本週值得關注的變化有：1、一季度GDP同比增速為6.4%，增速與上季度持平。2、工業品價格方面，綜合鋼價指數微幅上漲，全國水泥市場價格環比繼續上揚，化工品價格保持平穩，價差漲跌相當。

我們在上週週報《歷史寬信用見效初期對配置的啟示》提示寬貨幣向寬信用確認見效使A股核心矛盾階段性轉向分子端，本週一季度經濟數據發布超預期進一步夯實盈利企穩預期。經濟階段性改善相應使得貨幣政策繼續寬鬆的必要性下降，本週央行一季度例會重提“管好貨幣供給總閘門”引發市場對貨幣政策轉向的擔憂。在經濟增長和流動性邊際收緊的並行期，市場將如何演繹分子or分母端的邏輯？

對此，我們的看法如下——

1. 2019年A股同期表現躋身2000年以來前四水平（僅次於07、09、15年），主動股票型公募基金業績也收穫過去十年來的次高值。行情表現亮眼而背後運行脈絡出現了階段性演變，我們1.6《全球risk-on，春季躁動開啟》翻多市場，3.7《金融供給側慢牛》提出“從快漲到慢牛”，在4.3 《週期股迎來絕對和相對收益階段》判斷“市場從分母端（貼現率）驅動轉向分子端（企業盈利預期）驅動”。本週央行例會重提“把好貨幣供給總閘門”、而一季度經濟數據超預期，市場當前仍處於分母與分子的角力期。19年至今上證綜指已累計上漲31%，是2000年以來的前四水平，同期收益率僅次於牛市07、09、15年；主動配置股票型基金的淨值增長率相應“水漲船高”，收益率均值24%和中位數25%均是過去十年來的次高值。行情亮眼背後，留意運行脈絡出現階段性演變：（1）最初啟動是由貼現率下行所主導 ——全球流動性緊縮拐點緩和+國內寬信用改善流動性預期，“金融供給側改革”提升資本市場風險偏好 ；（2）4月以來多信號驗證分子端經濟企穩改善的權重上升——社融向上超預期，PMI 、工業增加值 、GDP等多數據交叉驗證；（3）本週央行重提“總閘門”、MLF減量續作，流動性寬鬆的二階導趨弱，DDM模型的分子端和分母端仍處於“經濟企穩、政策觀望”的角力期。

 

2. 我們發現，歷史上自年初開啟的強勢行情初期往往是由“分子”或“分母”的“單邊強勢”所主導，而隨著逐步進入到“分子”與“分母”的“角力抗衡”期，戰勝一方快速惡化是觸發中期調整的根本原因。

04年：分母惡化戰勝分子 ——年初至4月上證綜指上漲19%，主要由分子端主導（煤電油運促經濟過熱），但隨著投資過度、通脹高企，03年Q4起政策收緊調控，市場也逐漸進入分子與分母的角力期。04年3-4月調控組合拳再度升級，國務院召開電視電話會議嚴控過度信貸、央行再度加準、發改委限製過熱行業資本金比例等密集出台，最終流動性惡化戰勝盈利改善引發市場大幅調整。

09年：分母惡化戰勝分子 ——年初至8月上證綜指上漲90%，經歷了由流動性主導（四萬億、1月天量信貸）到經濟復甦驅動（Q2經濟數據觸底迎向上拐點）。09年8月上證綜指出現22%的調整，來自於“流動性惡化”戰勝“經濟復甦”，8月央行《Q2貨幣政策執行報告》口風轉向，隨後銀監會表態“上半年信貸猛增趨勢不可能持續”，7天回購利率快速上移。即使經濟數據仍在改善，但市場對流動性趨勢逆轉的擔憂觸發20%以上的下跌。

12年：分子惡化戰勝分母 ——年初至5月上證綜指上漲12%，主要由分母端貼現率主導（歐央行LTRO、2月中央行降準、4月郭樹清 上台推進金融體制改革）。雖然全年貨幣政策寬鬆的基調延續，但隨著Q2經濟數據披露市場也逐漸進入“經濟下行”和“政策寬鬆”的角力期。最終公佈4月工業增加值大幅下滑2.6%至9.3%、擊破市場對經濟復甦的憧憬，信貸低迷、工企利潤下滑加強驗證，降準降息背景下基本面惡化的邏輯再度成為主導引發市場下跌。

 

3. 同樣地，當前市場擔憂是否會類似04、09年，分母端（流動性收緊）戰勝分子端（經濟復甦）引發調整？

我們認為，分母端央行再提“總閘門”、貨幣政策回歸“鬆緊適度”會使流動性寬鬆的預期繼續淡化；但不可忽視政治局會議對“結構性”和“體制性”著墨增加、“供給側結構性改革穩需求”的新提法會中長期提振市場風險偏好，因此分母端貼現率下行仍是本輪“金融供給側慢牛”的核心驅動力。

刺激式寬鬆邊際“退坡”，流動性預期轉淡、但難以轉向 ——一季度信貸、社融、經濟數據超預期，政治局會議也給予了“總體平穩、好於預期”的肯定，且“六個穩”不見。央行例會再提“把好貨幣供給總閘門”，刺激性寬鬆政策的必要性確有下降。但在央行“貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架”下，我們認為貨幣政策大幅轉向至收緊的可能性也較低，與16年12月中央經濟工作會議上首提“調節好貨幣供給閘門”相比，3月PPI同比增速0.4%尚處於低位、M1同比增速4.6%剛處於底部企穩時期，因此貨幣政策並不具備大幅轉向的環境，市場進入觀望期。

“結構性”與“體制性”的重要性勝過了“週期性”，改革對風險偏好形成中長期提振 ——12月政治局會議對經濟任務表述為“週期性和結構性並重”，而本周政治局會議中對經濟下行壓力的表述為“既有周期性因素，但更多是結構性、體制性的”，其中“體制性”為首提。從近期微觀面動作看，內外部環境壓力下，國企改革與（金融）供給側改革相輔相成，有望朝“資本化、擴散化、綜合化”三大方向加速推進。當下國企改革主要有“效率”和“創新”兩點核心目標：1）效率方面提高資產回報率，強調“做強做優國有資本”，未來A股資本運作將不斷加快，保值增值國企；2 ）創新方面調整資本結構，格力混改標誌著未來國企可通過轉讓控制權引入民企、外資等戰略投資者，提升市場競爭力。在“供給側結構性改革穩需求”的新提法下，減稅降費、金融服務實體轉型、國企改革等激發供給端企業活力的政策將進入釋放紅利期，對風險偏好產生中長期的提振作用。

 

4.另一方面，分子端一季度經濟數據超預期已經基本被市場price-in，而對經濟改善的持續性市場分歧較大。4月高頻數據不溫不火，但部分價格及生產端數據出現邊際回落。從“經濟退、政策進”過渡到“經濟穩、政策平”的階段，我們對分子端持續性保持高頻跟踪之餘，未來更關注減稅降費、降低成本等結構化改革對企業盈利的托舉。在社融及信貸數據超預期後，本週一季度經濟數據進一步被市場price-in，市場當前對於分子端更關注企穩後的持續性。我們從4月高頻數據跟踪來看，截止本周高爐開工率70%尚處於高位、相比3月末的63.8%繼續上行，但六大電廠日均耗煤增速從3月的4.2%回落至本週的-8.3%，水泥和鋼鐵價格相比3月末穩定、南華工業品指數同比增速從3月末的15.5%降至本週的12.7%，部分生產端及價格數據出現回落。階段性市場對分子端高頻跟踪的必要性上升，在政治局會議對財政政策和貨幣政策的定調下，未來市場將更關注減稅降費、企業降成本等供給要素優化對企業盈利的托舉。

 

5.我們3.7日《金融供給側慢牛》提出“金融供給側改革”將使市場在資源配置中發揮更大的作用，引導貼現率下行將是本輪牛市的核心驅動力。本周政治局會議的定調夯實了金融供給側改革的重要性，有助於市場預期差彌合。“金融供給側改革”旨在讓資本市場在資源配置中發揮更大的作用，打通新經濟信用擴張渠道，核心要義可以概括為“擴總量、調結構、促開放、防風險”。本次政治局會議的表述，有助於我們更加清晰的理解金融供給側改革的內涵——（1）會議新提法“供給側結構性改革的辦法穩需求”旨在提高供給端企業要素生產率，壓縮無效的供給同時引導資源流向符合高質量發展主線的新經濟領域，“金融供給側改革”提高直接融資的佔比將在更優服務實體經濟的同時實現資本市場對資源配置的傾斜；（ 2）會議強調“要有效支持民營經濟和中小企業發展，加快金融供給側結構性改革”，我們提示“金融供給側改革”與“民企紓困”是搭建新經濟寬信用體系的供需兩端，將共同著力於降低中小企業、民營企業融資成本；（3）會議提出“要以關鍵制度創新促進資本市場健康發展，科創板要真正落實以信息披露為核心的證券發行註冊制”，我們認為科創板是新經濟寬信用的重要媒介，為科創類（高質量發展、先進 製造）企業的直接融資提供製度機制；（4）“要以高水平對外開放促進深層次改革，擴大外資市場准入”符合金融供給側改革“擴大金融體係對外開放”的思路。

 

6.經濟基本面企穩下流動性寬鬆預期轉淡，使市場進入分子與分母的角力期。但改革紅利釋放有助於提振風險偏好，“讓市場在資源配置中發揮更大作用”下的“金融供給側慢牛”依然是A股行情主導邏輯，中央政治局會議夯實其重要性。金融供給側慢牛的配置思路傾向於在新經濟寬信用體系中受益的科技成長類以及受益於上游資源擠壓減弱利潤再分配的中下游。（1）新經濟寬信用的需求端來自科創成長及先進製造，政治局會議“要把推動製造業高質量發展作為穩增長的重要依托”強調了先進製造的重要性：通信、電子（半導體、消費電子）、計算機（軟件）、裝備製造；（2）供給端來自於資本市場戰略地位提升的券商；（3）外資進入受益及季報驗證期高景氣支撐的消費，汽車、家電、白酒。主題投資關注國企改革，養老服務。

本文來源：廣發證券戴康團隊 (ID:daikang-strategy)，原文標題：《【廣發策略】從政治局會議看“金融供給側慢牛” 》，文章有刪減。