歷史上EPS負增長時的美股大都表現不佳。美股EPS衰退的程度（時長和回撤幅度）取決於美國經濟後周期背景下PPI是否快速上行，通過成本和財務費用惡化利潤表；而PPI與產量拐點的先後關係可以揭示當前PPI上行是否為企業利潤惡化的主要因素。
本輪EPS的衰退會好於00-01年和07-09年，但比14-15年和98年嚴重。根據歷史經驗，預計本輪EPS下行將持續4-5個季度至2019年底，EPS單季增速最低為-10%～-20%，美股最大回撤15%～30%。
4月中旬起，美股持續一個月的一季度業績期即將開啟。根據Factset匯總的一致預期，一季度標普500指數EPS同比增速可能會掉入負區間（-3.9%），為2016年年中全球同步復甦以來首度出現負增長。回顧美股歷史上業績負增長的宏觀背景和股市表現，我們認為本輪美股業績衰退會弱於互聯網泡沫（00-02）和金融危機（07-09），但比上輪週期（15-16）更為嚴重，因此提示美股風險。
一、歷史上美股EPS衰退期的宏觀背景與美股表現
從歷史角度看，美股EPS同比增速為負的時間段，美股表現大都不佳。
圖1：美股EPS同比增速為負階段，美股表現大都不佳
資料來源：Bloomberg，天風證券研究所
1998Q3：EPS下降5.7%，SP500下跌11.5%，最大回撤19.3%
1996年初，美國經濟開始強勁復甦，美元走強對新興市場形成了一定壓力。1997年開始，亞洲金融危機爆發，大宗品價格（CRB）在1997年初開始同比負增長，美國工業品價格指數（PPI）亦同步見頂回落；但商業周期見頂滯後，工業產值同比增速在98年初才見頂，此時成本（PPI）已大幅下降，對企業利潤率下滑形成緩衝，因此EPS增速在98年Q3才軟著陸（-5.67%），當季標普500下跌11.5%，期間最大回撤19.34%。
2000Q4-2002Q1：EPS最多單季下降26%，SP500下跌17.9%，最大回撤32.8%
對亞洲金融危機外部衝擊和美國經濟下行的擔憂，促使美聯儲從1998年夏天開始連續降息至1999年中。美國經濟在98年底止住下滑，跟隨海外經濟反彈。1999年，美國經濟出現過熱跡象，互聯網熱潮推動投資增長，GDP強勁，失業率降至4%，PPI從98年底的-3.3%回升至2001年初最高的9.1%。1999年-2000年，美聯儲6次加息至6.50%，經濟從過熱進入滯脹。2000年，美國企業利潤在一季度開始迅速下滑，設備投資隨之回落；企業規模擴張的放緩，以及美聯儲貨幣政策的收緊，顯著打壓美股估值。盈利和估值的雙重承壓，最終導緻美股在2000年見頂回落、互聯網泡沫破滅。EPS自2000年4季度開啟連續6個季度的負增長，期間美股下跌17.9%，最大回撤32.76%。
2007Q3-2009Q3：EPS最多單季下降33%，SP500下跌36.1%，最大回撤56.78%
2001年-2003年，美聯儲持續降息，居民受低利率環境的“鼓勵”開始大舉買房，逐步形成“房價漲—舉債買房—房價漲”的加槓桿路徑。新興市場特別是中國的高速發展推動了21世紀初的商品大牛市。受輸入性通脹影響，美聯儲在2004年6月至2006年6月連續17次加息至5.25%，房價從2006年7月開始止漲轉跌，美國居民和金融機構財務狀況惡化。儘管美國經濟基本面自05年開始回落，海外經濟的強勁、商品的供給短缺推升美國PPI同比從06年底的-2.4%上升至08年中的17.4%，企業利潤在利潤率、產量的惡化下大幅回落。隨著房價迅速下跌，銀行選擇提高貸款利率和減少貸款數量，致使金融市場流動性不足，信貸收縮逐漸演變成金融危機。美股EPS增速自07年Q3連續下滑2年，期間標普500指數下跌36.1%，最大回撤56.78%。
2015Q2-2016Q2：EPS最多單季下降6.6%，SP500微漲1.92%，最大回撤14.16%
2014年伊始，美聯儲退出QE和重啟加息的預期增強，過剩資金開始從產能過剩的新興市場撤出，大宗商品價格開始暴跌，且頁岩油技術革命使原油價格幾近腰斬，美國PPI自2014年年中開始迅速回落。與1998年類似，美國商業周期見頂滯後於PPI，PMI 、工業產值、產能利用率等數據在2014年四季度見頂。PPI並不是導致利潤率下降的主要因素，相反PPI的快速、大幅度下行（成本端）支撐了企業利潤率在15Q2前維持在較高的位置上。2015年中開始，大宗商品價格和PPI築底，美股利潤率開始下滑，疊加週期性的產量收縮，美股EPS自15年Q2開始連續4個季度的衰退，衰退比較溫和（最低-6.6%），期間標普500指數上漲1.92%，最大回撤14.16%。
二、四次美股EPS發生衰退時的規律
（1）四次EPS衰退期間，量和價的表現截然不同。工業產出（量）均早於EPS衰退時點下滑，標誌著經濟周期和企業需求端的下行早於企業盈利的下行。而PPI（價）的表現則有所不同：1998年與2015年的EPS衰退期開始之前PPI已轉負；而2000年和2007年的EPS衰退期開始之後PPI尚未見頂。
圖2：4次EPS衰退時工業產出均下滑，但PPI同比表現不同
資料來源：Bloomberg, 天風證券研究所
（2）PP I上行期的EPS衰退往往更深。週期下行的背景下，企業對消費者的議價能力下降，如果PPI輸入性上升，高昂的成本難以轉嫁到消費者部門，企業往往需要降價犧牲利潤率換取銷量。因此，2000年與2007年由於PPI高企，美國企業利潤率大幅下滑，美股EPS的衰退也更為顯著，而1998年與2015年因為PPI下降，利潤率幾乎保持不變，EPS衰退也比較溫和。
圖3：01與07年商業周期末尾，PPI上行過快過高會降低企業利潤率
資料來源：Bloomberg, 天風證券研究所
圖4：98年與15年商業周期向下，但利潤率幾乎不變，EPS衰退比較緩和
資料來源：Bloomberg, 天風證券研究所
（3）過去四次美股EPS衰退期的第一個季度，美股表現為下跌或微漲，基本沒有投資價值。除了2015年之外的三次EPS衰退期，美股表現最差的季度發生在EPS跌幅最深的當季。
表1：EPS 衰退時標普500指數表現
資料來源：Bloomberg, 天風證券研究所
三、本輪美股EPS的衰退會有多嚴重？
可以看到，美股EPS衰退的程度（時長和回撤幅度）取決於美國經濟後周期背景下的PPI是否快速上行，通過成本和財務費用惡化利潤表；而PPI拐點與產量拐點的先後關係可以揭示當前PPI上行是否為企業利潤惡化的主要因素。
圖5：劇烈的EPS衰退PPI高點晚於產量拐點，溫和的EPS衰退則反之
資料來源：Bloomberg,天風證券研究所，注：陰影部分為NBER定義的美國經濟衰退期
1998年與2014-15年類似，美國經濟周期與海外經濟周期發生錯位的背景下PPI主要因為海外因素提前回落，美國的PMI、工業產值和產能利用率（量）刻畫的商業周期拐點則滯後。PPI並不是導致利潤率下降的主要因素，相反，成本端PPI原材料項的快速大幅度下行對沖了需求下行導致的銷售價格下滑，支撐了企業利潤率保持較高水平。因此，00年互聯網泡沫和07年次貸危機期間，上市企業利潤率大幅下滑；而98年和14-15年，上市企業利潤率基本保持不變， EPS同比增速最低為-5.8%和- 6.6%（vs互聯網泡沫-26%和次貸危機-33%）。
本輪經濟周期與2014-15年有一定相似之處 ——美國經濟頂點約落後全球經濟2～3個季度，CRB同比在17年即見頂，但原油價格同比因為供給因素在3季度才觸頂，綜合來看美國PPI在三季度見頂。我們在《幾個維度看年初以來的美國經濟》判斷美國經濟周期拐點已現，美國工業產值和產能利用率均在去年Q4出現拐點。
圖6：2014年、2018年美國經濟與世界經濟錯位
資料來源：Bloomberg，天風證券研究所
不同的是，本輪全球大宗商品價格以及PPI具有較強韌性。上一輪週期（2014-2015）主動去庫存後，新興市場的產能擴張不足（中國供給側改革），同時銅產量收縮、淡水河谷潰壩、OPEC+削減原油產量。由於去年下半年基數較低，若海外大宗品價格維持目前水平或走高，美國PPI原材料項的同比可能在下半年企穩回升；而產成品價格則受美國需求影響，滯後美國製造業PMI約一年左右，從PMI走勢看PPI產成品項的同比將在未來半年下滑。收入端與成本端的走勢背離，屆時將進一步降低企業利潤率。
圖7：海外大宗價格走勢主導美國PPI:所有工業品同比走勢
資料來源：Bloomberg,天風證券研究所
圖8：美國PPI產成品項主要受國內需求影響
資料來源：Bloomberg, 天風證券研究所
1998年EPS的單季負增長出現在庫存小周期的底部（98年Q3~Q4）。而本輪EPS增速頂在2018年Q3，考慮到EPS增速下行期一般持續6-7個季度，我們預計：
風險提示：海外經濟超預期回升；貿易戰給美國帶來超預期利好
本文作者：天風宏觀宋雪濤，來源：雪濤宏觀筆記
