轉。從2019年前三個月的社融數據來看，企業中長期貸款有所改善，社融增速企穩。19年一季度社融規模相比於去年同期多增23440億元，其中非標融資同比多增1941億元，企業債券融資同比多增3848億元，總體來看債券和信貸融資有所改善。去年11月以來低信用等級主體淨融資狀況有所好轉，但就主體性質來看，民企的融資狀況仍待改善。信用資質最差的那部分民企並沒有因為政策轉向而受益。3）信用風險偏好分化。從數量角度來看，低信用等級主體淨融資狀況較去年同期提高，而民企仍待改善；從價格角度來看，等級利差呈波動下行趨勢，但AA-與AAA等級間利差仍在256BP的歷史高位。均意味著對於弱資質主體的信用風險偏好仍待提高。4）低等級利差短期難降。民企整體信用風險將受益於盈利改善和政策抒困而降低，單純因為再融資接續不上而違約的狀況會就緒改善，但最差的那部分民企違約風險仍高。資管規模增量與15-16年不可同日而語，且還面臨2020年過渡期結束的壓力，而經歷了18年的違約潮後，市場對民企信心恢復也需要一段時間，因而，低等級信用債（尤其是民企債）信用利差短期或難降低，而在寬信用背景下，也很難進一步走擴，或將維持高位震盪。

正 文

1.一季度違約情況回顧

1.1 新增違約主體仍多

截至2019年4月18日，19年新增違約主體共20家，其中一季度新增18家。一季度違約債券共54只，共涉及債券約309億元。簡單年化來看，2019年新增違約主體約80家，而18年僅有45家。

 

 

1.2 民企信用債違約率繼續升高

我們對2014年以來我國債券市場的違約率進行初步的測算。依照WIND資訊的數據，2018年年末及2019年一季度末信用債存量分別約為18萬億和19萬億，其中包括私募債、企業債、公司債、中期票據、短期融資券、超短期融資債券、定向工具及可轉債、可交換債。我們對之前出現違約的債券進行統計，截至2018年年末和2019年一季度末，違約後未償付的信用債本金分別約為1187億元和1457億元，其中民企違約後未償付本金分別約為875億元和1110億元。可以得出截至2018年末及2019年一季度末，信用債違約率分別為0.6%和0.8%，其中民企違約率分別約為4.8%和6.3%。總體來看，民企違約率相對整體較高。

 

 

2.違約有何特徵？

2.1 違約仍集中於民企

19年新增違約主體中民企仍佔多數，與18年情況相似。截至2019年4月18日，19年新增的20家違約主體中，民營企業共有18家，佔違約主體數的90%，地方國有企業共有兩家，為青海省投資集團有限公司及海航集團有限公司。18年新增違約主體共45家，其中民營企業37家，佔總體的82%，地方國有企業4家，中央國有企業3家，公眾企業1家。違約仍集中爆發於民營企業。

 

 

新增違約民企以非上市公司及製造業企業為主。截至19年4月18日，19年新增違約主體中，民企共18家，其中非上市民企有11家，佔違約民企總數的61%，就違約民企行業來看，其中製造業11家，批發和零售行業2家，建築業2家，房地產業1家、綜合行業1家以及信息傳輸、軟件和信息技術服務行業1家。

 

 

CRMW創設邊際放緩，對民企融資支持力度邊際減弱。去年10月22日央行宣佈引導設立民企債券融資支持工具，穩定和促進民企債券融資，中國銀行間市場交易商協會與中債信用增進投資股份有限公司等機構，探索以市場化方式支持民企債券發行，進而緩解民企融資壓力。以憑證起始日簡單統計CRMW每月的發行數量來看，去年11月創設數量達到高峰，之後基本呈現逐月下降的趨勢，其中2月或疊加農曆新年影響，CRMW僅有2只創設，且其中僅1只為民企債券，從民企CRMW實際創設金額來看，去年四季度實際發行金額為59.80億元，今年截至4月18日實際發行金額僅為32.85億元。CRMW發行放緩或與定價、重複主體較多且期限較短等因素導致的吸引力下降以及民企違約仍有發生有關。可見CRMW對民營企業債券融資的支撐力度邊際上有所下降。

 

 

2.2 城投依然金身不破

融資平台雖已出現多起非標違約，但除了農六師外，城投債仍未發生實質性違約，城投信仰再度強化。以“18韓投01”為例，發行人為陝西省韓城市城市建設投資（集團）有限公司，此前其作為融資人的“方正東亞·方興309號韓城城投集合資金信託計畫”到期出現實質性違約，“18韓投01”到期能否兌付受到市場廣泛關注，但其在到期前一日如期打款。根據財新週刊報導，韓城城投董事長、韓城市發改委主任郭繼鋒表示：“我們韓城市把自己的事情做好就行了，（就是）不發生風險（事件）”。

長期來看，城投債違約是大概率事件，但短期來看城投債違約可能性不大。城投平台非標已有違約，反映了部分城投平台償債能力下滑、現金流匱乏，傳導至標債違約有一定時間阻隔。但是短期來看，寬鬆的政策面是城投維持正常融資的有力支撐。2018年中央經濟工作會議繼續強調防範化解重大風險攻堅戰，提到“穩妥處理地方政府債務風險，做到堅定、可控、有序、適度”，此外，去年10月31日發佈的國辦發101號文提出，“合理保障融資平台公司正常融資需求”，“對必要的在建項目，允許融資平台公司在不擴大建設規模和防範風險的前提下與金融機構協商繼續融資，避免出現工程爛尾”等內容。

例如據19年3月13日的21世紀經濟報導，滬深交易所通過窗口指導，城投公司發行六個月內到期或含權到期的公司債，借新還舊放開“單50%”上限限制，主要為防範城投平台出現流動性問題。此外，多地正積極探索化解地方政府隱性債務問題，如根據財新週刊及彭博，天津、江蘇鎮江、湖南湘潭、湖南常德、湖北一些縣市已與國開行當地分行進行溝通，化債方式基本為發放貸款借新還舊，或者以長期貸款置換短期貸款。

城投平台在公開市場違約的影響是地方政府竭力避免的。一方面，一旦城投債出現違約，會導致發行人所在地區融資環境整體惡化，對當地其他城投平台的經營和融資造成惡性衝擊。另一方面，根據中央以及各省出台的政府性債務風險應急處置預案，各地政府將政府性債務風險納入政績考核範圍，發生債務風險事件要對相關人員依法追責。

2.3 違約影響仍然較大

18年債券頻繁暴雷後，19年部分債券違約事件對市場影響仍然較大，得到市場的廣泛關注。以以下幾隻債券違約為例：

康得新違約主要為企業財務粉飾、存貸雙高等問題，引起市場廣泛討論。2019年1月15日，18康得新SCP001不能足額償付本息10.41億元，構成實質性違約。幾天之後的1月21日，18康得新SCP002不能足額償付本息5.22億元，構成實質性違約。18年三季報顯示公司擁有的貨幣資金高達150.14億元，坐擁高額貨幣資金，卻依然違約，以及貨幣資金與有息負債雙高的局面，是康得新備受市場質疑之處。我們在此前報告《從康得新債券違約看存貸雙高》中提到，其高額貨幣資金的背後實則存在大股東佔款。

中民投違約影響較大，因其為19年發生實質性違約的新增主體中，唯一違約前主體評級為AAA的公司，且一年內到期的債券餘額較大。2019年1月29日，中民投發行的30億元非公開定向債務融資工具16民生投資PPN001進行本息展期，此後4月8日債券餘額為8.5億的16民生投資PPN002發生實質性違約。2018年11月22日，上海新世紀對中民投主體信用評級為AAA，評級展望為穩定。根據中國民生投資股份有限公司2018年度第七期超短期融資券募集說明書中數據顯示，截至2018年9月末，發行人資產負債率為74.89%。18年以後中民投發債資金用途基本為借新還舊，且其19年4月21日及以後到期的債券餘額為159.65億元。

 

 

東方園林技術性違約，為市場第一家發行CRMW並違約的主體。2019年2月12日，18東方園林CP002發生技術性違約，其公告稱：“由於財務人員操作失誤，截至2019年2月12日下午5點，未能及時將3000萬元利息支付到上海清算所。財務人員已於2019年2月12日下午5點37分完成3000萬元利息支付到上海清算所的操作，預計將於2月13日完成兌付。”此前，2019年1月18日，民生銀行創設“中國民生銀行股份有限公司19東方園林SCP001信用風險緩釋憑證”，產品觸發的信用事件為：標的實體破產,支付違約，寬限期為3個營業日，起點金額為人民幣100萬元。而此次創設CRMW的債券與技術性違約債券並非同一隻，意味著即便此次東方園林實質性違約，也並不會觸發任何CRMW的結算。

2.4 花式違約增多

從超日債違約以來，截至2019年4月18日，共有336只債券違約，將其簡單劃分為未能按時兌付（提前到期未兌付，以及未按時兌付本金、利息以及回售款等）、本息展期、觸發交叉違約、技術性違約。2018年違約債券共130只，其中本息展期3只，觸發交叉違約的債券22只，技術性違約4只，未能按時兌付101只。2018年一季度僅有8只債券違約，違約類型均為未能按時償付，而2019年一季度共有54只債券違約，違約類型包含前述4種。

 

 

19年以來花式違約債券增多，其中包括本息展期、技術性違約、場外兌付、要求持有人撤銷回售申請等。2019年以來，截至2019年4月18日本息展期和技術性違約債券共14只，其中本息展期12只，而19年以前僅有2018年出現過3只，本息展期的情況在19年以來有所增加。19年以來的技術性違約中，有東方園林和青海省投資集團，其中青海省投為地方國有企業。

 

 

場外兌付主要是指發行人在對債券進行兌付時，相關款項不通過如中債登、中證登以及上清所等中間機構進行派付，而是通過與債券持有人協商，自行劃款進行兌付，對於私募債後續兌付情況並不公佈，所以無法獲知後續進展情況。而19年一季度，場外兌付債券達到2只，4月以來新增1只，數量較去年有所增加。19年以來，截至4月18日，涉及場外兌付的債券主要有：16天房02、12三胞債、16海空01，涉及債券中12三胞債實質性違約。

 

 

要求持有人撤銷回售申請的違約案例中，16天房02作為天津房地產集團有限公司2016年3月16日發行的規模為82億元的私募債，初始利率為5.5%，3年後調整為7.7%，5年後票面利率為7.70%+調整基點，在持有人回售時，根據華爾街見聞以及彭博等報導，稱天房集團要求投資者取消其私募債“16天房02”的回售申請，“16天房02”最終回售規模逾19億元，擬場外安排兌付。關於撤銷回售申請的原因，一種可能為天房集團未能籌措足額資金償付回售款，另一種可能為天房集團提出新方案吸引投資者繼續持有其債券。根據Wind顯示天房集團2018年中報數據中，其資產負債率高達97.36%，其中流動負債佔比為50.1%，償債能力受到市場關注。

3.信用債違約展望

3.1 高違約風險債券存量下降

我們統計了截至2019年一季度末及2018年一季度末存量信用債（主要包括短期融資券、中期票據、企業債及公司債）的情況，對淨價低於95元的信用風險較高的債券進行統計分析，同時剔除了主體在時間節點之前已發生違約的債券和城投債。

從總量來看，尚未違約的高風險信用債餘額及主體數量同比下降。截至2019年一季度末，尚未違約的高風險信用債餘額約為3431億，佔統計範圍內信用債餘額總量的3.4%，顯著低於去年同期高風險信用債餘額的6138億以及7.21%的佔比。從發行主體數量來看，剔除城投後，截至2019年一季度末，尚未違約的高風險信用債發行主體數量為189家，佔統計範圍內信用債總發行主體數量1988家的9.5%，同樣低於去年同期的226家，以及佔比11.3%。

 

 

從結構來看，尚未違約的民企債券餘額及發債主體數量同比有所減少。對於民企來說，2018年的違約潮中民企債券佔比較高，監管出台一系列政策緩解民企信用風險。截至2019年一季度末，尚未違約的民企高風險債券餘額為1158億，相比於去年同期減少了331億，高風險民營企業主體數量由2018年同期的39家下降至37家。

 

 

3.2 融資環境整體改善但結構分化

寬信用政策效果逐步顯現，融資環境好轉。從2019年前三個月的社融數據來看，企業中長期貸款有所改善，社融增速企穩。19年一季度社融規模相比於去年同期多增23440億元，其中非標融資同比多增1941億元，企業債券融資同比多增3848億元，總體來看債券和信貸融資有所改善。

 

 

去年11月以來低信用等級主體淨融資狀況有所好轉。受相關寬信用政策影響，去年11月為18年來AA及以下主體淨融資首次回正，12月發行量上升至1153.88億元，19年1月發行量進一步上升，達到1220.13億元。2月受春節等因素影響發行與到期量較少，淨融資額轉負，隨後3月回正，並且發行量繼續上升。今年評級為AA及以下主體，推遲或取消發行債券只數較去年同期整體有所下降。18年11、12月與19年1月的數據差異不大，與發行量的走勢相匹配，19年2月受發行量較小的影響，推遲或取消發行的只數也較少。

另一方面就主體性質來看，民企的融資狀況仍待改善。雖然外部融資環境好轉，並且低等級主體融資情況改善，但是民企的融資情況依然不樂觀，19年一季度民企信用債淨融資額處於負值，與去年同期相比有所下降，但發行量相比差異不大。

 

3.3 信用風險偏好分化

 

為了衡量市場投資者的信用風險偏好，我們在專題《信用風險偏好提高了嗎？》中提出了可從數量和價格兩個角度來進行衡量。具體來看，數量方面可考察一級市場融資情況和二級市場成交活躍度，價格方面可用等級利差進行度量。

Ø數量角度：低信用等級主體淨融資狀況較去年同期提高，而民企仍待改善

民營企業融資狀況仍待改善。在政策推動下，伴隨去年11月民企CRMW發行升溫，以及信用風險偏好回升，民營企業債券融資狀況也經歷了回升，但12月民企信用債發行量有所下降，淨融資額回落。19年一季度民企信用債淨融資額處於負值，與去年同期相比有所下降，但發行量相比差異不大，總體來看，淨融資額民企融資狀況仍待改善。

 

 

Ø價格角度：等級利差呈波動下行趨勢，AA主體下行較快

從等級利差看，11月初至12月下旬等級利差下行。截至2019年4月20日，3年期AA主體與AAA主體的等級利差由去年10月的88BP降至43BP，降幅約45BP。AA-主體的等級利差略有下行，截至2019年4月20日，其與AAA主體的等級利差由去年10月的284BP下行至256BP。

 

 

3.4 低等級利差短期難降

信用利差走勢的分化意味著今年以來信用資質最差的那部分民企並沒有因為政策轉向而受益，信用風險分化加大。展望未來，民企整體信用風險將受益於盈利改善和政策抒困而降低，但最差的那部分民企違約風險仍高，民企違約或仍將頻發。

另外，15-16年低等級信用利差壓縮至歷史低位很大程度上受益於資管規模的爆發以及信用債違約還比較少，而目前雖然理財規模沒有壓縮，但增量與15-16年不可同日而語，且還面臨2020年過渡期結束的壓力，而信用債經歷了18年的違約潮後，市場對民企信心恢復也需要一段時間，因而，低等級信用債（尤其是民企債）信用利差短期或難降低，而在寬信用背景下，也很難進一步走擴，或將維持高位震盪。

本文作者：海通債券姜超、朱征星，來源：姜超宏觀債券研究