昨天的中央政治局會議內容的發布，引發了關於政策轉向的熱烈討論，有經濟學家在財新專欄撰文，以標題直接指出，寬鬆政策結束。

在我看來，以年度為時間區間，全年的經濟政策的總計劃就沒有過大的變化。如果以國家的長期利益為出發點，目前為止，也根本不具備政策中長期轉向再刺激的基礎。

一季度無論財政還是貨幣投放，的確都出現了異常強的力度，但只是在去年年底人心恍惚內憂外患的背景下，階段性的脈衝性的應急反應。只是節奏的變化，不是全年的趨勢。在全年基調不變的背景下，脈衝必然回歸常態。經濟周期隱含的必然的調整，不可逃避，也不需害怕。這將要出現的調整在短期不可避免地伴隨著痛苦，但對於長期卻孕育著希望。

三月的經濟數據全面走強超市場預期，其中最為亮眼的是工業增加值 的數據，預期5.9%，前值5.3%，實際單月同比8.5%。2-3%的超預期和環比上升幅度，看上去美好而溫和。但如果看得更中觀一些或者更微觀一些，尤其看上游基礎原材料，感受卻會是非常濃烈的。

鋼材產量同比大於10%，過去2年最高水平；

水泥產量同比大於20%，過去2年最高水平；

化學纖維產量同比20%，過去2年最高水平；

塑料製品產量同比接近10%，過去2年最高水平。 

螺紋鋼在歷史最高的產量水平，卻可以歷史最快的速度去庫存，噸鋼利潤回到千元。行業裡的小伙伴們，唯有以詩的形式，才能表達自己激動的情緒。 

螺紋鋼

先有螺紋後有天

環保限產賽神仙

鋼廠利潤屌炸天

做空螺紋是漢奸

（以上作品來自網絡，作者不詳）

一位券商研究所所長，前資深週期品研究員，在微信群裡笑稱：“很多人覺得現在復蘇，咱們螺子連之前的衰退都沒感受過，不知道復甦這個怎麼定義。需求一直很好，我感覺一直在夏日炎炎 。” 

經濟數據總體走強，尤其工業生產走強的背後，除了少許的元宵節錯位，工作日差異的原因，主要是因為三個因素的共振：企業、居民心態大逆轉，地產趕工延續，財政強脈衝，地產趕工延續。

1，是無論居民還是企業，最近心態都大幅改善。尤其居民信心和預期指數，在去年4季度短暫下挫後，3月大幅回升創出了10年的歷史最高水平。居民信心的大幅回升，推動了3月地產銷售的集中釋放，3月底4月初汽車銷售的階段性回升。

企業信心的改善，推動了工廠對原材料庫存的大幅補充。以至於上游原材料產量的上升幅度，遠大於下游產成品。同時在PMI 新訂單指數回升相對於往年並不明顯的背景下，的生產指數的回升則是過去幾年最高。

2，雖然土地成交維持負增長20%左右的水平已經半年多，後續開工的下滑不可避免，但到目前為止，地產趕工還沒有結束。地產的新開工在1-2月短暫假摔後，3月又跳回到同比18%的高水平。

3，財政支出的集中投放，雖然全年預算的財政支出增速只有6%，但從去年12月起，財政支出增速，連續4個月，總體維持在15%以上的水平。

 

財政集中投放，項目資本金到位，使得配套的項目貸款需求回升。構成了中長期貸款需求最大的增量。疊加監管層對信貸投放的積極鼓勵，廣義信貸在1季度，尤其3月，也出現了大增。

但是，經過若干年的實踐，我們早已明白了，財政貨幣強刺激，從來都是帶副作用的猛藥，一定會伴隨著代價的。但這一次，我們發現：因為短時間藥量偏大，這種副作用來得竟是如此的快和顯著。

伴隨著螺紋鋼和水泥的二度回春，製造業卻迎來了快速而大幅的二次探底。製造業投資增速重新回落到5%以下。

製造業的二次探底，意味著最近的總量指標改善，只是舊的一輪經濟周期的迴光返照，並非新一輪經濟周期的開始，也意味著財政信貸政策在一季度的過猛發力，與長期的政策目標產生了明顯的衝突。這種應激性的政策力度脈衝，後續的向下恢復調整，幾乎是必然。

製造業的重要性

當我們討論經濟周期的時候，10-20年左右中長期的維度，最為重要的一個，是由法國經濟學家克里門特·朱格拉最早發現的9-11年一輪的經濟周期，由熊彼得命名為朱格拉週期 ，也就是製造業產能投資週期。

 

即便在中國這樣的製造業大國，製造業投資在整個固定資產投資中的佔比不到1/3，在整個GDP的比例不到1/5，何德何能可以榮登C位，以至於經濟學界忽略了地產、基建、消費、出口，只用它來命名經濟周期呢？

對於一個大國，從國家經濟的中長期競爭力的角度，中長期發展潛力的角度，製造業是一切的基礎，其它全都依附於其上。製造業是樹根樹幹，其它都是樹葉樹枝。因為製造業是參與全球競爭的可貿易部門，體現了一個國家的競爭力，而其它，無論地產、基建、消費，都是不可貿易部門，都是製造業的成本，為製造業服務。

消費最為簡單直接，它必須靠工資收入來支撐，是製造業的成本。

基建投資的本質也是服務於製造業的。製造業的規模，決定了經濟上有效率的基建投資的上限。而基建投資的效率，又一定程度的影響了製造業的競爭力。

房地產看起來比較隱蔽，在短期，他因為產業鏈足夠長，可以在信貸上升週期自我循環驅動。但無論其鏈條多長，在信貸上升週期下自我循環的能力多強，長期看，最後還是需要居民買單的。居民作為一個整體，最後是消費房產而非投資房產，無論以每月支付按揭的形式還是每月支付租金的形式，這都要靠居民的收入來支撐。於是，最終會構成製造業的成本。

所以，本質上長期來看，一個國家經濟發展的過程，人民由窮到富的過程，就是製造業的效率不斷提升，在國際上的競爭力不斷提升，人均的創收持續上升，從而使得它的人民能夠消費更多更高級的商品，住更高級更貴的房子的過程。

除了少數資源富有型國家，國際上成長為高收入經濟體的國家，幾乎都是依靠製造業在國際上的相對競爭力。而製造業競爭力衰退的國家，都出現了長期經濟份額和相對實力的下滑。

我們為什麼要調結構去槓桿？

從我們自己的情況來看，2011年-2017年，我們依靠財政貨幣刺激基建地產。信貸資源持續投向基建和地產，製造業基本拿不到貸款。

對應的，製造業的在新增投資中的份額持續下滑。

固定資產投資增量的結構

對應的是全社會槓桿的大幅上升，總體資本回報的下降，經濟的日漸僵化。

2018年，這種情況有所改善，基建有所萎縮，製造業增速有所回升。但在2019年1季度，隨著財政貨幣的強脈衝，製造業又重新開了倒車。

為什麼會這樣呢？製造業在全球的競爭，除了比拼自身的效率，就是比拼要素成本：也就是土地，人力，資金成本。而在國內，在要素的使用上，製造業是要跟地產和基建競爭的。

基建的主體是地方政府，他們以鋪攤子上項目為目標，並不以盈利為導向，對於要素價格不敏感。所以雖然基建的長期發展有利於製造業的效率，但短期強度過大的話，卻會推高要素成本。

房地產，在信貸較快擴張，槓桿上升，資產價格快速上升的周期，它可以創造較高的資本回報，但他的回報更多與資產價格趨勢相關，而不是與經營管理能力相關。當這種資產價格上漲的趨勢延續一段時間後，地產企業的預期回報就會偏高，高於一般的製造業，甚至最高級的製造業。他們對要素成本也不敏感，總是傾向於用高價格搶要素：高價僱人，高價搶地，高利率搶錢，高強度建設推高鋼材水泥價格。也推高了整個世界製造業的成本。

當財政信貸強刺激持續，地產和基建的佔比過大，最後的結果就是全社會的要素成本被推高，需要在國際上競爭的製造業生存艱難，投資萎縮。

新的生命的孕育，自然的要求老的阻礙發展的東西，萎縮和退讓。這種老的東西，如果迴光返照再起第二春，反而意味著新生命的生存空間被擠壓被扼殺。

所以從大周期的角度而言：

地產不息，基建不止，製造業不興。

我一直說，我們需要經歷一個龍戰於野的比較痛苦的調整過程，這個龍戰於野不是一種政策的失誤和災難，他是腫瘤切除，從新煥發生機的過程中，必然需要經歷的痛苦。

政策可以脈衝，人心可以飄搖，投資時鐘可以回擺，但經濟周期不可顛覆。

我們的製度優勢和政策選擇

道理上，在學界和經濟政策執行領域，大家都明白，靠財政貨幣刺激經濟，只能解一時之急。長期的健康發展，需要調結構去槓桿，降低要素成本，抑制資產泡沫和金融過度膨脹，發展製造業。但是，良藥苦口，很多國家因為體制的原因，短期咽不下去的，於是久病不愈。在這一點上，中國的體制其實更有優勢，使得在保持定力上，我們可以做得更好。

我在金融去槓桿與大國崛起（點擊可參看原文）中曾經討論過：

日本當年對金融系統之所以不能及早處理、果斷出清，金融利益集團綁架政府，影響政府和央行決策是一個重要原因。而當前的中國，卻有著更好的製度基礎，來作出更好的政策選擇。

中國執政黨和政府的合法性和穩固性，依託於大部分國民的認同，而並非依賴大型財團尤其金融財團的支持，他們更容易從國家和大部分民眾的長遠利益考慮，而非部分利益集團的穩定和利益。在美國這樣的民主國家，重大政策的出台容易遭遇很多抵抗和反對，而中國相對集中的決策機制，使得重大的決策更容易快速出台和落實。

我們的最高領導層以高度的智慧和長遠的眼光，對這一點一直有著清醒而深刻的認識。最高領導人在2017年底視察江蘇時就指出：“必須始終高度重視發展壯大實體經濟，抓實體經濟一定要抓好製造業。”

同期提出了“房住不炒”，同時我們進行了“金融去槓桿。” 

在昨天的政治局會議，再次強調了“房住不炒”，再次強調了“結構性去槓桿。”

以全年的角度來看，我們的財政預算的支出增速是6%，廣義信貸的增速是與名義GDP增速基本一致。1季度的節奏，顯然都已經明顯超出了，屬於應急情況下的脈衝性節奏調整。現在居民企業的信心已經回到高位，上游行業已經出現了局部過熱的跡象。政策的回歸正常也是必然。

資產價格

我曾經在北大FICC俱樂部年會上跟大家分享過我自己的投資框架，短週期我基於因子模型，類似美林投資時鐘 但有所改進。但在更大的格局上，是基於經濟周期的位置，如果說看10年的周期，就是基於朱格拉週期，也就是製造業產能投資週期的位置。在同等的短期經濟特徵情況下，也就是經濟增長的通脹趨勢類似的情況下，經濟周期的位置不同，股市整體估值的水平，可以有非常巨大的差異。我給過一個案例：

2007年和2017年，如果只看經濟的表象，看因子，會發現這兩個年份高度一致和類似，在這兩個年份都有高的盈利水平和高的大宗商品價格，以及利率上升至歷史的中偏高水平。但是在這兩個年份，典型的周期性行業的估值水平差異巨大，在2007年這類週期性行業的PE估值普遍在20倍以上，但是在2017年PE普遍在5倍左右。這種巨大的差異是為什麼呢？

這種巨大的差異主要就是因為周期的位置有差異。2007年供應端產能週期釋放完畢，需求端債務週期尚未起步，因此需求是可持續的，供給又沒有新的壓力，因此估值水平就給得很高。而在2017年，供應端產能週期的釋放還未結束，還會持續2-3年，需求端債務週期又時刻面臨拐頭的可能性，存在去槓桿，去基建的壓力，市場總擔心盈利的持續性，因此估值水平就相對較低。因此從資產定價的角度來說，週期的位置是更本質的錨。 

本質上來說，股市交易的是企業價值，長期看跟經濟總量增速無關，而是反映企業的盈利增長。剛才討論過，製造業的發展是其它一切不可貿易部門發展的基礎，那麼，製造業的盈利也是其他一切行業盈利的根本，無論是鋼鐵、化工原料這些上游，還是銀行、地產，還是消費，他們的利潤，最終都是製造業的成本，依賴於製造業的盈利。即便這些行業短期的盈利高企，市場也會因為下游的不健康，懷疑其盈利的可持續性，所以，製造業盈利的大的下降週期，對應的一般都是股票市場總體估值水平持續壓縮的周期。

過去一個多季度股市的上漲，分為3個階段，三個不同的力量接力驅動：

階段一：去年12月底-春節：海外風險偏好修復。

由美聯儲態度變化驅動，全球普漲，巴西阿根廷漲幅最大，國內體現為北向大幅流入，而國內融資餘額下降，上證50大幅跑贏創業板。

階段二：春節後到3月末：節後資金季節性寬鬆，國內風險偏好上升，典型的春季躁動

該階段巴西阿根廷轉跌。國內機構倉位從中偏低，加到過去2年最高水平，融資餘額持續快速上升，創業板大幅跑贏上漲50。

階段三：3月末以來：中國經濟數據超預期驅動的基本面趨勢行情

該階段盈利及盈利預期回升，週期股領漲，上漲50大幅跑贏創業板，中國(A股及港股）大幅跑贏其它新興市場。中國經濟數據的改善甚至驅動了美國很多行業（例如半導體）的預期改善，股價大幅回升。

因為前期借力了全球風險偏好改善，3月後疊加了短期經濟動量的回升，三個力量連環接力，所以今年年初的股市，實現了比往年的春季躁動更大的級別的上漲。看起來似乎很像一輪新的牛市起步。

但是在周期位置上，最近的經濟數據回升，並不屬於新一輪朱格拉週期的起步，屬於上一輪週期迴光返照的性質，即便盈利和盈利預期階段性的回升，股票市場的估值水平難以明顯提升。

從另一個角度，A股大部分的上市公司屬於製造業，正因為製造業的情況，尤其投資意願並無趨勢改善，所以，產業資本大小非的減持意願異常強烈，也是本輪市場上漲過程中的一個重要特徵。這一點，我在從“A股各階層的分析”，看當前為什麼只是反彈點擊可查看原文，中做過詳細分析。

隨著政治局會議對政策節奏的調整確認後，可預見財政信貸都會正常回落。同時，地產自身周期所隱含的地產新開工和施工的必然下滑，在未來幾個月也會到來，後續經濟將再度調整，企業盈利也將再度回落，股市也不可避免的會再次尋底，經歷龍戰於野的過程。

這個過程結束後，無論中國經濟還是中國股市，會迎來真正的新生。

本文來源：半夏投資 (ID:gh_5d86493a0d6b)，作者：上海半夏投資李蓓，原文標題《李蓓：政策只是脈衝，週期不可顛覆》