要點

不能忽視的庫存週期

庫存週期即企業的庫存由於市場供需的變化產生的周期性波動，是宏觀經濟中因供求關係變化波動產生的較為直觀的現象。通常意義上，我們將庫存週期劃分為一個循環四個階段，即被動去庫存、主動補庫存、被動補庫存、主動去庫存，分別對應經濟周期中的複蘇、繁榮、衰退、蕭條四個階段。庫存週期作為傳統週期理論中的短週期，其對經濟周期變化有較強的解釋作用。

我們發現，產成品存貨的變化，對工業企業利潤具有一定的前瞻性指示作用，從而在目前宏觀經濟指標難以真實反映經濟走勢的背景下，庫存相對於中觀指標的前瞻性彌足珍貴。

歷史上庫存週期對經濟增長具有較強的解釋性

歷史上中國2000年-至今一共經歷了5輪完整的庫存週期。在中國過去的5輪完整的庫存週期分別為，2000-2002、2002-2006、2006-2009、2009-2013、2013-2016，如果按時間跨度來分，其中兩輪為小周期，長度大約在29個月左右，另外有三輪大周期，時間跨度在40-47個月之間。

此外從歷史上看，庫存週期對GDP、工業增加值、全A利潤增速均有較強的解釋力度。所以一輪新的庫存週期的開始，也將意味著工業企業新一輪擴張的開端，由於全A市場中工業企業利潤總額佔比超過30%，工業企業利潤的波動對全A利潤增速影響明顯，對全A非金融企業利潤增速更是起到決定性影響。

本輪庫存週期進入尾聲

庫存指數當月回升，產成品庫存指數47%，環比回升0.6個百分點；

原材料庫存指數48.4%，環比回升2.1個百分點。從當月數據看，部分工業企業已經出現主動補庫存舉動，但結合歷史數據趨勢看，目前仍屬於主動去庫存階段。

不過邊際信號已經出現，我們認為2019年上半年中國經濟還將慣性下滑，隨著主動去庫存週期結束，庫存新周期、貨幣財政政策、製造業減稅降費效應顯現，將改變工業生產者生產經營的預期，並增加原材料採購和生產，所以也將意味著去庫存進入尾聲向補庫存過渡，預計發生在2-3季度，經濟觸底的信號已經出現。

風險提示：宏觀經濟意外下滑、流動性緊縮加劇、美聯儲加息超預期。

正文

一、不能忽視的庫存週期

（一）什麼是庫存週期

庫存週期即企業的庫存由於市場供需的變化產生的周期性波動，是宏觀經濟中因供求關係變化波動產生的較為直觀的現象。庫存週期廣泛存在於製造業企業中，特別是對強週期性行業而言，由於其需求端波動較大，而供給端生產連續性較高，企業產成品庫存對需求端變化反應更為敏感，庫存週期在強週期行業中表現得尤其明顯。

通常意義上，我們將庫存週期劃分為一個循環四個階段，即被動去庫存、主動補庫存、被動補庫存、主動去庫存，分別對應經濟周期中的複蘇、繁榮、衰退、蕭條四個階段。庫存週期作為傳統週期理論中的短週期，其對經濟周期變化有較強的解釋作用。

 

 

庫存週期四個階段的表現形式分別為：

1、被動去庫存階段：表現為需求上升、庫存下降。在經濟處於復蘇階段時，市場需求逐步轉好，需求量提升，而生產企業由於天然的滯後性，普遍未提升產能，導致需求大於供給，企業庫存出現下降，企業盈利出現改善。

2、主動補庫存階段：表現為需求上升、庫存上升。在經濟繁榮階段，強有力的需求刺激企業快速擴產，且伴隨著較為樂觀的預期，企業願意為未來的銷售提供更多準備，因此庫存與需求雙雙提升。在這個階段往往也是企業盈利情況最好的時期。

3、被動補庫存階段：表現為需求下降、庫存上升。在經濟衰退初期，由於經濟邊際轉差，需求出現萎縮，但生產企業依舊保持在較高的生產水平，導致庫存快速增加，企業盈利狀況惡化。

4、主動去庫存階段：表現為需求下降、庫存下降。往往在經濟蕭條時期，由於需求疲弱及市場預期變差，企業在被動補庫存階段產生的較大規模存貨嚴重影響正常經營，傾向於主動減產或折價去庫存，在這個階段企業盈利較差。

（二）為何我們在當下時點關注庫存

眾所周知，伴隨著中國經濟體量的發展，宏觀經濟指標增速的下滑已成為必然趨勢，在這個趨勢下，傳統意義上我們關注的諸如GDP增速、投資增速等數據的變化很難真實反映中國經濟實際運行的情況。因而我們認為，中觀數據中的工業企業利潤成為體現中國實際經濟現狀的重要指標，而庫存變化由於具備一定的領先性，成為我們所關注的重點。

我們提取了1996-2018年規模以上工業企業經營數據中，利潤總額、產成品存貨及主營業務收入三項指標的月累計同比數據，並進行格蘭傑因果檢驗，我們發現在最優滯後階數為2的條件下，產成品存貨增速為利潤增速的格蘭傑原因，而主營業務收入與產成品存貨增速互為格蘭傑。

從中我們不難發現，產成品存貨增速的變化有助於我們對工業企業利潤情況進行前瞻性的分析，因此在我們愈發重視工業企業利潤情況的當下，庫存變化成為我們進行分析的重要前瞻性指標。

 

 

此外，我們通過對產成品庫存與PPI累計增速的格蘭傑檢驗發現，產成品庫存增速是PPI累計增速的格蘭傑原因，也就意味著我們在分析製造業企業經營情況及週期波動中重要的價格因素，也能在庫存變化上覓得一絲先機。

二、新庫存週期的崛起

（一）過去五輪完整庫存週期

歷史上中國2000年-至今一共經歷了5輪完整的庫存週期。在中國過去的5輪完整的庫存週期分別為，2000-2002、2002-2006、2006-2009、2009-2013、2013-2016，如果按時間跨度來分，其中兩輪為小周期，長度大約在29個月左右，另外有三輪大周期，時間跨度在40-47個月之間，此外從歷史上看，庫存週期對GDP、工業增加值、全A利潤增速均有較強的解釋力度。

所以一輪新的庫存週期的開始，也將意味著工業企業新一輪擴張的開端，由於全A市場中工業企業利潤總額佔比超過30%，工業企業利潤的波動對全A利潤增速影響明顯，對全A非金融企業利潤增速更是起到決定性影響。

 

 

 

 

（二）第六輪庫存週期回顧以及對市場影響

上輪庫存週期，來源於2016年工業企業產成品存貨累計同比的見底，此後由於我國供給側改革政策落地、環保限產的從嚴及工業品價格的持續上漲，推動工業企業產成品庫存的回升，不過在進入2018年之後隨著供給側改革紅利的邊際減弱，以及環保限產的鬆綁，產成品庫存快速提升，但工業生產者顯然錯估了市場的需求量，同時在PPI價格的持續回落趨勢下，實則2017年年初就已經進入被動補庫存階段，尤其是在2018年9-10月份工業生產者在錯估了市場需求之後，更是進入加速去庫存階段。

本輪的庫存週期對中國經濟的短期波動影響較大，實則從2017年4月至今均處於庫存週期的去庫存階段，對經濟的拖累也是較為明顯，GDP增速由6.8%下滑至2018年第四季度的6.4%；

工業企業增加值由6.7%，下滑至2019年2月5.3%；涉及到企業盈利方面，工業企業利潤總額累計同比由高點31.5%的增速下滑至2019年2月的-14%；

全A市場盈利由2017年一季度的48.61%，下滑至2018年四季度的2.54%；

通過以上四組數據，我們可以明顯的發現，去庫存階段對我國的方方面面產生了顯性的影響，我們預計本輪主動去庫存將延續至2019年第二季度，屆時對經濟的拖累將大幅緩解，成為經濟觸底至關重要的原因。

 

 

（三）2月PMI數據中出現邊際信號

雖然目前工業企業仍舊處主動去庫存階段，不過PMI數據中工業生產者對需求、價格和生產經營預期的上升，暗含去庫存漸入尾聲階段的意味。

結合近幾月的PMI細分項的主要特徵，我們可以發現2月PMI的主要特點是：

製造業PMI為49.2%，較上月回落0.3個百分點，連續3個月低於榮枯線，創2016年3月以來新低。

其中國生產、新訂單、從業人員均出現了明顯的下滑，分別下滑了1.4個百分點、0.3個百分點、1.8個百分點，生產指數更是跌破50%為49.5%，位於榮枯線之下，表明工業生產者極度悲觀的生產預期。

而生產指數至2008年以來就未有跌破過50%，其中雖有春節因素，但16、17年2月也總體維持在榮枯線上方，19年2月PMI中生產指數低於50%已經意味著工業生產預期進入收縮狀態，但這也存在有過分悲觀的可能性，因為通過新訂單、出廠價格和主要原材料購進價格就能發現邊際邊際變化點，新訂單2月為50.6環比提升1個百分點，出廠價格2月48.5%環比提升4個百分點。

2月主要原材料購進價格為51.9%，提升了5.6個百分點，我們可以發現新訂單已經在修復了，且價格端雖然出廠價格仍舊在收縮狀態，但下跌已經收縮，此外原材料價格已經在擴張了。

 

 

（四）去庫存漸入尾聲階段

而在3月PMI數據也證實了2月存在的邊際變化，從三月PMI數據看，生產、新訂單、出廠價格、主要原材料價格均出現明顯改善，3月PMI數據中工業生產者對需求、價格和生產經營預期的上升，似乎暗示去庫存漸入尾聲階段。

1．3月供需雙重改善生產需求當月回升

生產指數52.7%，環比回升3.2個百分點，重新回到擴張區間，2月受春節停工影響的影響因數基本消除，一定程度上也證明2月份工業生產者這對生產端過分悲觀預期。需求方面，新訂單指數51.6%，環比回升1.0個百分點；在手訂單指數46.4%，環比回升2.8。新出口訂單指數47.1%，環比回升1.7，連續10個月在榮枯線以下。一定程度上，也是由於節後復產的影響，生產、需求。

 

 

2．原油和工業品價格上漲有望帶動PPI回暖

布倫特原油2018年12月末以來重回上漲趨勢，截止到2019年4月1號，布倫特原油期貨結算價為69.01美元/桶，離70美元/桶近在咫尺，此外CRB現貨商品指數中工業原料、金屬指數均也同期出現明顯的回升，相較年初分別上漲了了2.55%、7.62%。南華工業品和金屬指數較年初分別上漲12.19%、15.59%。

 

 

PMI指標中，價格指數延續回升勢頭，3月出廠價格指數為51.4%，環比上月提升了2.9個百分點，時隔4個月出廠價格重回擴張區間，3月原材料購進價格指數53.5%，環比回升1.6個百分點，出廠價格指數重回擴張區間或有助於PPI短期回升，修復企業利潤增速。

 

 

（五）新一輪庫存週期即將開啟

庫存指數當月回升，產成品庫存指數47%，環比回升0.6個百分點；原材料庫存指數48.4%，環比回升2.1個百分點。從當月數據看，部分工業企業已經出現主動補庫存舉動，但結合歷史數據趨勢看，目前仍屬於主動去庫存階段。

 

 

基於以上研究判斷我們認為2019年上半年中國經濟還將慣性下滑，隨著主動去庫存週期結束，庫存新周期、貨幣財政政策、製造業減稅降費效應顯現，將改變工業生產者生產經營的預期，並增加原材料採購和生產，企業去庫存仍在持續，但生產和需求邊際好轉以及工業品價格的提升，有望進入被動去庫存，也將意味著去庫存進入尾聲向補庫存過渡，預計發生在2-3季度，經濟觸底的信號已經出現。

三、歷史經驗表明主動補庫存下行情大有可為

一輪新庫存週期的開啟，對A股將產生更為深遠影響，基於以上判斷，我們認為PPI價格即將起底，本輪庫存週期也將進入尾聲段，因此我們基於過去6輪主動補庫存週期下的上證指數表現做了統計分析，發現在工業企業進入主動補庫存階段，上證綜指高概率實現上漲。

（一）歷史上主動補庫存階段指數均實現上漲

 

 

通過上圖，我們可以清楚的發現，不管實在弱週期下亦或是強週期下的庫存週期，上證指數均大概率出現較為明顯的趨勢性上漲。

 

 

（二）歷史上庫存週期各階段行業表現

 

 

通過對歷史庫存週期各階段各行業的表現，我們發現，在主動補庫存階段在政策對沖階段的主動補庫存週期，中上游行業總體表現要好於下游行業，所以類比新一輪的庫存週期，製造業降稅減費以及工業品價格的回暖，新一輪的主動補庫存週期，總體利好上中游行業，鋼鐵、有色、煤炭、建築在下一階段行情中，均大概率存在有繼續補漲預期。

四、風險提示

流動性持續收緊風險；股市異常波動風險；美元指數波動加劇風險等。

本文作者：華鑫證券分析師嚴凱文、曹愻川，原標題《新庫存週期的崛起》。