2012年之後，歐洲各個國家的企業主驚奇地發現，問銀行貸款竟然還能收到銀行支付的利息。而到了2019年，面對歐洲央行又一次“利率正常化”接近失敗後，越來越多的聲音開始擔憂，持續零（負）利率政策的歐洲是否會步日本後塵，開啟又一個“失去的二十年”？

德銀分析師Quinn Body和Jim Reid近期發布的研究報告稱，過去二十年裡，歐洲的市場形態、宏觀數據和人口趨勢都越來越“日本化”。

這一現象最為直觀的表現就是日元和歐元最近一波降息的步伐和長期國債收益率下降的節奏都頗有相似之處。

（日元、歐元政策利率變動情況，來源：德銀、彭博）

（日本、歐元區十年期國債收益率變動情況，來源：德銀、彭博）

遲遲無法實現的“利率正常化”

德銀指出，在歐央行放鴿之後，目前市場較為普遍的觀點是歐元最晚將會在明年年底重回“正利率”。然而和日本類似的是，歐元利率正常化的進程一拖再拖，使得市場態度愈加分裂。

（市場對於歐央行政策利率的走勢預測，來源：德銀、彭博）

德銀指出，為了檢驗歐洲是否已經走上了“日本化”的道路，需要把當下的歐洲放進日本已經經歷過的“道路”上，分別從人口發展形勢、市場形態和數據情況衡量歐洲經濟“日本化”的程度。

更為確切地說，是把2008年之後的歐洲與1991年之後的日本經濟放在同一個維度進行對比。這兩個年份分別為這兩個經濟體最為知名的“轉折點”。

人口趨勢：五十步笑百步

德銀指出，人口是決定經濟的基礎。在一個典型的老齡化國家中，更多人需要依靠自己的儲蓄來養老（儲蓄率和儲蓄金額高）。另外，退休人口增加以及適齡工人數量減少也會造成國家增長潛力下降和壓抑投資需求。

在日本過去27年的人口總數一共只增長了2%，比起再往前27年28%的增長率可謂是暴跌，而且根據聯合國的預測，未來27年裡日本人口將會以每年0.5%的速度下降，總計下降12%。

歐洲的情況也非常類似，2008年至今人口總數大約增長了2%，唯一樂觀的因素是，相比於日本已經進入“加速”模式，歐洲人口減少的步伐相對較慢。

（歐日人口趨勢對比，來源：德銀、Haver）

相比於泛泛而談的人口總量，對於經濟而言勞動人口總量（15-64歲）更為重要。日本的適齡勞動人口在1991年以後累計下降了12%，聯合國預測未來三十年日本的勞動人口每年還要下降約1%。

而在過去30年裡，歐洲的歐洲的適齡勞動人口增長速度（0.5%）比日本（1.2%）還要慢，但未來兩者下滑的趨勢卻非常類似。聯合國預測未來三十年里歐洲適齡勞動人口會以每年0.5%的速度下降。

（歐日適齡勞動人口曲線，來源：德銀、Haver）

與適齡工作人口相反的是，歐洲和日本的撫養比率（每100個適齡工作人口需要撫養的15歲以下或65歲以上人口）則以相同的速率攀升。

（歐日撫養比率曲線，來源：德銀、Haver）

德銀特別指出，雖然這裡比較的是歐洲整體的情況，但歐洲各國的國情仍有區別。以歐元區四大經濟體德意法西為例，意大利的人口情況比日本還要糟糕，德國和西班牙與日本類似，而法國的整體情況要稍好一些。

利率市場：歐洲已步上日本之路

考慮到歐洲與日本的人口情況非常類似，德銀推斷歐洲將會經歷更長時間的儲蓄增長和零（負）利率週期。

更為相似的是，在經濟“轉折點”發生之後，歐日兩國的短期國債收益率均出現了快速下降，之後市場曾一度認為“很快就會利率正常化”，但事實是這一“幻想”至今沒有應驗。

（歐日兩年期國債利率對比，來源：德銀、彭博）

貼近實體經濟的銀行股走勢也反映出了低利率環境對於銀行估值的傷害，1991年後的日本與2008年後的歐洲銀行股指數走出了大致類似的趨勢。更為致命的是，同樣由於低利率環境的影響，歐洲和日本的企業負債水平幾乎是美國兩倍和三倍。

（歐日兩國銀行業走勢對比，來源：德銀、彭博）

國民經濟數據：歐洲情況更糟

人口趨勢相近、利率情況雷同，歐日兩國在實體經濟數據方面還有更多的相似點。

從實際GDP增長的角度來看，雖然有次貸危機和主權債務危機的影響，“轉折點”後歐洲的表現明顯弱於日本。

（歐日實際GDP走勢對比，來源：德銀、Haver、Eurostat）

歐洲的頹勢在個人實際消費方面更加明顯，2008年至今歐洲消費者實際消費一共只增長了5%（平均每年0.5%），比起日本同期1.4%的漲幅明顯弱了不少。相較而言，“轉折點”之後歐洲經出口額數據要明顯好於日本，但在全球貿易放緩的背景下，這樣的優勢還能維持多久呢？

德銀表示，從上述分析來看，歐洲目前經歷的經濟緊縮與日本當年如出一轍。在零利率政策的影響下，貨幣政策已經沒有刺激經濟的餘地，使得經濟低增長和國內需求減少成為甩不掉的包袱。這一點當下的歐洲和1990年的日本非常相似，歐洲重走日本“失去的二十年”並不只是一句玩笑話。