隨著1月社融餘額增速的反彈，市場上形成了信用周期已經觸底回升的判斷。對應的，根據信用（廣義信貸）領先於實體經濟半年左右的一般規律，市場形成了二季度末經濟見底回升的一致預期。再根據股市領先實體經濟半年的一般規律，市場認為去年12月是A股的大底，現在已經進入牛市一浪。

隨著剛剛披露的三月PMI數據環比回升到50以上，市場總體對於經濟將企穩回升的看法更加確認，不乏喜迎經濟提前見底的聲音。

一兩個月的數據回升，事後看，可能是趨勢的開始，也可能只是脈沖和擾動。1個季度20%級別的股市上漲，事後看，可能是牛市一浪，也可能是熊市D浪。那我們現在需要回答的問題就是：

1月的社融回升，三月的PMI回升，究竟是趨勢的開始，還是脈沖和擾動？

我們首先從時間的維度作一個樸素的思考，經濟周期的位置來看，我們究竟在哪裡？

短週期的角度，中國經濟存在3-4年一輪的周期，其中上升和下降週期分別1.5-2年。我們可以把中國經濟除去必須消費和服務之外的部分，分為兩個部門：一個是製造業鏈條，包括出口，設備投資，以及一部分的耐用消費品；另外一個是建築業鏈條，包括基建和地產。

製造業鏈條

製造業鏈條的衰退是從去年六月開始的，無論我們看PMI還是看工業企業利潤，節點都是一致的。所以說製造業鏈條的下滑走過了9個月，下滑進程大約走過了1/2。

PMI走勢

 

 

工業企業利潤走勢

 

 

建築業鏈條

建築業鏈條去年是分化的，基建前高後低，地產前低後高。

如果我們去看合力：建築鋼材和水泥的綜合量價表現，其實到2018年底還位於總需求和景氣度的最高點。

螺紋鋼的產量持續上升

 

 

而庫存持續下降

 

 

水泥的產量同比增速上行

 

 

但價格持續上漲，位於過去幾年最高水平

 

 

庫存持續下降，位於過去幾年最低水平

 

 

所以，雖然基建持續下滑，但地產鏈條的回升過於強勁，不僅抵消了基建，還使得合力持續上行。

今年一到二月，從鋼材和水泥的綜合表現看，建築業鏈條出現了階段性的走低，但三月的高頻數據顯示又有明顯的回升，同比正增長，所以說很有可能建築業鏈條的下滑，其實還沒有開始。或者最多是剛剛開始。

綜合製造業鏈條和建築業鏈條，從時間規律來進行一個樸素的判斷，製造下滑進行了1/2，建築業鏈條剛開始或者還沒開始。那麼綜合看，中國經濟的下滑也就完成了1/4，還有3/4要走。也就是說，經濟的企穩回升，估計最早要到今年的年底，或者明年年初。

未來的驅動和趨勢

然後我們去看一下經濟具體的驅動因素，因為庫存行為總是搖擺而非趨勢，而以我們先從終端需求的驅動的角度，來看經濟中期的驅動力量。

製造業鏈條，還有兩個向下的驅動：

1， 出口在去年下半年持續受到美國進口商提前執行訂單的刺激，從二月才剛剛開始下降，後續還有一段時間要走。

2， 第二耐用消費品汽車和空調庫存位於歷史高位，去庫存也是剛剛才開始。

 

 

建築業鏈條，則將會出現較大幅度的下滑。

1， 基建不會有明顯的回升，只會有低個位數，這一點我的判斷一直如此，大的邏輯是，過去幾年的基建，主要靠地方政府隱性負債，而這一點不可持續。但是，直到去年年底，市場上對此依然還有比較多的分歧，對基建依然有比較高的期望。但在最近兩會以後，隨著全年的預算赤字的確認，隨著兩會期間對各個板塊的基建投資計劃的出爐。市場上其實已經沒有很大的分歧了，基建投資會保持一個一個位數的小幅增長。不會有很大的回升。

2， 地產的新開工和施工會大幅下滑。

地產的新開工和施工，可以說是過去一年中國經濟最強的向上驅動力量，去年下半年同比增速持續高於20%。這個背後的邏輯，我討論過很多次：地產商，為了實現資金回籠和土地庫存消化，進行高強度的趕工。這一定程度是是一種透支。

從中期來看，地產去化率下降到60%附近維持了幾個月，全國地產銷售和地產投資資金來源都在0增長附近維持了幾個月，使得地產開工沒有維持20%高位的中期基礎。土地成交持續半年大幅負增長，意味著地產商並沒有主動補庫意願。地產新開工和施工的大幅下滑在中期是必然的。

最近一個月一線城市的地產銷售同比有所回升，這背後，一方面是前兩年，因為社保年限控制等政策壓抑的剛需集中釋放。另一方面，是銀行按揭貸款供應意願的上升和按揭貸款利率的小幅下降對剛需的支持。但是從居民槓桿大周期的角度，銷售回升的持續性存疑（後續有對居民槓桿的詳細討論）。另外，我們考量全國的地產開工，對銷售存在滯後性，並且三，四城市才是主體，一、二線無法動搖大局。

所以綜合來看，基建低增長，地產開工和施工將會大幅下滑。建築鏈條總體面臨較大的下行壓力。

信用周期的討論

現在我們再來討論信用。我們知道信用（廣義信貸）的創造，是一個三位一體的過程：央行，商業銀行，需求主體（居民+企業+地方政府）共同決定，缺一不可。其中：

央行決定基礎貨幣和信貸額度。

商業銀行決定放貸意願和放貸能力。

需求主體（居民+企業+地方政府）決定信貸需求。

央行當前對信貸額度放得是很寬鬆的；我們樂觀的假定商業銀行在講政治的要求下，信貸投放意願也是足夠的；在央行的幫助下，信貸投放能力也是可以勝任的。那麼，問題就是信貸需求能不能起來的問題。

如果我們去看過去幾年的情況，製造業，無論是輕工業還是重工業，基本都沒有獲得企業信貸的支持，或者說並沒有產生信貸需求。基本上是兩個東西支撐信貸需求，一半是地產，一半是基建。

中長期貸款餘額變化情況

 

 

中長期貸款的增量結構

 

 

而地產裡面，大部分是居民按揭買房的需求，少部分是開發商的融資需求。

房地產相關中長期貸款的結構

 

 

早年，金融體係是壓抑的，金融機構是被嚴格管制的，利率是被限制的。

早年，我們的居民槓桿非常低，有足夠的加槓桿的空間，同時我們的地方政府的槓桿也不高，也有足夠的加槓桿。經濟中充滿了信貸飢渴的主體。

現在，金融自由化已經得到了相當程度的發展，到處都是互聯網貸款公司和P2P，沒有任何信用和抵押的人都可以貸款。

現在，我們的地方政府槓桿已經高到威脅了財政可持續，以至於財政部不得不嚴格管控，不停問責違規負債的地方政府。我們的居民槓桿已經逼近發達國家水平。信貸需求已經極大程度的被滿足，一定程度上甚至可以說被透支。

所以，早年的時候央行的作用是更大的，只要央行願意放水，給出足夠的信用額度，適當的降低利率，就一定能夠刺激出來足夠的信貸需求。而當前，信貸額度已經不是問題，利率甚至都沒有那麼敏感，信貸需求才是問題。

展望未來：

1， 根據剛才我們對於經濟的討論，首先開發商的趕工需求將會結束，而購地意願並不強，也就意味著開發商的融資需求下降。

2， 製造業企業作為一個整體，在過去幾年槓桿水平持續下降，槓桿的絕對水平較低，長期看是有加槓桿的空間的。但是當前製造業的盈利能力正在快速的下滑，抑制了企業在短期的投資意願，所以製造業加槓桿應該要在本輪盈利企穩回升以後才能夠開始。

 

 

1和2合起來，以半年的維度看，私人企業的信貸需求，並不會上升，反而可能會下降。

3， 地方政府及城投公司，他們的融資需求主要來自於基建投資，融資方式過去幾年大半是隱性負債。上面也討論了基建的計劃投資，也就是低位數的水平，隱性負債正是當前被嚴格管控的內容。那也就意味著地方政府的融資需求也不會明顯的回升。

4， 居民槓桿。很可能開始拐頭向下。

居民槓桿是一個長期看非常重要且非常有趣的問題，值得寫一個專題。在過去的2年，隨著中國居民槓桿水平的快速上升，超過大部分發展中國家的水平，逼近部分發達國家的水平，居民槓桿何時拐頭就成為一個經濟學界熱議的問題。

 

學界基本都認同中國居民槓桿已經不低了，但還有多大上升空間，大家也難以給出定論。我認為，對於居民槓桿上限的事先預測並不可靠，觀察和跟踪拐點信號更加有意義。從最近的趨勢發展來看。我認為近期很可能出現了重要的拐點。

今年春節前後，我和同事們都接到了很多推銷個人貸款的電話，主要來自各家股份制銀行。基本上填個表就能貸到錢，如果有房產，車，或者是企業法人，就能貸到更多。在銀行如此努力的推銷個人貸款的背景下，我一度以為1-2月的居民信貸會有明顯的回升，最後的結果是：2月居民信貸，首次出現了明顯的絕對值下降，下降了700億。1-2月的居民信貸增量強度，是過去6年的最低水平。

 

 

居民信貸餘額增速明顯拐頭下行，無論短的還是長的都在下行。

 

 

我認為這個拐頭很可能是趨勢性的，持續性的。

在上面的圖上，如果我們以2017年初為分界，會發現：之前居民長期貸款增速持續​​走高，但短期貸款增速並不高，而之後長期貸款增速下行，短期貸款增速快速回升，當前已經高於長期貸款增速。

理論上短期貸款一般都是買車的，但是，汽車銷量增速2017年初以後，反而是持續走低，甚至顯著負增長。

 

 

如果看全社會消費增速，也是同樣一路走低。

 

 

所以，這些短期貸款並不是投入按照其本來應該的用途，進入消費領域。結合現實中不少的實際案例，進行合理的總量推測：這些居民短期貸款，其實是用到了買房上，用於支付首付或者償還按揭。

很多人的收入並不足以負擔買房對應的首付和按揭，但基於對房價上漲的預期，搶先上車。這跟去年前3季度，三四線城市的地產銷售旺盛，房價持續走高是對應的。

當然，都已經到借短債還長債的程度，這也說明，居民總體的負債能力，已經離天花板不遠了。

於是，當1-2月的居民信貸，在銀行放貸意願走高，按揭利率下行的背景下，反而走弱，很可能，居民信貸需求的拐點，差不多到了！

所以綜合1-4，我們發現，後續找不到明顯上升的信貸需求的來源，半年的角度，信貸週期觸底回升，應該是不成立的。

1-2月社融為何回升？

那問題來了，一到二月的社融餘額增速的確有所回升，尤其是企業的中長期貸款，的確是出現了改善，這又是為什麼呢？

 

 

我的看法，這很有可能是因為財政支出的脈衝性走高。

去年12月起，到今年2月，財政突然變得異常積極。3個月平均的支出增速接近20%。

 

 

12個月滾動的實際赤字率跳升達到了3.7%。

 

 

財政支出，一般是用作項目資本金的。於是，立即就可帶動後續的項目配套貸款信貸需求，拉動1-2月的企業中長期貸款。合理的推測，可能3月的企業中長期貸款也會還不錯。從而，項目的集中啟動，相應的拉動了3月以後相關領域的需求。

但是，我們知道，去年全年的預算赤字只有2.6%，最後的實際赤字做到3.6%這麼高，根據中金公司債券組的研究【中金固收】細說積極財政那些事兒，是調入了政府性基金的盈餘（也就是賣地盈利），這一塊因為前兩年賣地的增速很高，所以貢獻比較大。今年的預算赤字是2.8%，但是因為土地成交明顯負增長已經半年了，所以潛在可調入的政府性基金盈餘大概率是下滑的，所以全年實際的赤字大概率不會高於去年。

 

 

過去3個月平均的財政收入增速是5.8%，在減稅的背景下，即便我們非常樂觀的假定財政收入增速還能維持5%，如果全年實際財政赤字維持3.7%的高水平，財政支出在未來的10個月也只能有5%的增速。也就是說，過去3個月的財政支出高增長，屬於脈衝，可能還能延續1-2個月，但後續必然顯著回落。

所以，1-2月的信貸回升，尤其企業中長期貸款回升，是財政支出脈衝帶來的信貸脈衝，可能還能持續1-2個月，但後面會面臨回落。

PMI大幅回升又是為什麼?

1, 上面討論的去年12月到今年2月的財政脈衝，的確帶來了項目的集中啟動，帶來一些相應的需求增量。

2，但上面說到的終端需求的改善，並不是最主要的驅動，如果我們看PMI的分項數據，就會發現，今年三月的回升，新訂單的回暖跟之前幾年比並不顯著。下圖來自華泰證券固收組。

 

 

生產指數貢獻了更大的比例，庫存指數也明顯上升。也就是說，主動補庫存帶來的生產回暖是PMI改善的主要驅動。

為什麼主動補庫存的情緒這麼強呢？

從去年12月起，全世界的情緒都出現了顯著的改善，無論發達經濟體還是新興市場，無論金融市場還是實體企業，還是消費者，信心和預期都大幅回升。

金融領域我們看到VIX回到去年10月風險資產下跌前的水平，新興市場的隱含波動率甚至低於去年年中。

 

 

消費者信心指數已經創新高，是過去幾年的最高水平。

 

 

長江商學院學員調研，體現的企業家對銷售的預期也出現了大幅回升，對應的是，他們對於庫存的計劃也上升了。

 

 

而基於情緒改善的主動補庫存，也就是囤貨這種東西，我曾經討論過：它從來都是自我消滅的。庫存高到一定程度，囤貨陣營就開始動搖，價格開始鬆動。當初一起囤貨的小伙伴，一不小心就成了對手盤。不得不互相博弈，互相搶跑，互相砸價。變成反向力量。

所以綜合來說，3月的PMI大幅回升，一部分是財政脈衝，信貸脈沖和項目集中落地帶來的。另一部分，是主動補庫帶來的。都屬於不能持續的驅動。1-2個月後，可能就會結束重新向下。

隨著未來信貸需求的再度走弱，PMI的重新下行，經濟會面臨再度回落。見底的時間，估計最早會在今年年底或明年年初。

最後討論一下股市

當前市場的兩個共識：

1，信用周期已經觸底回升，貨幣增速隨著持續走高。

2，經濟2季度末企穩回升。

如果我們上面的看法是正確的。那麼後續市場對經濟2季度企穩回升的預期會落空，對貨幣增速持續回升的預期也會落空。由於本輪股市反彈更多的由預期和風險偏好的改善驅動，預期落空後，隨著盈利的階段性惡化，股市也會再度探底。

對於過去一個季度股市反彈的速度超預期，市場有一個形象的說法：天下苦秦久矣，揭竿而起，則應之者眾。我認同這個說法。但是我們想一想最早起來抗秦的是誰呢，是陳勝和吳廣？但是他們並沒有獲得最後的勝利，後來是項羽稱霸一方，而最後是劉邦得了天下。

 

 

關於關於市場底部的討論，還有一個說法，我也是認同的。就是市場有三個底：政策底、估值底、盈利底。

如果我們對應一下的話：

政策底就是陳勝吳廣底，在去年年底已經出現了，這一點我也同意。

估值底就是項羽底，一般出現在貨幣增速趨勢回升一段時間以後，如果我上面的分析是正確的，也就是信用周期並沒有進入趨勢回升的話，應該是還沒有出現的。

贏利底就是劉邦底，按照上面的分析，估計最早要今年年底，或者明年年初才能看到。

從大周期交易或資產配置的角度。重倉抄了陳勝吳廣底，在後續群雄混戰中，如果防守不利，可能只是螳螂捕蟬，開心一時；抄到項羽底，雖然一時稱霸一方，如果後續節奏不好，最後可能只是悲劇英雄；只有抄到劉邦底，並且重倉堅守，才能黃雀在後得天下。

本文作者：李蓓，來源：半夏投資，原文標題：《李蓓：信用周期觸底向上？中國經濟即將回升？》